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貨幣政策的調(diào)整已成為市場熱議的焦點，隨之形成的各種猜疑導致了目前資本市場資金的異動。
在大部分市場人士看來，中央為了控制通貨膨脹必定進行貨幣政策的調(diào)整，從而帶來下半年總體流動性的逆轉(zhuǎn)，繼而帶來股市的總體調(diào)整。這種主流觀點在目前央行和商業(yè)銀行的一些調(diào)整行動中似乎得到證實，并開始在市場上風行。但是，這種觀點存在很多問題和失誤。
其一，政府目前所釋放的貨幣政策信號是多維的，技術(shù)決策層面與政治決策層面存在一定的分歧。
大部分技術(shù)決策層面的人士，例如央行部分人士，根據(jù)簡單的貨幣主義原理，通過各種途徑（例如央行報告）釋放出央行應當收緊貨幣供應以治理即將到來的通貨膨脹的信號。但是，政治決策層面卻根據(jù)一貫的“失業(yè)和危機治理高于通貨膨脹”的原則，并沒有把通貨膨脹問題納入宏觀政策日程之中，而是通過各種途徑反復強調(diào)貨幣政策方向不會進行調(diào)整。
我們應當注意的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗和中國決策形成機制，技術(shù)決策層的聲音可能在最后只能是一些噪音而已。事實上，如果我們從危機救助的連續(xù)性，以及投資-信貸的形成機制來看，貨幣供應總量和流動性的完全逆轉(zhuǎn)是難以出現(xiàn)的。
其二，貨幣信貸監(jiān)管當局所實施的各種政策的目標并不是要逆轉(zhuǎn)目前的貨幣政策，而是要改變目前的資金流動模式，使之與刺激政策的目標相一致。因此，未來資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整要遠遠重于資金總量的調(diào)整。
目前貨幣信貸監(jiān)管當局所實施的措施主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，銀監(jiān)會發(fā)布《固定資產(chǎn)貸款暫行辦法》、《流動資金貸款管理暫行辦法》以及《項目融資業(yè)務(wù)指引》等條例，以防止企業(yè)貸款資金違規(guī)流動，使企業(yè)資金定向使用的效率大大提高，同時控制銀行資金投放的風險。
第二，人民銀行利用一年期央行票據(jù)、定向央票以及票據(jù)收益率等市場化手段向市場發(fā)出貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的信號。
第三，各大商業(yè)銀行在央行行長會議的引導下，開始實施“總量限定、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風險控制”，例如建行和工行等機構(gòu)宣布其全年的貸款目標，并開始對客戶結(jié)構(gòu)、行業(yè)布局、資產(chǎn)收益和資產(chǎn)負債進行評價和調(diào)整。
在以上這些措施中，商業(yè)銀行制定的全年信貸目標并不完全可信性。因為按照其公布的數(shù)據(jù)，下半年的信貸總量不足全年的1/4，是與目前的信貸-投資模式以及危機治理的連續(xù)性相沖突的。其他措施基本與貨幣政策的總量方向沒有直接的聯(lián)系。
事實上，目前貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的核心目標有兩個：一是引導資金向?qū)嶓w領(lǐng)域滲透，強化貨幣政策在實體經(jīng)濟中的擴張效應；二是釋放信號，整頓金融秩序，防止借危機治理之際進行違規(guī)融資。
其三，引起目前政策變化的核心因素，是通貨膨脹的預期上揚而不是通貨膨脹本身；是房地產(chǎn)市場的畸形反彈，而不是股市市值的猛漲或資本市場的泡沫；是國際游資與企業(yè)短期資金的異動，而不是貨幣供應的增長。
因此，政策的著眼點與一般市場人士的判斷存在著巨大差別。因為，通貨膨脹預期的引導更多地側(cè)重信號的釋放而非真正的緊縮；糾正房地產(chǎn)市場的畸形反彈，在于控制房地產(chǎn)投機性需求過快上揚和促進房地產(chǎn)投資快速提升，對于房地產(chǎn)市場的資金供應不是簡單地收縮，而是在加大開發(fā)投資資金投放力度的基礎(chǔ)上，限制投機性炒房資金過快進入；管理國際游資與企業(yè)短期資金異動的核心在于加強資金流動的監(jiān)管，定向使用各種信貸資金，而不是對于資金進行總量約束。
根據(jù)中國人民大學宏觀經(jīng)濟研究團隊的測算，通貨膨脹本身在近一年內(nèi)不會出現(xiàn)。理由有多個方面，雖然M2與GDP增速之差達到19.4個百分點，處于1996年以來的歷史高位，但從1992～1995年的推算數(shù)據(jù)來看，并不過高；而表示通貨膨脹壓力的M1與GDP之差與2000年左右接近；貨幣條件指數(shù)剛處于走出通貨緊縮的狀態(tài)；產(chǎn)能過剩將會進一步加劇，產(chǎn)出缺口在2010年中期才會出現(xiàn)收窄；實體經(jīng)濟的貨幣流通速度依然處于下滑區(qū)間；貨幣向CPI傳遞的滯后期比通常時期將延長3～4個月而達到14個月左右。
另外，中國宏觀資金的異動情況并非一般市場人士想象的那么嚴重。目前，總體資金運用和資金來源模式，并沒有因為危機與政策刺激發(fā)生根本性變化，例如存款與貸款的同步增長模式、存款的活期比率、貸款的期限結(jié)構(gòu)等參數(shù)。
但是，近期資金來源與資金運用中有幾個關(guān)注點：一是企業(yè)活期存款占比有較快回升，較年初提升了2.53個百分點。二是第二季度外匯占款大幅度增加，在資金運用中的比重從第一季度的9%上升到12.7%，同時不可解釋的外匯儲備增長約908億美元，達到歷史高點。三是其他存款和其他貸款新增較快。
再者，目前中國股票市場資產(chǎn)價格并沒有必要納入宏觀經(jīng)濟調(diào)控的直接目標。目前，中國股票市場對于宏觀經(jīng)濟影響的財富效應和托賓Q效應雖然在快速加大，但它的波動對于宏觀經(jīng)濟的直接影響目前還沒有超過GDP的1%，遠遠小于房地產(chǎn)市場的作用，而房地產(chǎn)市場對于宏觀經(jīng)濟的影響主要在于投資和資金。因此，中國貨幣政策調(diào)控中的核心問題并不是美國學者所爭論的貨幣政策目標是否應當納入資產(chǎn)價格，而是要關(guān)注房地產(chǎn)投資是否合理運轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)資金鏈是否存在異樣變化，資產(chǎn)泡沫還沒有到成為宏觀經(jīng)濟直接關(guān)注的目標。
如果上述這些測算和判斷是正確的，宏觀經(jīng)濟政策的落腳點就不是目前所謂通過貨幣總量控制來防止通貨膨脹、擠壓資產(chǎn)泡沫并打壓股票市場。
最后，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整對于股票市場的影響是間接而非直接的。因為，股市資金充裕的狀態(tài)在總體上不會改變，9萬億元居民活期存款、12.5萬億元企業(yè)活期存款、8萬多億元金融機構(gòu)有價證券及投資，以及近萬億元的不明外資，基本保證了中國資金來源不會發(fā)生根本性變化。
但是，如果加強貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整、強化信貸資金實體經(jīng)濟到位率和使用率，以及加大對于游資進入的管理，將無疑會使股票市場資金來源的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。而這種結(jié)構(gòu)性的變化可能帶來相應的調(diào)整，但是這種調(diào)整與流動性逆轉(zhuǎn)的調(diào)整具有本質(zhì)性的區(qū)別。
因此，從上述分析可以看到，我們不僅不要簡單臆斷貨幣政策調(diào)整的模式和路徑，而且更為重要的是，要分析目前宏觀資金的狀態(tài)和變動實質(zhì)，把握宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整核心和最終目標，正視股票市場在宏觀經(jīng)濟政策的地位，理清信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和資金流動模式對于資本市場的沖擊。（作者系中國人民大學經(jīng)濟研究所所長，電子信箱：rmulyc@vip.sina.com） |