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匯率問(wèn)題既是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，又是中國(guó)金融戰(zhàn)略制定中首先必須回答的一個(gè)重大戰(zhàn)略問(wèn)題。
尋找本國(guó)最優(yōu)貨幣區(qū)邊界
匯率是什么？教科書上有標(biāo)準(zhǔn)的、從兩國(guó)貨幣比價(jià)角度的解釋。我們想進(jìn)一步揭示，本質(zhì)上匯率制度只不過(guò)是反映不同國(guó)家金融體系的一種交換，是不同貨幣價(jià)值的一種比較。一國(guó)選擇什么樣的匯率制度，是從屬于一國(guó)貨幣穩(wěn)定機(jī)制的選擇，是一國(guó)貨幣穩(wěn)定機(jī)制的一個(gè)組成部分，由此才涉及到資本流動(dòng)管理等政策的選擇。因此，一旦確立了某種匯率制度，自然會(huì)對(duì)貨幣政策、資本流動(dòng)管理產(chǎn)生不同的效應(yīng)。
人們基于布雷頓森林解體后危機(jī)頻頻發(fā)生的情況，往往把固定匯率與金融危機(jī)聯(lián)系在一起研究。從歷史的、實(shí)證的、理論的角度來(lái)看，其實(shí)不管是在浮動(dòng)匯率制（金本位下）還是固定匯率制下，都曾發(fā)生過(guò)危機(jī)。危機(jī)不是固定匯率制的專利，只是同一種信用膨脹的原因在不同匯率制度環(huán)境下導(dǎo)致危機(jī)的不同表現(xiàn)而已。同時(shí)，大量的實(shí)證分析表明，世上并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)危機(jī)顯著集中于單一種匯率制度下的現(xiàn)象。
至于一國(guó)選擇什么樣的匯率制度，實(shí)際上是在尋找與本國(guó)最優(yōu)的貨幣區(qū)邊界。其中，大國(guó)、小國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家，對(duì)此的選擇，又會(huì)有不同的利益視角，也不存在理論上的唯一性。因?yàn)榇笮〔煌慕?jīng)濟(jì)體，對(duì)整個(gè)世界的供求產(chǎn)生的沖擊完全不一樣。大國(guó)經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)貨幣區(qū)內(nèi)無(wú)法“搭便車”。從歷史角度看，大國(guó)經(jīng)濟(jì)體同樣存在匯率制度的選擇。不過(guò)在其不同的發(fā)展階段，出于內(nèi)外平衡的要求，對(duì)匯率制度的選擇，實(shí)際上是在決定著當(dāng)時(shí)國(guó)際貨幣體系的主要特征。不論是在金本位時(shí)期，還是在布雷頓森林體系時(shí)期，抑或在當(dāng)前的浮動(dòng)匯率體系時(shí)期，其擁有的是更多的“坐莊”式的貨幣穩(wěn)定機(jī)制。
相反，由于貨幣的網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng)，決定了小國(guó)特別是經(jīng)濟(jì)開放程度較高的小國(guó)，在匯率制度選擇上的靈活性空間并不大，不得不將自己置身于在大國(guó)所設(shè)定的國(guó)際貨幣、匯率體系中，選擇相對(duì)適應(yīng)本國(guó)情況、種類有限的某一匯率制度。而且在一般情況下，因?yàn)槭袌?chǎng)大勢(shì)的作用，市場(chǎng)投機(jī)力量和國(guó)際合作往往都支持大國(guó)“中心貨幣”的基本穩(wěn)定。對(duì)處于“外圍貨幣”的小國(guó)，不但較難獲取貨幣合作，甚至投機(jī)努力也是順周期的。因此，對(duì)小國(guó)貨幣來(lái)說(shuō)，往往需要通過(guò)匯率以外的額外穩(wěn)定機(jī)制（如資本賬戶管理）來(lái)保證宏觀經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。而且，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，由于發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際經(jīng)濟(jì)分工的不利地位、自身市場(chǎng)的不完善、貨幣錯(cuò)配和“弱幣”的地位，更是決定了匯率選擇中的困境。無(wú)奈，作為對(duì)匯率制度的一種補(bǔ)充，往往實(shí)行資本賬戶一定程度的管制。
因此，固定、浮動(dòng)匯率制度到底誰(shuí)主沉�。繗v史上，西方學(xué)者分別以金德爾伯格和弗里德曼為代表的兩派爭(zhēng)論，始終難有定論�，F(xiàn)實(shí)中，兩派理論在世界上的不同國(guó)度內(nèi)使用，也是各有利弊，需要視條件而權(quán)衡。恰恰在世界現(xiàn)實(shí)金融中，大量存在的是中間匯率制度，是固定匯率和浮動(dòng)匯率的組合。對(duì)此，全球現(xiàn)存的各種匯率理論中，沒(méi)有任何理論能否認(rèn)，一個(gè)國(guó)家不能實(shí)現(xiàn)波動(dòng)幅度適中的目標(biāo)區(qū)匯率制度（Krugman,1991）；也沒(méi)有任何理論能說(shuō)服，任何一種匯率制度適合所有國(guó)家的所有時(shí)期（Frankel,1999）。Williamson的研究也表明，角定匯率制度（貨幣局和浮動(dòng)匯率制）同樣難以避免危機(jī)的形成。
戰(zhàn)略過(guò)渡期內(nèi)選擇有管理的浮動(dòng)匯率
在明確了匯率選擇理論后，另一個(gè)需要注意的問(wèn)題是，一定匯率制度的選擇是否合理、有否風(fēng)險(xiǎn)？不僅僅取決于被選匯率制度本身是否合適，還取決于選擇前的匯率制度向被選匯率制度的轉(zhuǎn)換過(guò)程本身。因?yàn)閲?guó)際上已發(fā)生的大量貨幣危機(jī)證明，危機(jī)發(fā)生的原因不是匯率制度本身，往往由于匯率制度轉(zhuǎn)換過(guò)程中的其他政策的不協(xié)調(diào)。
大量的理論與實(shí)證分析表明，選擇什么樣的匯率制度，確實(shí)是個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。中國(guó)未來(lái)的5年、10年內(nèi)，到底選擇什么匯率制度？從根本上，應(yīng)選擇適合一個(gè)正在崛起的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體可保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策框架。作為結(jié)論而言，如果簡(jiǎn)單選擇釘住某個(gè)貨幣的嚴(yán)格固定匯率制度，或者選擇完全浮動(dòng)的匯率（“兩極論”中的任何一個(gè)），都不符合中國(guó)利益。因?yàn)獒斪∷麌?guó)貨幣的固定匯率，不符合大國(guó)崛起的戰(zhàn)略需求。從長(zhǎng)期看，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雷同的國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有，人民幣不適合完全加入國(guó)際上現(xiàn)有的某一貨幣區(qū)。且從上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)獨(dú)立性增強(qiáng)，外在的波動(dòng)影響逐漸減小，以他國(guó)貨幣政策作為我國(guó)貨幣政策的名義錨，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而我國(guó)的宏觀調(diào)控能力及市場(chǎng)的發(fā)育程度也不支持采取完全浮動(dòng)的匯率制度。同時(shí)，海外許多文獻(xiàn)研究表明，鑒于亞洲國(guó)家在貿(mào)易關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟(jì)周期的相似性，在中長(zhǎng)期內(nèi)，亞洲具有設(shè)立獨(dú)立貨幣區(qū)的潛在利益，而且人民幣能在其中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。但是在當(dāng)前階段，人民幣直接充當(dāng)亞洲關(guān)鍵貨幣的條件又尚不具備。
因此，在戰(zhàn)略過(guò)渡期內(nèi)，選擇有管理的浮動(dòng)匯率，是中國(guó)利益的所在。其好處：
第一，盡管美元政策并非完美的政策，但其在國(guó)際上的信任度仍是世上任何一種貨幣難以比擬的（盡管在危機(jī)復(fù)蘇中仍存在短期的貶值風(fēng)險(xiǎn)）。人民幣與美元保持相對(duì)的穩(wěn)定（注意：是指相對(duì)），“搭便車”、借助美元區(qū)的信任，既可以“進(jìn)口”美元的管理能力，又可以“借船出海”，讓國(guó)際社會(huì)有機(jī)會(huì)認(rèn)識(shí)人民幣，使用人民幣，并在這過(guò)程中逐步脫離美元，成為世界能接受的獨(dú)立貨幣。
第二，有管理的浮動(dòng)匯率有助于及時(shí)釋放人民幣的升值壓力。這一既體現(xiàn)“有管理”，又體現(xiàn)“浮動(dòng)”的匯率制度，是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍具有較高潛在增長(zhǎng)率下實(shí)際匯率升值的需要。
第三，選擇這一匯率制度可給國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，以提供適當(dāng)?shù)臈l件和時(shí)間。特別對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)既是大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，又是處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)軌期的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，匯率制度的選擇的謹(jǐn)慎性和漸進(jìn)性更顯重要。
第四，即使是選擇這一制度，在未來(lái)美國(guó)危機(jī)后時(shí)代，對(duì)中國(guó)匯率制度改革所需的配套政策，仍需要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)和及時(shí)的制度安排。
當(dāng)然，我們提出的選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度，其具體含義是雷同于但又不完全雷同于現(xiàn)行的政策內(nèi)容。我們強(qiáng)調(diào)的匯率制度內(nèi)容包括：1.要確立一定時(shí)期的中心匯率，但可以不公開。同時(shí)，不排除可適時(shí)、主動(dòng)進(jìn)行若干一次性的調(diào)整。2.“一籃子貨幣”的內(nèi)容，先期應(yīng)以美元為主，視情況發(fā)展，調(diào)整“籃子”內(nèi)容權(quán)重。隨著時(shí)間推移，當(dāng)調(diào)整到一定程度后，也就無(wú)所謂中心匯率了，而是逐步逼近實(shí)際有效匯率。3.在實(shí)行中心匯率制度過(guò)程中，必須擇機(jī)、逐步放大匯率的浮動(dòng)區(qū)間。通過(guò)逐步地、不斷地放大浮動(dòng)區(qū)間的過(guò)程，慢慢弱化中心匯率一次性調(diào)整的頻率。4.上述操作過(guò)程與細(xì)節(jié)，同時(shí)必須要與人民幣區(qū)域化過(guò)程相配合。只有在此配合中，才能加快放松資本項(xiàng)下管制，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性空間。5.在整個(gè)逼近有彈性的浮動(dòng)匯率過(guò)程中，作為“弱勢(shì)”人民幣的崛起，應(yīng)始終保持微弱的升值壓力，起碼是幣值的基本穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。
堅(jiān)持資本賬戶漸進(jìn)開放原則
既然從某種意義上講，資本賬戶管理是匯率制度的一種補(bǔ)充，則在中國(guó)匯率制定走向完全浮動(dòng)之前，如何明確資本賬戶管理原則，是中國(guó)金融戰(zhàn)略研究中繼匯率問(wèn)題之后，必須說(shuō)清的一個(gè)重大問(wèn)題。
國(guó)際上大量學(xué)者通過(guò)的實(shí)證研究，比國(guó)內(nèi)一些學(xué)者更堅(jiān)定地認(rèn)為，資本賬戶開放確實(shí)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，這是有條件的。如果假定條件不成立，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)同樣是不確定的。從上世紀(jì)70年代來(lái)各國(guó)貨幣、金融危機(jī)產(chǎn)生的原因和機(jī)理看，布雷頓森林體系瓦解后形成并延續(xù)至今的國(guó)際貨幣、匯率制度，是危機(jī)發(fā)生的重要原因。從危機(jī)國(guó)家的內(nèi)部政策看，沒(méi)有處理好匯率、資本賬戶開放和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融改革之間的關(guān)系，恰恰是危機(jī)發(fā)生的重要的內(nèi)在原因。資本賬戶開放與危機(jī)之間的關(guān)系，并不是簡(jiǎn)單的“促進(jìn)”或者“阻止”的關(guān)系。但是資本賬戶開放對(duì)金融危機(jī)有一定的催化作用。
IMF調(diào)查回顧了35個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融自由化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在發(fā)生危機(jī)的24個(gè)國(guó)家中，有13個(gè)在危機(jī)前的5年內(nèi)完成了資本賬戶自由化過(guò)程。又對(duì)其中14次發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)的國(guó)家進(jìn)行進(jìn)一步考察，發(fā)現(xiàn)9次危機(jī)中，凈資本流入在危機(jī)前2-4年內(nèi)是大幅增加，超過(guò)了GDP的3%的關(guān)口。當(dāng)然，資本賬戶管制也能在一定程度上預(yù)防國(guó)際資本流動(dòng)的異常發(fā)生，有助于應(yīng)對(duì)因金融部門脆弱而造成的各種風(fēng)險(xiǎn)。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或深層次機(jī)制存在扭曲的情況下，匯率制度與資本賬戶開放的不同組合，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響各不相同。因此，匯率制度的選擇，往往需要將資本賬戶開放狀況作為重要的經(jīng)濟(jì)背景或特征進(jìn)行考慮。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，總體而言，凡是在完全開放資本賬戶前實(shí)行靈活匯率制度的國(guó)家，所獲得的中期效果較好。而在匯率嚴(yán)重失調(diào)的環(huán)境下，資本賬戶管制的效果會(huì)大打折扣�；蛘哒f(shuō)，在匯率失調(diào)嚴(yán)重而套利收益足夠大時(shí)，資本管制的有效性會(huì)迅速下降。上世紀(jì)80年代的阿根廷、智利、墨西哥、委內(nèi)瑞拉和90年代的泰國(guó)、印度的案例，分別從正反兩個(gè)方面印證了上述觀點(diǎn)的正確性。其實(shí)，從布雷頓森林體系崩潰、相關(guān)國(guó)在采取浮動(dòng)匯率制之中，美國(guó)、加拿大、瑞士三國(guó)的資本開放時(shí)間較早，其他發(fā)達(dá)國(guó)家都是在長(zhǎng)時(shí)間浮動(dòng)匯率經(jīng)驗(yàn)積累之后才逐步開放的，時(shí)間分別為日本1980年、德國(guó)1981年、澳大利亞1983年、新西蘭1984年，瑞典1989年，法國(guó)1989年、意大利1990年、西班牙1992年、冰島1995年。
在中國(guó)未來(lái)，必須堅(jiān)持資本賬戶的開放，那是因?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)全球化需要金融全球化的配合；我國(guó)未來(lái)面臨的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展中的重大挑戰(zhàn)，需要放在國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境中解決，如環(huán)境、資源的約束、居民財(cái)富高積累后的投資回報(bào)；人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略需要資本賬戶進(jìn)一步開放的配合；以及隨市場(chǎng)開放度的擴(kuò)展，資本賬戶管制有效性下降后不得已的選擇。同時(shí)必須看到，我國(guó)資本賬戶充分自由化的各種條件又沒(méi)滿足。簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)邊界，并不能給本土市場(chǎng)帶來(lái)效率。如果不堅(jiān)持“以我為主”原則，有可能被迫融入別人市場(chǎng)，不但不會(huì)提高本土市場(chǎng)效率，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響。
因此，堅(jiān)持主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性，是我國(guó)資本賬戶開放的核心原則。這一核心原則主要體現(xiàn)在五個(gè)方面：
1.在人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定的幅度，并在基本達(dá)到市場(chǎng)均衡匯率水平之前，仍宜保持對(duì)資本流出入的一定規(guī)模的控制。
2.資本賬戶開放一定要與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程相銜接。具體包括：要素價(jià)格機(jī)制改革、服務(wù)領(lǐng)域改革、政府職能轉(zhuǎn)變和稅制的改革以及金融業(yè)充分的市場(chǎng)化改革，使得把包括金融市場(chǎng)內(nèi)在的由信息不對(duì)稱所引起的外部性，盡可能控制在市場(chǎng)可承受的范圍內(nèi)。
3.資本賬戶的開放應(yīng)結(jié)合人民幣區(qū)域化的進(jìn)程。雖然資本賬戶開放不能以人民幣區(qū)域化為單一目標(biāo)，但可以沿著人民幣區(qū)域化這一主線，相互配合，逐步實(shí)現(xiàn)。在未來(lái)幾年內(nèi)，資本賬戶開放既可以在外幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)，也可以在逐漸以人民幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)。這也許是中國(guó)資本賬戶開放區(qū)別于一般轉(zhuǎn)軌國(guó)的顯著特點(diǎn)。原則上，今后凡是允許以外幣進(jìn)行的資本跨境流動(dòng)項(xiàng)目，也應(yīng)允許人民幣進(jìn)行。在管制的放松上，若情況相同，人民幣跨境交易的開放應(yīng)先于外幣計(jì)價(jià)交易的開放。
4.資本賬戶開放要與加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控的靈活性相適應(yīng)。具體講，面對(duì)逐步開放后的巨額跨境資本流動(dòng)以及可能產(chǎn)生的巨大套利壓力，往往會(huì)出現(xiàn)原來(lái)以數(shù)量、行政調(diào)控為主的宏觀調(diào)控有效性直線下降的現(xiàn)象。因此，必須作好充分準(zhǔn)備，推行宏觀調(diào)控手段轉(zhuǎn)向以價(jià)格、間接（以激勵(lì)約束機(jī)制為基礎(chǔ)）工具調(diào)控為主。
5.對(duì)不同時(shí)期、不同類型的資本跨境流動(dòng)，應(yīng)采取不同的管制思路。其中，對(duì)非法及因政治因素的資金流出入，不是以通常的資本流動(dòng)管理方式進(jìn)行管理，而應(yīng)通過(guò)反洗錢的方式解決。
（本系列內(nèi)容摘編自人民出版社即將出版的《中國(guó)金融戰(zhàn)略：2020》）
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