一場全球業(yè)界矚目的跨國并購行動，何以在三周時間，從公開亮相忽然轉(zhuǎn)向終止？
4月4日，一項涉資63億加元(約430億元人民幣)的敵意收購由中國五礦集團(tuán)旗下在香港上市的五礦資源有限公司公開發(fā)起。
當(dāng)日，五礦資源以每股7加元的價格對澳大利亞、加拿大兩地上市的伊奎諾克斯公司(Equinox
Minerals
Limited，ASX/TSX:EQN)進(jìn)行敵意收購。這也成為中國企業(yè)迄今為止在海外發(fā)起的最大一起敵意收購項目。
僅過22天，該要約便因競爭者的出現(xiàn)而被五礦資源放棄。4月26日，五礦資源發(fā)布公告稱，在伊奎諾克斯建議其股東接納巴里克公司的要約計劃后，決定撤回此前的收購要約。此前一天，伊奎諾克斯公告稱，該公司董事會已同意世界最大黃金生產(chǎn)商巴里克黃金公司(Barrick
Gold
Corporation，TSX/NYSE:ABX)對該公司提出的73億加元(約500億元人民幣)收購方案。
五礦資源首席執(zhí)行官安德魯?米歇爾摩爾(Andrew
Michelmore)表示，五礦資源對伊奎諾克斯的價值進(jìn)行了詳盡評估，“雖然我們認(rèn)為伊奎諾克斯的資產(chǎn)與五礦資源的戰(zhàn)略相當(dāng)吻合，但巴里克的出價超出了我們最為認(rèn)可的價值”。
伊奎諾克斯在贊比亞的Lumwana礦山是世界上最大的銅礦之一，目前年產(chǎn)能為14.5萬噸，預(yù)計未來五年內(nèi)升至26萬噸。另外，該公司在沙特阿拉伯的Jabal
Sayid銅礦項目將于2012年正式
投產(chǎn)，預(yù)計年均產(chǎn)量近6萬噸。
該收購意味著五礦資源首次進(jìn)軍非洲銅礦帶及中東地區(qū)。此次收購還將拓展五礦資源的現(xiàn)有生產(chǎn)項目組合，并大幅延長其營運礦山組合的開采壽命至2030年以后。
即便如此，五礦資源依然決定在競爭者出價后的第一時間宣布放棄競價�！斑@跟集團(tuán)操作還是五礦資源操作無關(guān)，資金也不是制約因素，問題的關(guān)鍵是商業(yè)價值的判斷�！蔽宓V有色金屬股份有限公司(下稱五礦有色)副總經(jīng)理、五礦資源非執(zhí)行董事徐基清對《財經(jīng)》記者說。
醞釀已久的收購
對于收購伊奎諾克斯，澳大利亞人米歇爾摩爾已醞釀許久。
早在2009年6月五礦有色完成對澳大利亞礦業(yè)公司OZ
Minerals收購并成立MMG(Minerals Metals
Group，后被五礦資源收購)之時，米歇爾摩爾的管理團(tuán)隊就已經(jīng)把伊奎諾克斯列為潛在收購目標(biāo)。
在給《財經(jīng)》記者的郵件回復(fù)中，米歇爾摩爾表示，“伊奎諾克斯位于贊比亞的Lumwana銅礦具有世界級銅礦的潛力，而其規(guī)模也符合五礦資源發(fā)展的需求。同時，贊比亞提供了良好的投資環(huán)境�！�
全球銅市場的價格波動帶來了階段性收購時機(jī)。2009年底，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)歐洲主權(quán)債危機(jī)，給世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上了陰影。受此影響，國際銅價(67390,-400.00,-0.59%)迅速下滑，伊奎諾克斯股價從年初最高4.47加元跌至2月底的3.31加元。五礦有色旋即與MMG成立聯(lián)合小組，著手對伊奎諾克斯進(jìn)行調(diào)查和評估。
2010年7月，聯(lián)合小組完成了對伊奎諾克斯的評估，提出了一份價值超過40億加元的收購計劃，折合每股超過4加元。
MMG的收購計劃卻為快速變化的市場形勢所累。在倫敦銅庫存持續(xù)減少及全球銅市供應(yīng)趨緊的支撐下，銅價振蕩上漲，倫敦金屬交易所銅價連創(chuàng)新高。2010年9月，伊奎諾克斯股價每股超過5加元。MMG遂暫停收購進(jìn)程。
“第一次嘗試收購從準(zhǔn)備到?jīng)Q定擱置經(jīng)歷了近半年的時間，最終放棄是因為當(dāng)時的股價上漲太快，超出了我們的估值。”曾為伊奎諾克斯項目評估小組成員之一的徐基清對《財經(jīng)》記者說。
徐基清稱，還有兩方面原因讓收購計劃一直處于擱置狀態(tài)。2010年第三季度末，五礦集團(tuán)著手推進(jìn)海外資源戰(zhàn)略，利用五礦資源向母公司五礦有色收購MMG資產(chǎn)，從而將五礦資源打造為其有色金屬海外投資平臺。這也被彼時的五礦有色、五礦資源、MMG作為第一優(yōu)先級事務(wù)。
此外，伊奎諾克斯于去年10月開始，斥資12.5億澳元(約合12.3億美元)對澳大利亞Citadel礦業(yè)公司進(jìn)行收購。Citadel主要資產(chǎn)Jabil
Sayid銅金礦位于沙特阿拉伯，該項目于2009年12月完成可研報告，并于2010年5月取得開采許可證，但并未投產(chǎn)。該交易的達(dá)成意味著五礦方面必須重新對伊奎諾克斯進(jìn)行評估。
時間窗口再現(xiàn)
當(dāng)收購時機(jī)再次出現(xiàn)時，五礦資源決定出手。
今年2月28日，伊奎諾克斯發(fā)布公告，宣布斥資48億加元收購加拿大倫丁礦業(yè)公司(Lundin
Mining)，后者市值約為38億加元，在歐洲經(jīng)營銅、鋅及鎳礦，并持有位于剛果的大型銅鈷礦Tenke-Fungurume的24.5%股份。今年1月，倫丁剛剛宣布和因梅特礦業(yè)公司(Inmet
Mining)的價值90億加元(約合91億美元)的重組計劃。
受此影響，伊奎諾克斯股票從前一交易日收盤的每股6.27加元暴跌超過9%，當(dāng)天收于每股5.73加元。此后，由于市場擔(dān)心收購倫丁可能會產(chǎn)生高達(dá)30億美元的債務(wù)，伊奎諾克斯股價連續(xù)下跌，3月最低跌至每股4.84加元。這一價格重回五礦資源認(rèn)可的估值區(qū)間。
4月4日，在伊奎諾克斯收購倫丁的報價到期前一周，五礦資源宣布展開對伊奎諾克斯的敵意收購，其每股7加元的報價較該公司前一個交易日的收盤價溢價23%。
“伊奎諾克斯對倫丁公司的收購，意味著五礦資源必須在2011年4月宣布對伊奎諾克斯的要約”，米歇爾摩爾在郵件中稱。
五礦資源在公告中稱，收購伊奎諾克斯的前提條件是，后者取消收購倫丁的計劃。
業(yè)內(nèi)人士分析稱，伊奎諾克斯與倫丁的交易一旦達(dá)成，將迫使五礦資源提高報價，亦會攤薄五礦資源的持股比例。MMG在未被五礦資源收購前，就已經(jīng)開始收購伊奎諾克斯股票。截至敵意收購前，五礦資源已持有伊奎諾克斯4.2%的股份。
五礦資源的收購計劃遭到了伊奎諾克斯的抵制，后者認(rèn)為其要約是“明顯的機(jī)會主義”，23%的溢價是基于伊奎諾克斯發(fā)起對倫丁收購后下跌的股價計算而得，而按要約發(fā)出前20日的平均加權(quán)價格計算，溢價縮水到9%。
伊奎諾克斯董事長彼得?湯姆塞特(Peter
Tomsett)稱，“五礦資源提出如此低價，嚴(yán)重低估了我們的價值，并無視公司的發(fā)展?jié)摿�，尤其是在銅價不斷走強(qiáng)的情況下�！�
股票波動反映了投資者們的意愿：他們對伊奎諾克斯收購倫丁表示擔(dān)憂，對伊奎諾克斯被收購卻似乎樂于接受。在五礦資源宣布收購計劃后，伊奎諾克斯礦業(yè)股價連續(xù)兩天攀升，該公司在加拿大多倫多股票交易所的股價4月5日收于7.56加元，在澳大利亞證券交易所的股價收于7.43澳元，均高于五礦資源報價。伊奎諾克斯當(dāng)日市值達(dá)到65億加元，而五礦資源的市值僅為25億加元。
但是，對于這筆以小搏大的收購，五礦資源早有資金安排。
4月12日，五礦資源公布收購計劃的融資安排。其中46億美元來自三家中資關(guān)系銀行的債務(wù)融資，大部分年期超過六年；6億美元來自一家中資機(jī)構(gòu)股權(quán)投資；大股東五礦有色將提供一筆不少于7億美元的無抵押收購融資貸款，年期五年；余額將以公司現(xiàn)金儲備支付。
意外的競爭者
“我們當(dāng)初在做預(yù)案時，就設(shè)想過一些競爭對手，但沒有想到最后竟然是一家非基礎(chǔ)金屬公司�！毙旎逭f。
就在五礦資源公布要約計劃，尚未正式出價之前，4月25日，加拿大巴里克黃金公司與伊奎諾克斯同時發(fā)布公告稱，雙方已就一份涉資73億加元的收購方案達(dá)成初步協(xié)議。
總部在加拿大多倫多的巴里克黃金公司是一家以黃金勘探和開發(fā)為主的跨國礦業(yè)公司，2010年年產(chǎn)黃金776.5萬盎司，銅約16.7萬噸，凈利潤32.7億美元。
在這份協(xié)議中，巴里克將以每股8.15加元的價格收購伊奎諾克斯股份。該報價相對于2月25日伊奎諾克斯宣布收購倫丁公司當(dāng)天的多倫多股價溢價30%，相對于五礦資源宣布收購前的最后一個交易日4月1日的股價溢價42%�？偸召彿桨副任宓V資源的方案多出10億加元，增長16.4%。
對于這樣一份更加豐厚的報價，伊奎諾克斯方面頗為滿意。伊奎諾克斯主席湯姆塞特稱，“巴里克考慮到公司的價值和潛力，向我們的股東給出了一份具有吸引力的報價。我們對這一交易非常滿意。董事會與財務(wù)顧問、法律顧問一起，對我們可行的選擇進(jìn)行了全面的評估，最終確定這筆交易是讓我們的股東實現(xiàn)價值的極好時機(jī)�！�
伊奎諾克斯首席執(zhí)行官克雷格?威廉姆斯(Craig
R.
Williams)也向股東推薦這份收購方案，他表示，巴里克的報價反映了公司的價值，“這是在銅價處于歷史高位時期，伊奎諾克斯股東可大幅溢價進(jìn)行現(xiàn)金交易的好時機(jī)�！�
而根據(jù)上述協(xié)議，伊奎諾克斯同意撤回對倫丁公司的要約收購，并且不持有倫丁股份，原定于5月6日舉行的關(guān)于收購倫丁的股東大會因此取消。協(xié)議同時規(guī)定，伊奎諾克斯不能主動征求其他要約，但有權(quán)審議第三方提出的收購建議。這也意味著，五礦資源仍有機(jī)會繼續(xù)出價。
但是五礦資源迅速決定放棄。米歇爾摩爾對《財經(jīng)》記者解釋稱，放棄伊奎諾克斯收購計劃的根本原因是基于估值。“我們非常遺憾沒能讓伊奎諾克斯成為五礦資源的資產(chǎn)，我們本可以隨時提高我們的報價，但是正如我們那時(宣布放棄的公告)所說，巴里克的報價高出了我們最樂觀的估價，而更高的報價則可能損害我們的股東價值�！�
據(jù)了解，中國五礦集團(tuán)總裁周中樞也表示了對這一決定的支持：“我們與五礦資源一樣對沒有成功收購伊奎諾克斯感到失望，因為我們堅信收購該公司對于五礦資源來說有重要的戰(zhàn)略意義，但我們認(rèn)為五礦資源的決定是明智的�！�
量力而行的止步
拋開不知內(nèi)情的議論與猜測，業(yè)界人士更傾向認(rèn)為，無論是對于五礦資源，還是背后的五礦集團(tuán)來說，放棄伊奎諾克斯并未對其資源戰(zhàn)略造成重大影響。
某位接近五礦資源的金融界人士透露，“很快還會有交易報出來”。對此，徐基清不置可否，但他表示，這次交易與過去五礦集團(tuán)洽購諾蘭達(dá)以及收購OZ
Minerals沒有什么不同，“只是資源戰(zhàn)略中的一步”。
徐認(rèn)為，本次案例對五礦今后的資源戰(zhàn)略是很好的指導(dǎo)。在全球經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)的陰影中逐漸復(fù)蘇的情況下，資源的稀缺性與旺盛的市場需求正推動世界資源價格走高，資源領(lǐng)域的并購愈發(fā)激烈，競爭對手無處不在。在明確了企業(yè)戰(zhàn)略的前提下，遵循商業(yè)化運作模式，對收購量力而行，這對中國企業(yè)進(jìn)行海外并購頗為重要。
力拓因收購加鋁而陷入困境，以及OZ
Minerals遭遇金融危機(jī)瀕臨破產(chǎn)的例子也給了五礦很大啟示。此次收購中，為避免負(fù)債收購給公司未來經(jīng)營帶來財務(wù)風(fēng)險，五礦資源將負(fù)債上限設(shè)定為70%，并且索洽的融資多為中長期。“如果按公告中的融資結(jié)構(gòu)算，不止這個比例�！毙旎宓牧硪簧矸菔俏宓V有色的財務(wù)總監(jiān)，他解釋說，“但欠大股東(五礦有色)的錢，可適當(dāng)延期，甚至以注資方式從負(fù)債中消抵”。徐告訴《財經(jīng)》記者，保障現(xiàn)金流是財務(wù)穩(wěn)定的關(guān)鍵。2010年，僅MMG的資產(chǎn)就產(chǎn)生了超過4億美元的凈利潤，在產(chǎn)資產(chǎn)也可產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流。
米歇爾摩爾認(rèn)為，五礦資源有良好的盈利能力，加之母公司的強(qiáng)大融資能力，將對未來五礦資源進(jìn)行國際并購提供有力支撐。不過，他強(qiáng)調(diào)這并不意味著收購時會不計代價。
此次收購伊奎諾克斯，46億美元融資計劃順利落實，給了米歇爾摩爾率領(lǐng)的國際團(tuán)隊極大信心，也給了行業(yè)一個強(qiáng)烈的信號：恪守價值投資策略的五礦資源，已經(jīng)獲得五礦集團(tuán)的認(rèn)可，并將持續(xù)踐行資源戰(zhàn)略。
“大股東與我們的關(guān)系，就好像是嘉能可(Glencore)與斯特拉塔(Xstrata)的關(guān)系�！泵仔獱柲栐谒较聢龊蠈π旎逭f。
斯特拉塔公司為全球礦業(yè)巨頭之一，比肩必和必拓、淡水河谷、力拓、英美資源。該公司在快速成長的過程中一直得到大股東嘉能可的支持，這讓斯特拉塔即使在自身現(xiàn)金不足的情況下，也可以執(zhí)行現(xiàn)金收購，同時避免自己被敵意收購。斯特拉塔的礦產(chǎn)品交由嘉能可銷售，后者擁有發(fā)達(dá)的銷售渠道，斯特拉塔還頻繁收購大股東嘉能可的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并將其價值在資本市場上放大。
“我們并不在意眼前的得失�！毙旎逭f。五礦集團(tuán)要力爭五年內(nèi)進(jìn)入世界礦業(yè)第二陣營，在5年－10年內(nèi)進(jìn)入第一陣營，五礦資源則是戰(zhàn)略的執(zhí)行者。
米歇爾摩爾則在給《財經(jīng)》記者的郵件中轉(zhuǎn)述了五礦集團(tuán)總裁周中樞的表態(tài)：“五礦資源有很多合適的增長選擇，包括澳大利亞Dugald
River這樣的未開發(fā)項目。五礦集團(tuán)承諾將支持五礦資源，使其不斷擴(kuò)張并給我們以及全體股東帶來長期回報�！�