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東海證券對深國商的評級報告引發(fā)的爭論再次升級。前日，東海證券在官方網(wǎng)站發(fā)布聲明稱，經(jīng)公司調(diào)查核實，5月6日，研究員桂長元對相關(guān)項目進行了現(xiàn)場走訪并結(jié)合相關(guān)公開信息，撰寫發(fā)布了題為《烏雞變鳳凰》的研究報告。同時，東海證券研究所負(fù)責(zé)人對媒體表示，針對此前深國商公告中提到的研究報告中存在的問題，其研究員未利用內(nèi)幕信息，不過，在研究細(xì)節(jié)上，該負(fù)責(zé)人也承認(rèn)研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況。而對于深國商晶島項目的運營成本、折舊問題，該負(fù)責(zé)人并沒有給予說明。
昨日，南都記者向東海證券合規(guī)部總監(jiān)宣秀芳核實，但對方未接受采訪。有不愿透露姓名的深圳一券商研究員向南都記者表示，《烏雞變鳳凰》中的研究方法和估值參數(shù)的確有欠妥之處。而當(dāng)天深國商一則公告，讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸：公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過深交所集中競價交易系統(tǒng)累計減持1217.32萬股。而深國商5月10日當(dāng)天漲停，收盤價也創(chuàng)下近期最高。
東海證券稱“報告流程合規(guī)”
在研究報告撰寫發(fā)布的流程上，東海證券研究員負(fù)責(zé)人表示，報告作者桂長元研究員上月17日至21日，到深圳詳細(xì)考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬象城等周邊項目，對晶島項目的商業(yè)環(huán)境以及市場價值進行了詳細(xì)了解，得到了晶島購物中心的一手研究資料。提交報告并經(jīng)公司研究所研究小組組長和研究所業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)委員會對該報告質(zhì)量審核，2011年5月6日該報告通過公司合規(guī)部合規(guī)審核，由公司研究所研報管理平臺以電子郵件的方式對外統(tǒng)一發(fā)布。
另外，上述負(fù)責(zé)人還專門強調(diào)了報道的獨立性：經(jīng)核查，桂長元研究員對報告的撰寫及發(fā)布未利用內(nèi)幕信息，該公司自營分公司、資產(chǎn)管理分公司近三年來未曾買賣過深國商A股及B股股票，該報告的發(fā)布與公司不存在利益沖突行為。
不過，對于深國商澄清報告中提出的問題，東海證券承認(rèn)，研究員未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。
東海未回應(yīng)“林業(yè)資產(chǎn)收益”
不過，對于深國商澄清公告中提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問題，東海證券仍堅持自己的觀點，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區(qū)域面積可以分?jǐn)偟阶鈶�，考慮到實際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價值角度將其平均租金下調(diào)至800元/平米/月”。
而此前深國商表示，晶島項目尚在精裝修和招商階段，目前已經(jīng)簽訂正式招商協(xié)議兩份，其中電影院3500平方米，租金按建筑面積計算為175元/平米/月，深國商百貨14000平方米，租金按建筑面積為350元/平米/月。
就深國商提到的研究報告回避折舊問題，這次東海證券未給予正面回應(yīng)。
對于深國商林業(yè)資產(chǎn)的收益問題，東海證券表示是根據(jù)深國商網(wǎng)站的信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設(shè)進行估算得出結(jié)論，而深國商提出的“與公司最近三年披露的定期報告中林業(yè)造林面積等相關(guān)數(shù)據(jù)不符”的質(zhì)疑，東海證券也未正面回應(yīng)。
估值方法和參數(shù)之爭
東海證券上述負(fù)責(zé)人還表示，在對項目進行估值中，桂長元研究員從出售、出租兩種情景假設(shè)對其進行分析估價，在此邏輯下運用PE、D
CF模型得出公司價值區(qū)間。
對于這篇報告中的估值方法，有業(yè)內(nèi)人士稱，對于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，采用R
N A V (重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場均價-凈負(fù)債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結(jié)合的方法相對準(zhǔn)確些，物業(yè)面積、均價和凈負(fù)債都是影響R N A
V值的重要參數(shù)。
“算RNAV是有些參考價值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”，深圳某券商一名不愿透露姓名的研究員表示，出售型的物業(yè)使用這種方法的比較多，但也只是參考價值，地產(chǎn)公司哪個不是RN
A
V打折的？問題的關(guān)鍵是這篇報告忽略了一個前提，就是“晶島項目商鋪只租不售”，出租物業(yè)要的就是現(xiàn)金流，算這個物業(yè)賣掉能值多少錢有啥意義呢？
另外，報告中提到“目前晶島項目所在位置市場價格在15萬-18萬元/平米”的參數(shù)存在問題，商鋪差一個樓層單價可能差一半，因此報告中的問題考慮得不太嚴(yán)謹(jǐn)。
這起風(fēng)波背后的是非曲直到底是什么？上述不愿透露姓名的研究員直言“太復(fù)雜，太敏感”。而昨日深國商發(fā)布的一則公告，更讓上市公司、券商和股東之間的關(guān)系變得不可捉摸。深國商公告稱5月10日收到第六大股東深圳市泰天實業(yè)發(fā)展有限公司通知，截至5月10日，其通過深交所集中競價交易系統(tǒng)累計減持公司股份1217.32萬股。而深國商5月10日當(dāng)天漲停，收盤價也創(chuàng)下近期最高，當(dāng)天得換手高達9.97%。
東海證券與深國商論戰(zhàn)摘要
東海證券
1
研究員4月17日至21日到深圳詳細(xì)考察了深國商晶島購物中心及怡景中心城、cocopark、華潤萬象城等周邊項目，得到了晶島購物中心的一手研究資料。
2
根據(jù)研究員對周邊可比項目怡景中心城的實地調(diào)研，怡景中心城的平均售價為18萬元/平米，研究員認(rèn)為晶島項目品質(zhì)應(yīng)高于怡景中心城，因此將晶島項目整體轉(zhuǎn)讓的價格估算為18萬元/平米。但未考慮到項目只能整體出售、不能分割出售的情況，因而項目估值可能存在一定差異。
3
關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)的收益問題。據(jù)深國商公司網(wǎng)站4月17日公布信息，按照林地五年一輪成熟的行業(yè)通行假設(shè)進行估算，研究員據(jù)此得出深國商林業(yè)資產(chǎn)收益的相關(guān)結(jié)論。(報告認(rèn)為，①若35萬畝儲備林地全種，5年一輪成熟，每畝熟林按0.3萬元凈利潤計，折合每股收益0.95元。②如190萬畝協(xié)議林地全種，每股收益則可高達5.16元。)
深國商
1
最近一年內(nèi)未曾接待過東海證券調(diào)研，該研究員最近一年內(nèi)也未曾對公司進行過調(diào)研。該篇報道卻以深度調(diào)研報告為名發(fā)布調(diào)研報告，與事實情況嚴(yán)重不符。
2
晶島項目商鋪只租不售。項目房產(chǎn)證上也已載明“限整體轉(zhuǎn)讓，不得分割辦理房產(chǎn)證”。按周邊商鋪出售價格進行估值，假設(shè)缺乏合理性，也不符合實際情況。此外，周邊中心城商鋪已經(jīng)營三年，而晶島項目尚未開業(yè)，估值上也不具備可比性。
3
在新物權(quán)法實施和國家林權(quán)制度改革的大背景下，林業(yè)征地要和農(nóng)戶簽訂征地協(xié)議并辦理林權(quán)證，國商林業(yè)原早期與政府簽訂的意向造林協(xié)議已失去實際效力。公司已在2010年年報中披露：截至2010年底，林業(yè)公司已種植近10萬畝、完成林權(quán)證辦理8萬多畝，傳聞明顯與公司披露數(shù)據(jù)不符。此外，由于市場波動和成本變動等因素，林業(yè)砍伐后對公司利潤影響較小。2010年度，林業(yè)公司產(chǎn)生的凈利潤為-1687萬元，占公司凈利潤的10.06%。
第三方看法
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就深國商提到的研員報告租金出入、未扣除公共面積等問題，東海證券仍堅持自己觀點，“按照物業(yè)租賃通行的方式，公共區(qū)域面積可以分?jǐn)偟阶鈶簦紤]到實際租賃面積與建筑面積可能存在的差距，綜合以上因素，報告從公允價值角度將其平均租金下調(diào)至800元/平米/月”。項目估值中，研究員從出售、出租兩種假設(shè)進行估價，在此邏輯下運用PE、DCF模型得出公司價值區(qū)間。
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對于這篇研究報告中的估值方法，有業(yè)內(nèi)人士稱，對于房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司的估值，要注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)賬面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，采用RNAV(重估凈資產(chǎn)=(物業(yè)面積×市場均價-凈負(fù)債)/總股本)與市盈率估值(PE)相結(jié)合的方法相對準(zhǔn)確些，物業(yè)面積、均價和凈負(fù)債都是影響RN
A V值的重要參數(shù)。“算RNAV是有些參考價值，但持有性商業(yè)，這么算的比較少”。
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