挪威地處北歐，只有將近500萬(wàn)人口。然而，2010年，挪威人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值排名世界第二。它的經(jīng)濟(jì)繁榮和石油出口緊密相關(guān)，通過(guò)建立石油基金和制度創(chuàng)新，挪威把一種不可再生的自然資源轉(zhuǎn)變?yōu)槿竦�、可持續(xù)的金融財(cái)富。
挪威經(jīng)濟(jì)中最有特色同時(shí)也是對(duì)我國(guó)最有借鑒意義的是，建立起了一個(gè)專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，將石油收入投資于國(guó)際市場(chǎng)，并在完善的風(fēng)險(xiǎn)管理框架下獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)。
挪威的石油財(cái)富
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北歐挪威。資料照片 |
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挪威國(guó)家石油公司鉆塔。資料照片 |
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挪威地處北歐，國(guó)土面積略小于日本，只有將近500萬(wàn)人口。2010年，挪威人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值排名世界第二。挪威的經(jīng)濟(jì)政策、稅收和社會(huì)福利都很有特色，它是北歐模式的典型代表。
據(jù)2010年數(shù)據(jù)，挪威是世界上第六大石油出口國(guó)，也是僅次于俄羅斯的世界第二大天然氣出口國(guó)。挪威是目前西歐最大的石油開(kāi)采和出口國(guó)，所出口的石油和天然氣滿足了西歐大部分能源需求。從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，30多年的石油出口為挪威積累了巨大的財(cái)富。
利用稅收調(diào)節(jié)石油財(cái)富再分配
早在1975年挪威議會(huì)就制訂了專門用于石油行業(yè)的稅收法規(guī)，以后又經(jīng)多次修訂，最新的版本是在2007年6月修訂的。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)家主要通過(guò)兩個(gè)途徑參與石油財(cái)富的再分配。一是稅收環(huán)節(jié)(直接稅和間接稅)，二是通過(guò)直接參與石油資源的開(kāi)發(fā)。稅收環(huán)節(jié)，政府首先對(duì)石油企業(yè)利潤(rùn)(經(jīng)營(yíng)收入減去經(jīng)營(yíng)成本，再減去折舊和融資成本)征收28%的企業(yè)所得稅，在此基礎(chǔ)上再對(duì)石油行業(yè)征收50%的特別稅。石油公司在挪威開(kāi)采石油所獲收入的邊際稅率大約相當(dāng)于應(yīng)稅收入的78%。政府石油收入的大約60%由直接稅和間接稅貢獻(xiàn)。國(guó)家直接投資部分大約貢獻(xiàn)35%的政府石油收入。另外，挪威政府通過(guò)持有挪威最大的上市公司StatoilHydro的股份(目前挪威政府持有約69%)來(lái)獲得股息，這部分大約提供4%的政府石油收入。
所有者和管理者分工明確
在挪威非常流行的一句話可以很好地概括挪威社會(huì)對(duì)石油財(cái)富的觀點(diǎn)：石油財(cái)富屬于挪威未來(lái)的人民。
在挪威，對(duì)石油財(cái)富的規(guī)定明確而清晰，議會(huì)作為立法者負(fù)責(zé)制定養(yǎng)老金法案，政府是石油基金所有者，由財(cái)政部制定投資規(guī)則，包括制定基準(zhǔn)投資、可投資國(guó)家及投資比例，規(guī)定石油基金可以承受的最大風(fēng)險(xiǎn)(即預(yù)期投資基準(zhǔn)誤差，目前的規(guī)定為正負(fù)1%以內(nèi))和長(zhǎng)期投資收益目標(biāo)(投資平均年凈收益4%)，向議會(huì)報(bào)告投資收益和重大投資戰(zhàn)略變化。
財(cái)政部將石油基金的日常運(yùn)營(yíng)委托給挪威中央銀行資產(chǎn)管理部(NBIM)。挪威央行資產(chǎn)管理部是實(shí)際資產(chǎn)管理人。挪威央行資產(chǎn)管理部與財(cái)政部之間是受托和委托關(guān)系。挪威央行資產(chǎn)管理部接受央行審計(jì)部門審計(jì)。
把自然資源變成可流動(dòng)的金融資產(chǎn)
挪威石油基金建立前，國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)挪威國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響巨大。上世紀(jì)七十年代至八十年代中期，挪威實(shí)行信貸擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)政策，商業(yè)銀行加速放貸，結(jié)果導(dǎo)致挪威經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，房地產(chǎn)價(jià)格形成泡沫。同時(shí)，石油價(jià)格上升，挪威對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生大量順差。當(dāng)時(shí)，挪威政府使用石油出口收入擴(kuò)張國(guó)家福利體系，導(dǎo)致國(guó)家養(yǎng)老福利支出增加。上世紀(jì)八十年代中期信貸泡沫破裂，恰逢國(guó)際市場(chǎng)石油價(jià)格下跌，雪上加霜，挪威經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)時(shí)，很多挪威銀行被迫重組，挪威最大的商業(yè)銀行Den norske Bank(DnB)被國(guó)有化，房地產(chǎn)價(jià)格也受到嚴(yán)重沖擊。
挪威政府由此意識(shí)到，需要在石油出口收入和國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間建立起類似蓄水池的緩沖機(jī)制。而且油氣資源雖然得天獨(dú)厚卻不可再生，建立石油基金就是把埋藏在地底下的自然資源變成可以流動(dòng)的金融資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)保值增值。1990年挪威議會(huì)通過(guò)立法建立石油基金。
雖然近年來(lái)，挪威大陸架和近海有新的油氣田發(fā)現(xiàn)，但據(jù)估計(jì)，挪威石油和天然氣開(kāi)采量在2015年到2020年期間達(dá)到頂峰，以后逐年減少。另外，出于對(duì)自然環(huán)境和漁業(yè)的保護(hù)，挪威的羅弗敦附近海域油田禁止開(kāi)采。
當(dāng)時(shí)，挪威建立石油基金的目的主要有兩個(gè)：
一是平抑石油出口收入變化對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響。將石油基金和國(guó)家預(yù)算體系結(jié)合在一起，通過(guò)石油基金調(diào)節(jié)政府預(yù)算支出。同時(shí)，規(guī)定全部石油出口收入投資海外市場(chǎng)，避免巨額石油收入引起挪威本國(guó)貨幣升值，以保護(hù)挪威制造業(yè)。
二是解決未來(lái)養(yǎng)老金缺口問(wèn)題。挪威政府預(yù)計(jì)石油資源的開(kāi)采將在2015年左右達(dá)到頂峰，國(guó)家必須為人口老齡化到來(lái)后的養(yǎng)老福利支出做好準(zhǔn)備。這決定了石油基金的長(zhǎng)期投資特性。
挪威石油基金的管理和投資
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位于挪威首都奧斯陸市中心的挪威央行大樓。資料照片 |
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挪威建立起一個(gè)專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)將石油收入投資于國(guó)際市場(chǎng)，并在完善的風(fēng)險(xiǎn)管理框架下獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)。
將石油收入全部轉(zhuǎn)入石油基金
挪威的具體操作是，在國(guó)家預(yù)算中，將石油收入全部轉(zhuǎn)到石油基金，加上石油基金的投資收益，就是石油基金當(dāng)年的收入。當(dāng)國(guó)家預(yù)算出現(xiàn)赤字的時(shí)候，政府會(huì)從石油基金里劃轉(zhuǎn)一部分資金，用來(lái)平衡國(guó)家預(yù)算。石油基金的使用具有靈活性，原則上，平均每年劃轉(zhuǎn)的部分不應(yīng)超過(guò)長(zhǎng)期計(jì)劃凈收益率4%，這樣可以保證石油基金的本金部分不會(huì)因?yàn)轭A(yù)算使用而減少。
1990年挪威議會(huì)通過(guò)立法，決定建立石油基金。但直到1996年國(guó)家預(yù)算出現(xiàn)盈余，石油基金才開(kāi)始收到財(cái)政部劃撥的資產(chǎn)。為了避免沖擊挪威經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定貨幣匯率，石油基金的投資全部在海外市場(chǎng)。
石油基金建立伊始，全部用于固定收益?zhèn)顿Y，1998年開(kāi)始投資國(guó)際股權(quán)產(chǎn)品，2000年投資領(lǐng)域擴(kuò)大到新興市場(chǎng)。到2005年石油基金的規(guī)模就和挪威非石油經(jīng)濟(jì)部分相當(dāng)了。到2010年底，石油基金(又稱“挪威政府養(yǎng)老基金(全球)”)市值折合5670億美元，相當(dāng)于挪威非石油部門經(jīng)濟(jì)的1.6倍，挪威國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1.27倍。最近有報(bào)道稱，它以7400億美元的規(guī)模，已經(jīng)超過(guò)阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)阿布扎比投資局管理的主權(quán)財(cái)富基金，成為世界上第一大主權(quán)財(cái)富基金。
挪威央行突出資產(chǎn)管理特色
打理這筆巨資的機(jī)構(gòu)就是以極高的透明度和優(yōu)良的公司治理聞名國(guó)際投資界的挪威中央銀行資產(chǎn)管理部(簡(jiǎn)稱NBIM)。它在其網(wǎng)站上明確表示，其宗旨就是要保護(hù)挪威未來(lái)人民的金融財(cái)富。
挪威中央銀行資產(chǎn)管理部是一個(gè)高效率、低成本的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。根據(jù)2011年一季度報(bào)告，目前它約有雇員300名，分布在挪威、英國(guó)、美國(guó)、中國(guó)、印度和新加坡。首席執(zhí)行官英威·斯林斯塔表示，他的核心任務(wù)是在允許的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)達(dá)到收益最大化。
挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的管理特色包括：
——積極采取外包的形式以節(jié)約成本。比如，聘請(qǐng)外部資產(chǎn)管理人，將證券托管業(yè)務(wù)外包給美國(guó)的摩根大通銀行和花旗銀行，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)模型由美國(guó)RiskMetrics(MSCI)公司提供，后臺(tái)支持業(yè)務(wù)外包給印度Cognizent公司，IT支持業(yè)務(wù)外包給美國(guó)CSC公司。
——建立內(nèi)部交易部門以降低交易成本，同時(shí)減少交易對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
——強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，使風(fēng)險(xiǎn)管理成為一種企業(yè)文化。從財(cái)政部到挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的投資決策都是根據(jù)事先制訂的投資委托(Mandate)來(lái)執(zhí)行。這保證了石油基金雖然龐大，但是每一筆投資都是在公司風(fēng)險(xiǎn)框架內(nèi)作出的。
——強(qiáng)調(diào)公司治理和高度透明，在全球資產(chǎn)管理人中獨(dú)樹(shù)一幟。一方面，石油基金服務(wù)于本國(guó)國(guó)民，接受全體國(guó)民的監(jiān)督，另一方面，在國(guó)際市場(chǎng)上也可以消除投資目標(biāo)國(guó)家和公司的疑慮。
關(guān)注基準(zhǔn)投資組合的變化
基準(zhǔn)投資組合是由挪威財(cái)政部制訂的，而且會(huì)根據(jù)需要進(jìn)行修改補(bǔ)充。最近的變化就是增加股票類投資的比例，引入房地產(chǎn)作為一個(gè)資產(chǎn)類別。石油基金建立初期只允許投資債券產(chǎn)品，后來(lái)加入股票，到2000年可以投資新興市場(chǎng)。
經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，2008年新的投資基準(zhǔn)中，提高股票投資比例到60%，減少固定收益?zhèn)壤?0%，并加入不超過(guò)5%的不動(dòng)產(chǎn)作為新的資產(chǎn)類別。根據(jù)2011年1季度公開(kāi)報(bào)告，石油基金61.3%投資于股票，38.6%投資于固定收益?zhèn)?.1%投資于房地產(chǎn)。
自1997年至2006年間，股權(quán)收益和固定收益部分的累積收益基本相當(dāng)，但是股權(quán)部分收益波動(dòng)性明顯大于固定收益類資產(chǎn)。其中，2002年2季度股權(quán)類收益大幅下滑，導(dǎo)致股票部分收益低于固定受益?zhèn)?/P>
辯論石油基金的未來(lái)
由于石油基金對(duì)挪威國(guó)民的重要性及其運(yùn)作的高度透明，在挪威國(guó)內(nèi)有關(guān)石油基金投資策略的討論從未停止過(guò)，尤其是2008年國(guó)際金融信貸危機(jī)后，挪威石油基金蒙受巨大損失，相當(dāng)于虧掉了以前10年的全部收益。但是，挪威財(cái)政部和央行沒(méi)有干預(yù)石油基金的運(yùn)作，2009年石油基金又取得了巨大收益。
目前挪威輿論比較關(guān)注的問(wèn)題包括：
——石油基金對(duì)歐洲主權(quán)國(guó)家債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口是否過(guò)大。從石油基金的基準(zhǔn)投資組合可以推算，石油基金大約有1/4的財(cái)富投資于歐洲債券市場(chǎng)。
——石油財(cái)富的使用問(wèn)題：是否應(yīng)該把一部分石油收入投資到挪威國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上面而不是全部用于國(guó)際投資。
——石油基金的投資策略問(wèn)題：應(yīng)該使用積極型投資策略還是被動(dòng)型投資策略。與此相關(guān)是，采取主動(dòng)投資策略還是主動(dòng)修改投資基準(zhǔn)的策略。
——是否應(yīng)該進(jìn)行一些戰(zhàn)略性投資，比如通過(guò)IPO成為某個(gè)公司的戰(zhàn)略投資人。目前財(cái)政部規(guī)定對(duì)任何一家公司的投資總額不能超過(guò)該公司股權(quán)10%的上限。
——關(guān)于石油基金投資全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的討論。2010年11月，首次投資于倫敦商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)。
挪威建立石油基金啟示我國(guó)外儲(chǔ)投資
總體而言，挪威建立石油基金的思路，大體上對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理和投資有以下幾方面的啟示。
建立科學(xué)、有效的管理框架
首先，應(yīng)當(dāng)從宏觀上建立一個(gè)科學(xué)、有效的管理框架，明確外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)。當(dāng)前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備沒(méi)有按最終的用途區(qū)分。這種管理模式的弊端在于，實(shí)際外匯儲(chǔ)備數(shù)量已經(jīng)超出了嚴(yán)格意義上的為外匯需要而進(jìn)行的儲(chǔ)備，這樣就帶來(lái)管理上的不明確，因此很難平衡長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃和短期投資行為之間的關(guān)系。另一個(gè)后果就是外匯儲(chǔ)備積累過(guò)程嚴(yán)重影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常、健康發(fā)展。挪威模式在這兩方面都為中國(guó)提供了可以參考的切實(shí)可行的例子。
鑒于目前管理模式上存在的缺陷，我國(guó)可以考慮從最終用途上區(qū)別外匯儲(chǔ)備和外匯財(cái)富。按照這個(gè)思路，建議財(cái)政部制訂一個(gè)計(jì)劃，衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的外匯儲(chǔ)備，出口收入的其余部分可以獨(dú)立出來(lái)，委托給一個(gè)專門的外匯財(cái)富管理機(jī)構(gòu)管理。這部分資金本質(zhì)上是用以加強(qiáng)社會(huì)福利、建立社會(huì)保險(xiǎn)或者養(yǎng)老保險(xiǎn)為目的的長(zhǎng)期資金，可以稱之為外匯財(cái)富，以區(qū)別于正常的外匯儲(chǔ)備。
接下來(lái)，需要在立法層面上做到權(quán)責(zé)明確，即明確外匯財(cái)富的所有者、管理者和委托管理人三方的職責(zé)。外匯財(cái)富應(yīng)屬于全體國(guó)民，由政府管理，具體可以由財(cái)政部執(zhí)行管理者職責(zé)。只有明確了管理者的職責(zé)，才能有效確保外匯財(cái)富的安全性。同時(shí)，財(cái)政部作為政府管理外匯財(cái)富的代表，可以指定第三方進(jìn)行日常的經(jīng)營(yíng)管理工作，稱為委托管理人。管理者和委托管理人之間的職責(zé)分工必須明確。比如，財(cái)政部負(fù)責(zé)制定基準(zhǔn)投資組合以及允許的最大期望偏差。
按照這個(gè)思路，財(cái)政部指定的委托管理人應(yīng)該具備的素質(zhì)包括：
——專業(yè)性。盡量發(fā)揮專業(yè)人士的作用，這里既包括聘請(qǐng)外部管理人，也要適時(shí)考慮培養(yǎng)內(nèi)部的管理人才。
——可靠性。整個(gè)財(cái)富管理的體系需要建立在一整套互相監(jiān)督的平衡的框架中。這意味著明確劃分資產(chǎn)所有者和管理者，即財(cái)政部和受托人資產(chǎn)管理者之間的職責(zé)和權(quán)利。加強(qiáng)審計(jì)功能，包括內(nèi)部審計(jì)和國(guó)家審計(jì)。
——透明性。這樣做可以盡量消除投資目的地國(guó)家對(duì)投資產(chǎn)生的負(fù)面反應(yīng)。
挪威的另外一條經(jīng)驗(yàn)是，在積累外匯財(cái)富的同時(shí)，也需要同時(shí)考慮好使用計(jì)劃，把外匯財(cái)富控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，多余的部分可以拿出來(lái)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的發(fā)展。
逐步拓寬投資海外市場(chǎng)的途徑
同樣作為國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金，挪威石油基金的構(gòu)建和日常運(yùn)營(yíng)也為中國(guó)外匯財(cái)富的日常管理提供了有益的可操作的投資經(jīng)驗(yàn)。
確定投資的長(zhǎng)期性，并確定與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。資產(chǎn)所有者和管理者都應(yīng)當(dāng)明確任何投資行為都伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)該接受投資收益適當(dāng)?shù)牟▌?dòng)性，但前提是這種波動(dòng)性必須是在一種可控的范圍內(nèi)。
建立并完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和后臺(tái)支持業(yè)務(wù)，尤其是人員和IT支持系統(tǒng)。任何現(xiàn)代的大規(guī)模投資行為都是以強(qiáng)大、穩(wěn)定的IT系統(tǒng)支持作為保證的。
逐步建立并拓寬投資海外市場(chǎng)的途徑。根據(jù)中國(guó)國(guó)情，在充分了解國(guó)際市場(chǎng)投資環(huán)境和投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，可以有選擇地分期分批逐步將部分外匯財(cái)富投資于國(guó)際市場(chǎng)，這必須是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。
分階段制定不同的投資策略。以挪威為例，2008年以來(lái)，石油基金將股票投資比例從40%提高到60%，標(biāo)志著已經(jīng)進(jìn)入投資成熟期，這距離其第一筆投資已經(jīng)是12年以后了。中國(guó)的投資管理機(jī)構(gòu)不一定需要用這樣長(zhǎng)時(shí)間，但是基本原則是適用的。
逐漸考慮增加投資范圍。除了傳統(tǒng)上的股票和固定收益?zhèn)猓部梢赃m時(shí)地加入其他的資產(chǎn)類別，比如全球范圍內(nèi)的房地產(chǎn)，大宗商品等，但是具體投資一定要慎重，尤其是大宗商品市場(chǎng)，由于市場(chǎng)容量的限制，大筆投資很可能會(huì)引起價(jià)格劇烈波動(dòng)，造成短期投資賬面損失，更重要也會(huì)引起投資目的國(guó)家的不滿。
制定基準(zhǔn)投資組合并且規(guī)定最大的風(fēng)險(xiǎn)承受框架，可以由財(cái)政部來(lái)完成。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)家和地區(qū)的投資比例可以參考國(guó)際通行的投資基準(zhǔn)，比如FTSE或者M(jìn)SCI指數(shù)，然后再根據(jù)中國(guó)實(shí)際國(guó)情進(jìn)行調(diào)整。制定基準(zhǔn)投資組合的時(shí)候，也需要考慮不同國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)因素，比如市場(chǎng)容量，流動(dòng)性以及相關(guān)部門監(jiān)管能力和對(duì)少數(shù)投資者，尤其是外國(guó)投資者的保護(hù)能力，對(duì)外國(guó)投資者是否有資本收益，利息，股息方面的稅收優(yōu)惠政策，股息的派發(fā)情況，等等。國(guó)際上專業(yè)的投資咨詢公司和投資銀行都可以提供這些方面詳盡的信息。
減少外匯財(cái)富積累對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響
和通�？捶ú煌�，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國(guó)家在短時(shí)期內(nèi)積累大量的外匯財(cái)富反而會(huì)對(duì)該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生負(fù)面影響。這就是通常所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)上的“荷蘭病”現(xiàn)象。具體的例子，比如英國(guó)和荷蘭的北海石油收入削弱了國(guó)家出口工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，最終影響了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。挪威在發(fā)現(xiàn)石油后的20年間的教訓(xùn)也說(shuō)明了同樣的問(wèn)題。
借鑒挪威把石油收入和非石油國(guó)民經(jīng)濟(jì)區(qū)別開(kāi)來(lái)的做法，我國(guó)可以把外匯財(cái)富的積累和使用與其他部分的國(guó)民經(jīng)濟(jì)區(qū)別對(duì)待。這樣可以達(dá)到避免引發(fā)國(guó)民經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，帶來(lái)通貨膨脹，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫的目的。
縱觀世界經(jīng)濟(jì)史，很難有一個(gè)制造業(yè)大國(guó)能夠長(zhǎng)時(shí)間地推行一種封閉的金融體系。在這種大環(huán)境下，逐步減少外匯管制能夠幫助中國(guó)企業(yè)積極參與國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，獲取國(guó)際自然資源和科技資源，有助于中國(guó)更有效地利用全球資本和技術(shù)，發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。