債務(wù)危機(jī)與“二次探底”隱憂
《21世紀(jì)》：您如何評價歐美債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度和持續(xù)時間？此前對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的展望是否需要修正？
沈建光：前期大家對美國經(jīng)濟(jì)的估計過于樂觀了，年初大家估計美國經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到百分之三四，現(xiàn)在基本只有2%左右。美債問題并不是一場新的危機(jī)，只是上次危機(jī)的延續(xù)。2008年次貸危機(jī)之后，并沒有解決根本性問題，金融機(jī)構(gòu)的次貸和其它衍生產(chǎn)品受到了損失，金融機(jī)構(gòu)有倒閉的風(fēng)險，最后政府出手救助。2009年3月是第一階段的轉(zhuǎn)折點，在這之前歐洲政府均已出手，美國時任財長保爾森卻說要讓市場決定，一直不肯出手，危機(jī)愈演愈烈。2009年美國政府救助了AIG和花旗銀行之后，政府信用替代了金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險，市場就穩(wěn)定下來了。
第二階段是市場經(jīng)過穩(wěn)定之后，一開始投資者對政府還比較信任，后來發(fā)現(xiàn)政府接手了這么多債務(wù)，出臺了經(jīng)濟(jì)刺激計劃，大量增加開支，政府到底還不還得清？危機(jī)開始向主權(quán)信用危機(jī)轉(zhuǎn)化。所以這不是新的危機(jī)，只是上次危機(jī)治理在經(jīng)濟(jì)增長上沒有起色，財政卻不斷惡化的結(jié)果。
導(dǎo)火線是8月2日美國上調(diào)債務(wù)上限，引發(fā)了對政府信用危機(jī)信心的總爆發(fā)。對于美國的長期問題十年以來財政收入非常低，危機(jī)之后更低，財政支出卻大幅增加并沒有任何解決辦法，這體現(xiàn)了美國政治上的一種僵局。奧巴馬上臺之后搞醫(yī)療改革，讓窮人也加入醫(yī)保，需要增加財政開支，現(xiàn)在他想盡量不動醫(yī)療和社會保障支出，而共和黨又不想增加稅收，這樣就陷入了一種僵局。而且在2012年11月大選之前，沒有任何解決的可能性。兩黨都在為大選布局，經(jīng)濟(jì)好壞倒是次要的了。
陳超：美國經(jīng)濟(jì)一蹶不振或者進(jìn)入“二次探底”的可能性不大。當(dāng)然，目前的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有很多悲觀的信號，比如就業(yè)、房屋銷售、消費等方面，但我想提醒大家注意到一些樂觀的、積極的苗頭。在消費方面，盡管近期增速低迷，但是實際的消費總額已經(jīng)恢復(fù)到2007年的水平。從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，美國企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利水平都不差，表明企業(yè)是有實力來投資的，只是市場信心尚未恢復(fù)。一旦消費復(fù)蘇，企業(yè)的支出就會進(jìn)一步增加。
上半年，有兩個不利因素壓制了美國的消費：一是石油價格的上漲，導(dǎo)致美國國內(nèi)汽油和燃料的支出成本大幅度上升，擠壓了消費。二是日本地震，造成了一次供應(yīng)鏈危機(jī)。由于美國制造業(yè)大批核心零部件的生產(chǎn)都在日本，日本地震后，很多美國汽車廠商因為供應(yīng)鏈斷裂導(dǎo)致停產(chǎn)、裁員，造成工人失業(yè)，汽車銷量銳減，消費受到很大打擊。下半年，以上兩個因素都將減弱甚至消失。目前石油價格急劇回落，大宗商品價格也在回調(diào)，日本的供應(yīng)鏈也在逐步恢復(fù)。此外，美國政府可能出臺工資稅減免措施延期，預(yù)計會延到2012年年底。如果政策出臺，也將增加美國居民的可支配收入。綜上，美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力消費和投資，都可能有積極的恢復(fù)。
但歐洲的情況確實不容樂觀。歐債危機(jī)正進(jìn)入一個惡性循環(huán)，龐大的債務(wù)導(dǎo)致政府財政不可持續(xù)，需要財政緊縮，而財政緊縮又傷害了經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致財政狀況更為惡化。像希臘這種國家，經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又比較單一，更難走出債務(wù)危機(jī)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能再度帶來銀行危機(jī)和金融危機(jī)，進(jìn)而進(jìn)一步打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐債危機(jī)的下一步，法國、德國也可能被拖垮。德國的經(jīng)濟(jì)增長，得益于歐元貶值帶來的出口好轉(zhuǎn)，但是目前這方面的紅利已經(jīng)用盡了。在未來一到兩年，歐洲經(jīng)濟(jì)增長放緩已成必然。
接下來，美國債務(wù)危機(jī)受一些意外事件沖擊的可能性依然是存在的。比如穆迪、惠譽也下調(diào)評級，或者發(fā)布負(fù)面評價、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等，都會打擊已經(jīng)很脆弱的市場信心。市場信心的低迷，將引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場資金鏈?zhǔn)站o，金融市場還將會發(fā)生動蕩。至于未來美債危機(jī)會惡化到什么程度，值得謹(jǐn)慎觀察。但對于經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂，我個人認(rèn)為是不成立的。
外部沖擊的“�！迸c“機(jī)”
《21世紀(jì)》：和2008年次貸危機(jī)爆發(fā)相比，新一輪危機(jī)對我國的影響如何？
陳超：短期的影響來自于市場的傳導(dǎo)效應(yīng)，最近國內(nèi)資本市場的波動加劇，這是顯而易見的。在危機(jī)發(fā)生之后，全球資金的流向會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)好的時候，資金都是從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家，而危機(jī)來臨時，資金將回流到發(fā)達(dá)國家。目前監(jiān)管當(dāng)局所擔(dān)憂的資本流入風(fēng)險可能很快會轉(zhuǎn)為資本流出的風(fēng)險。
同時，我們的外匯儲備管理面臨挑戰(zhàn)和機(jī)遇。在金融市場振蕩時，市場的流動性、價格變動會比較劇烈、頻繁，對外匯資產(chǎn)配置提出了更高的要求。普通民眾認(rèn)為，既然美國發(fā)生債務(wù)危機(jī)了，應(yīng)趕緊減持美國國債。但是這一輪危機(jī)爆發(fā)后，美國的兩年期、五年期國債的收益率都在往下走，表明由于危機(jī)來臨，人們?yōu)榱吮茈U都要去買國債產(chǎn)品，導(dǎo)致價格上漲，所以之前買了反而是賺錢的。同時，在市場高波動期，利用波動性進(jìn)行套利，可以取得很好的收益。此外，需要把握大宗商品價格回調(diào)期，增加大宗商品的投資。在海外投資方面，全球經(jīng)濟(jì)的波動和歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)為我國企業(yè)的海外并購?fù)顿Y再度提供了機(jī)遇。
此外，歐美債務(wù)危機(jī)引發(fā)市場對全球經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂，使得大宗商品回調(diào)，也有助于緩解國內(nèi)通脹壓力。但是，如果全球經(jīng)濟(jì)下滑長期持續(xù)，對我們的出口又會有負(fù)面影響，當(dāng)然現(xiàn)在談這方面的影響還言之過早。
沈建光：次貸危機(jī)時，很多金融機(jī)構(gòu)流動性危機(jī)非常嚴(yán)重，整個貨幣市場、信貸市場凍結(jié)，對實體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。中國的出口從20%的正增長一下跌到-20%。所有金融機(jī)構(gòu)的債券收益率急劇上升，價格急劇下跌。
但這一輪沒有看到這樣的情況，因為政府已經(jīng)出手，所有矛盾集中在美國政府的信用上。既使評級下調(diào)，美國國債收益率反而在下降，這說明美國仍是最主要的國際儲備貨幣，短期之內(nèi)改不了。但中期內(nèi)肯定會有其它貨幣替代美元，周小川行長在2008、2009年就提到了金融危機(jī)最后的影響，是對國際貨幣體系產(chǎn)生的巨大沖擊，這也是當(dāng)時提出加快推進(jìn)人民幣國際化的一個重要原因。
現(xiàn)在美國通脹已達(dá)3.6%，美聯(lián)儲卻表示將維持低利率到2013年，這樣做的風(fēng)險很大，實際上意味著它不顧通脹了，為了刺激經(jīng)濟(jì)不惜走貨幣擴(kuò)張的道路，因此QE3的推出是必然的。雷曼倒閉的時候其實是一個通縮，原油價格從140多跌到30左右，那時候我們反而比較好做，就是全力以赴地刺激經(jīng)濟(jì)，不用考慮通脹問題�，F(xiàn)在歐美的情況完全不同，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，只有0-1%左右的增長，但通脹已經(jīng)上來，這是典型的滯脹。在這種情況下，對于通脹，我們不能太過樂觀。
《21世紀(jì)》：您如何評價今年以來的出口形勢？歐美經(jīng)濟(jì)的放緩將如何影響我國的出口？
沈建光：今年的出口趨勢是由高往低走的，年初是30%多甚至更高，現(xiàn)在慢慢降到20%，接下來可能還會往下走。進(jìn)口也有下降趨勢，但相對平穩(wěn)一點。現(xiàn)在，我們對美出口實現(xiàn)單位數(shù)增長，7月份同比是9.7%，但對歐洲仍是22%。這背后有兩個因素我們還沒看到：一方面是歐美國家在收縮財政，經(jīng)濟(jì)開始下滑，需求要下降了；另一方面，人民幣雖然對美元升值，但對其它很多貨幣都是貶值的，特別是對東南亞國家貨幣。
人民幣對美元的升值速度比其它貨幣對美元升得慢，這導(dǎo)致我們對其它國家貨幣是貶值的，這促成了中國對其它國家的強(qiáng)勁出口。但這種情況很難持續(xù)，歐美國家的需求下降和人民幣升值對于下半年的出口有很大影響；同時國內(nèi)出口企業(yè)還受到工資、原材料價格上漲及資金緊張的壓力，這對出口也有不利影響。
根據(jù)近年來的線性數(shù)據(jù)預(yù)測，中國從順差國轉(zhuǎn)為逆差國的可能性是完全存在的。但其中有兩個關(guān)鍵性因素：第一，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)要有根本性改變，現(xiàn)在40%多的出口額是加工貿(mào)易，這始終是順差。來料加工的比重降下來，才會出現(xiàn)貿(mào)易逆差；第二，匯率會不會變成對一攬子貨幣升值？我們現(xiàn)在對美元升值，但對其它國家貨幣貶值，總的來看還是貶值的。
通脹與增長的平衡術(shù)
《21世紀(jì)》：8月9日國務(wù)院常務(wù)會議指出，國際金融經(jīng)濟(jì)不確定性上升，要“做好防范風(fēng)險的準(zhǔn)備”，“繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長”。保增長是否應(yīng)取代防通脹成為下半年宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)？
沈建光：這次通脹不僅是輸入性通脹，或糧食價格問題，而是工資上漲和全面通脹的過程。所以，我們必須把經(jīng)濟(jì)增長降到一個可持續(xù)的水平：首先是貨幣政策收緊，第二步會看到經(jīng)濟(jì)放緩，第三步通脹才有希望下來。我們現(xiàn)在已經(jīng)看到第二步，通脹也開始慢慢下降，在這種情況下，政策不能馬上轉(zhuǎn)頭。7月份中國出口還有20%的增長，雖然會放緩，但跌到-20%的可能性非常小。所以，要容忍一定程度的經(jīng)濟(jì)放緩。
陳超：主張政策繼續(xù)從緊的依據(jù)，主要是為了應(yīng)對通脹。下半年國內(nèi)通脹將趨勢性回落，歐美債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致大宗商品價格回調(diào)，都有助于緩解通脹壓力。如果控通脹的任務(wù)已經(jīng)基本完成，政策再進(jìn)一步收緊肯定沒有必要。那么，貨幣政策要不要馬上放松？對此，應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。一方面，通脹的水平和未來走向還有待觀察；另一方面，如果本輪危機(jī)導(dǎo)致資金快速外流，貨幣政策的沖銷壓力就沒那么大，公開市場操作和準(zhǔn)備金的調(diào)整應(yīng)該更為慎重。
對于中國經(jīng)濟(jì)而言，9%左右的增長水平是合理的、可接受的。在現(xiàn)有的調(diào)控力度和節(jié)奏下，實現(xiàn)9%以上的增長問題不大。以上的增長問題不大。而且，從貨幣政策看，它有9-12個月時滯，去年10月份開始第一次加息，政策效果要到今年底明年的時候才能顯現(xiàn)。現(xiàn)階段政策大幅放松并無必要。明年，盡管2009年大規(guī)模的財政刺激和天量的信貸政策，已經(jīng)透支了政府和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，投資沖動已經(jīng)受到約束，但我們?nèi)匀恍枰P(guān)注地方政府可能出現(xiàn)的新一輪投資沖動�？傮w來看，調(diào)控政策要保持連續(xù)性和平穩(wěn)，目前國際形勢的走向還不明朗，突然的放松也可能會引發(fā)新一輪的地方政府投資沖動，繼續(xù)加緊又會傷害實體經(jīng)濟(jì)的增長。所以，宏觀調(diào)控實際上是在走
“平衡木”，需要政府審時度勢、審慎平衡。
《21世紀(jì)》：7月PMI為50.7%，創(chuàng)29個月以來新低，經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢顯現(xiàn)，對此我們應(yīng)有怎樣的認(rèn)識？
“緊貨幣、寬財政”、“貨幣政策定向?qū)捤伞钡群暧^政策選項如何選擇？
沈建光：二季度GDP同比增長9.5%；7月PMI繼續(xù)回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。經(jīng)濟(jì)下滑幅度低于市場預(yù)期，說明目前國內(nèi)對于經(jīng)濟(jì)“硬著陸”與政策超調(diào)的擔(dān)憂尚屬過度。當(dāng)前居民消費總體保持平穩(wěn)，高端消費仍然旺盛�！笆濉遍_局之年，大量基建投資陸續(xù)投入，保障房建設(shè)力度加大，投資也不會出現(xiàn)大幅回落。因此，我們認(rèn)為，在強(qiáng)勁內(nèi)需的帶動下，中國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯的降溫跡象，預(yù)計全年GDP增速將達(dá)到9.3%。
在這種背景下，“定向放松”即指貨幣政策微調(diào)。貨幣政策有很多工具：信貸規(guī)�？刂啤⒐_市場操作是數(shù)量型工具；匯率、利率是價格型工具。當(dāng)前，我們對于量化控制有點嚴(yán)，加息等價格工具反而滯后了。頻繁的數(shù)量型工具的使用雖然嚴(yán)格的控制了今年的信貸目標(biāo)，但已經(jīng)造成了國內(nèi)中小企業(yè)與中小銀行的運行困難。一方面，銀行被迫通過發(fā)行高收益理財產(chǎn)品吸引資金，表外業(yè)務(wù)激增；另一方面，中小企業(yè)的實際貸款利率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基準(zhǔn)利率，融資也轉(zhuǎn)向表外。“雙表外”風(fēng)險值得密切關(guān)注。相對于數(shù)量型工具來看，采取價格型工具對此時中國經(jīng)濟(jì)增長影響不大，但對于緩解長期負(fù)利率、穩(wěn)定通脹預(yù)期卻是有效手段，因為加息無非加的是存款利率，是給老百姓的，對中小企業(yè)沒有任何影響，而且增加信貸持有，使市場上資金充裕，對他們反而是最大的幫助。另外，在緊貨幣的同時，還應(yīng)輔之以寬財政的政策，注重刺激消費、落實保障房建設(shè)、減少行政干預(yù)等，以化解經(jīng)濟(jì)增長的短期矛盾。
今后我們可能會容忍稍高一點的通脹，目標(biāo)不再是2%-3%，可能是4%-5%。其實5%的通脹率已經(jīng)比大部分發(fā)展中國家低。這就需要穩(wěn)定通脹預(yù)期，讓存款利率跟通脹率相匹配，不能通脹是5%，存款利率是3.5%，這樣老百姓就覺得錢放在銀行里越存越虧。如果存款利率提高，老百姓覺得錢放在銀行至少有個正回報，就可以穩(wěn)定通脹預(yù)期。
調(diào)控政策的適度性與前瞻性
《21世紀(jì)》：次貸危機(jī)以來，各國紛紛采取一系列刺激政策進(jìn)行干預(yù)。而今，政府債務(wù)風(fēng)險、高通脹等“后遺癥”正考驗著各國的政策制定者。對此，我們應(yīng)有怎樣的反思？中國下一輪的調(diào)控政策應(yīng)如何從中汲取經(jīng)驗？
陳超：宏觀調(diào)控實際上是短期政策、總量政策，它的目標(biāo)是“燙平”經(jīng)濟(jì)的大幅波動。而政府在利用短期政策的時候，可能會帶來一些長期隱患和結(jié)構(gòu)的扭曲，這就需要進(jìn)行短期和長期政策的平衡，總量政策和結(jié)構(gòu)政策的平衡。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時，如果政府不救助、不干預(yù)，可能就會出現(xiàn)大的衰退和蕭條。所以，次貸危機(jī)以來的這一輪救助是必要的。但是，這種干預(yù)一旦過度，會扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加劇失衡，所以“度”的把握尤為關(guān)鍵。反思2009年的政府干預(yù)政策，我認(rèn)為以下幾點“失衡”值得認(rèn)真對待：一是政府干預(yù)帶來的資源配置的失衡。熊彼特提出“創(chuàng)造性毀滅”的概念，即在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，市場競爭導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)勝劣汰，沒有增長潛力和發(fā)展優(yōu)勢的企業(yè)自然被淘汰出去。但在中國，由于2009年政府的大規(guī)模財政刺激計劃和信貸投放，讓一些沒有競爭力的企業(yè)又起死回生了，這在某種程度上造成了經(jīng)濟(jì)效率的損失和資源配置的扭曲；二是干預(yù)帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡。在上一輪信貸大規(guī)模投放中，拿到錢的多數(shù)是國有企業(yè)和大型企業(yè)，它們用資金去炒股票、房地產(chǎn)，加大了資產(chǎn)泡沫，中小企業(yè)的生存環(huán)境則進(jìn)一步惡化，“國進(jìn)民退”更為突出；三是需求結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡。在次貸危機(jī)之前，中國過分依靠投資和要素投入來拉動經(jīng)濟(jì)，而救助政策實質(zhì)上是延續(xù)了政府主導(dǎo)、投資拉動的老路；四是公共資產(chǎn)負(fù)債表的失衡。由于地方政府融資平臺的大量信貸投放，一些地方政府的資產(chǎn)負(fù)債顯著惡化，同時國有商業(yè)銀行蘊含的潛在不良資產(chǎn)風(fēng)險也顯著上升。
演化博弈論和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)有個有意思的命題，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身存在“路徑依賴”和“路徑鎖定”，一旦進(jìn)入一種模式，再想走出來就很難了。因此，政府短期宏觀調(diào)控政策的失當(dāng)，可能帶來經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)較長時間的失衡和扭曲。下一輪調(diào)控政策應(yīng)當(dāng)把握好政策的度，做到短期政策和長期政策兼顧，總量政策和結(jié)構(gòu)政策協(xié)調(diào)。
《21世紀(jì)》：中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的最主要風(fēng)險是什么？未來短期政策和中長期發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)如何結(jié)合，以實現(xiàn)增長方式的根本轉(zhuǎn)變？
陳超：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的最大障礙，是制度改革的停滯。如果制度改革不能和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，就會阻礙經(jīng)濟(jì)潛力的釋放。在一些領(lǐng)域的市場化改革已經(jīng)到位，但另一些領(lǐng)域又遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，像要素市場的問題就非常明顯。目前勞動者的自由流動還不能夠完全實現(xiàn)，戶籍制度造成了極大的限制，流動人口面臨子女教育、醫(yī)療等一系列配套政策門檻。限車、限房等短期政策，又強(qiáng)化了原有的制度壁壘，所以全面的推動制度改革已經(jīng)勢在必行。
近兩年，國有企業(yè)越來越強(qiáng)大，民營企業(yè)的生存空間被擠壓，這種趨勢越來越明顯。當(dāng)然國有企業(yè)的發(fā)展并不是一件壞事。一些競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)，充滿危機(jī)意識，并且有激勵約束機(jī)制，在競爭中做大做強(qiáng)，比如像金融領(lǐng)域，很多國有商業(yè)銀行都取得了很好的業(yè)績。但在很多壟斷領(lǐng)域，國有企業(yè)的發(fā)展就會對經(jīng)濟(jì)造成傷害。因為這些壟斷的國企缺乏競爭機(jī)制，缺乏創(chuàng)新的動力，不利于經(jīng)濟(jì)效率的提升。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一障礙是整個社會企業(yè)家精神的消退�，F(xiàn)在很多調(diào)研的結(jié)果都顯示，大部分的大學(xué)畢業(yè)生都想當(dāng)公務(wù)員，和外企相比，更多的人選擇去國企。如果年輕人都不愿意創(chuàng)業(yè)、不愿意冒險，整個社會的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)活力就會出問題。一個缺乏企業(yè)家精神和創(chuàng)新意識的國家，未來的發(fā)展?jié)摿χ档脫?dān)憂。