氯化聚乙烯生產(chǎn)規(guī)模世界第一的亞星化學，主營業(yè)務卻連續(xù)多年陷入巨虧的泥淖，為挽救其命運，大股東不得不轉(zhuǎn)讓手中半數(shù)股權引進新股東。更甚者，國內(nèi)粘膠短纖“老大”山東海龍，早已陷入破產(chǎn)重整。僅山東一地，地方龍頭企業(yè)在成為行業(yè)第一后“壯烈犧牲”已絕非個案，讓我們對曾廣獲認可的“規(guī)模效益”產(chǎn)生了深深的疑問。
長期以來，國內(nèi)眾多企業(yè)以規(guī)模擴張為綱，以成為行業(yè)龍頭為傲。然而，其生產(chǎn)規(guī)模躍居國內(nèi)第一甚至世界第一時，卻開始在耀眼的光環(huán)下轟然崩塌，多年賺取的利潤仿佛被“黑洞”所吞噬。與其規(guī)模越大、效益越高的初始設想背道而馳。究竟是哪里出了問題？
陷阱：不顧產(chǎn)品競爭力，資產(chǎn)負債率的盲目擴張
今年5月18日，濰坊市中院受理建行濰坊寒亭支行對山東海龍的重整申請，公司進入破產(chǎn)重整程序。至7月18日，山東海龍重整案第一次債權人會議在濰坊召開，303家債權人參加。截至7月4日，管理人接受有效申報債權共計539筆，申報債權總額近50億元。9月23日，因業(yè)績預警嚴重滯后、未履行擔保審議程序以及未及時披露巨額違規(guī)擔保事項，山東海龍被深交所公開譴責，相關高管亦受到公開譴責或通報批評。
無獨有偶。9月7日，亞星化學公告：大股東亞星集團將其持有35%股權中的一半（5523萬股）以每股5.12元，共計2.8億元的價格轉(zhuǎn)讓給山東省國資委獨資企業(yè)山東省鹽業(yè)集團。這背后是亞星化學巨大的財務黑洞與亞星集團瘋狂的資金占用。根據(jù)報表，2011年底，亞星化學流動資產(chǎn)相對流動負債的缺口高達9.4億元，2012年上半年末，這一數(shù)額上升至11.5億元。此前，在6月18日，證監(jiān)會對亞星化學與亞星集團逾13億元的直接非經(jīng)營性資金往來以及15億元的間接性經(jīng)營往來未入賬等行為做出處罰決定。
上述企業(yè)，在其顯露敗相前，都是各自細分行業(yè)內(nèi)當之無愧的老大。在規(guī)模擴張的路上，一直疾馳而行。
2001年亞星化學上市時，擁有產(chǎn)能為氯化聚乙烯（CPE）2.5萬噸、聚氯乙烯（PVC）2.5萬噸、燒堿5萬噸。其CPE生產(chǎn)規(guī)模已居亞洲第一、世界第二，國內(nèi)市場占有率40%以上，排名第一，國際市場占有率18%以上，排名第二。上市募資逾7億元，給了亞星化學繼續(xù)擴張的本錢。2003年，公司年產(chǎn)5萬噸CPE項目竣工后，產(chǎn)能突破7萬噸，登上世界首位。至2005年，公司CPE年產(chǎn)能達到11萬噸，到2008年，更是增至17萬噸，傲視全球。
然而，規(guī)模的擴張并沒帶來效益的增厚，反倒是利潤逐年下滑，盈利預測則全然成了“鏡中花”。
2003年，隨著CPE產(chǎn)能成為世界第一，亞星化學凈利潤達到5270萬元，但這也恰恰成為公司盈利的頂峰。此后，2004至2011年的8年間，公司銷售收入由9.9億元增至21.1億元。凈利潤則從3969萬元一路下滑至2009年的虧損1.16億元；2010年雖盈利1919萬元，其中卻有1.12億元的政府補助；2011年，公司再報5433萬元虧損。
與之相應，公司CPE毛利率2002年為23.7%，2003年下滑至19.14%，至2010年“淪落”到區(qū)區(qū)0.53%。而造成CPE毛利率下降的，正是公司無序擴張。最能說明問題的是：2011年，由于公司老廠區(qū)搬遷，產(chǎn)量下降，國內(nèi)CPE供應降低，其毛利率一下反彈至12.39%。
業(yè)內(nèi)專家表示，規(guī)模效益并非是單純地增加規(guī)模就能增加效益。其本質(zhì)是由規(guī)模帶來成本的下降，產(chǎn)品競爭力的提升，毛利率的維持或者提升。就CPE而言，亞星化學雖占據(jù)了全球市場主要份額卻沒有定價權，一是該行業(yè)進入門檻不高，二是該產(chǎn)品價格如超出一定水平，就會被別的產(chǎn)品替代。如果產(chǎn)品競爭力不強，而盲目擴張，必然帶來行業(yè)內(nèi)企業(yè)的非理性拼殺，最終是規(guī)模越大受害越深。
就山東海龍而言，其破產(chǎn)重整的結(jié)局也禍起盲目擴張，正是不顧資產(chǎn)負債率高企而進行的盲目投資，最終導致資金鏈斷裂。
從1996年在深交所掛牌起，短短數(shù)年，山東海龍便成為國內(nèi)最大的粘膠短纖維和棉漿粕生產(chǎn)企業(yè)。與亞星化學類似，公司營收由1996年的不足2億元攀升至2010年的47億元，但凈利潤卻出現(xiàn)跳水，2008年虧損8.62億元，2010年虧4億元，2011年更是巨虧10億元。
在山東海龍瘋狂擴張的2003至2008年，公司資產(chǎn)負債率均超過70%，2008年末已逼近90%。然而，公司管理層卻仍大額舉債投資，且投資項目很多周期長、收益慢，成為引發(fā)危機的導火索。2003至2008年，山東海龍先后成立了16家控股子公司，僅2005年就設立了6家子公司。與此同時，公司還投資了與主業(yè)毫不相干的港口和房地產(chǎn)業(yè)務。如2005年，公司投資的海陽港務至今也未能帶來所謂的“新的效益增長點”。
2010年，公司資產(chǎn)負債率高達95%，大幅虧損4億元，卻依然沒能阻擋海龍置業(yè)房地產(chǎn)項目的上馬。當年6月，海龍置業(yè)投資5.94億元建設“印象—英倫海國際社區(qū)”項目。當時公司預計該項目2013年完工，利潤總額1.75億元。而據(jù)媒體爆料，該項目已于2011年底停工。
時至今日，公司才有所覺醒。在2011年年報中，公司表示要加快資源整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，集中資源發(fā)展主業(yè)，對等非核心業(yè)務堅定不移地實施剝離。
黑洞：伴隨關聯(lián)交易，大股東“抽血”不斷
在這些規(guī)模第一的企業(yè)轟然倒塌的深層次原因中，又不得不提到機制問題。作為較早一批上市的國有企業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量較高，但原材料采購與產(chǎn)品銷售，相當程度上依靠大股東。因而，每年都與大股東進行數(shù)額巨大的關聯(lián)交易。而當年，眾多國企都不同程度地存在以圈錢為目的包裝上市，再由上市公司為大股東輸血，進行國企解困。
自上市以來，山東海龍與大股東的關聯(lián)交易就持續(xù)不斷、錯綜復雜，產(chǎn)業(yè)鏈條上的各種牽連、密集的資金往來令人眼花繚亂。而大股東實物資產(chǎn)屢屢通過上市公司變現(xiàn)，占用上市公司巨額資金的“抽血”行為，讓上市公司成了大股東的造血機器，而自身財務狀況卻“捉襟見肘”，嚴重影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。
自山東海龍上市后，其大股東濰坊巨龍化纖集團直至2004年破產(chǎn)，就沒停止過對公司的資金占用，且數(shù)額逐年遞增。據(jù)財報，公司上市第二年即1997年，應收母公司款就達2459.37萬元，而當年公司凈利潤僅為1792萬元；1998年，大股東欠款又翻了一番多，達5673.6萬元。隨后的幾年里，大股東欠款一路攀升，2002年底達到1.39億元。
與此同時，山東海龍的財務結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。2003年，公司流動資產(chǎn)與流動負債分別達6.55億元、10.28億元，分別較1996年上市時增長了485.86%和1867.97%，增速不成比例。公司流動比率、速動比率則由1997年的2.2和1.36，分別降至2003年0.6365和0.5126，均突破了警示線，蘊含著明顯的債務風險。
2004年，公司高管曲線MBO、大股東變更后，原有的關聯(lián)交易和資金占用問題得到解決。但公司治理結(jié)構(gòu)卻并沒有得到有效完善和規(guī)范，各種暗箱操作、財務造假、違規(guī)擔保等亂象愈演愈烈。2011年，因4.23億元和1億元的兩筆大額違規(guī)擔保，公司戴帽為“ST海龍”，且被交易所公開譴責。而破產(chǎn)重整前，公司對外擔保額高達40億元，是凈資產(chǎn)的25倍，面臨著嚴重的債務風險。最新更正后的財務數(shù)據(jù)則使巨虧曝光，公司2008年由虧損不到2億元大幅向下調(diào)整至8.62億元。而今年1月份以來公司在各大銀行的貸款逾期被曝光以后，其債務危機全面爆發(fā)。
同樣，亞星化學上市當年，與大股東等的關聯(lián)交易就達5616萬元，公司不僅向大股東采購設備，還繳納土地租賃費，并由大股東及其關聯(lián)公司幫助進行產(chǎn)品銷售，提供運輸、后勤等綜合服務。這種日常關聯(lián)交易在2009年甚至達到1.7億元。除此之外，亞星化學還不斷地與大股東之間進行大額的資產(chǎn)交易。2009年8月，亞星化學以3351萬元將其持有的朗盛亞星（濰坊）45%股權賣給了亞星集團，理由是朗盛亞星水合肼生產(chǎn)裝置因為不能正常運行，致使2009年上半年虧損1874萬元，因此將其賣掉。但僅半年后，亞星化學又以10411萬元的價格將此公司全部股權買了回來，并稱，預計將每年為公司增加凈利潤2208萬元。實際上，該子公司當年1-11月凈利潤只有192萬元，此后也從沒有達到公司當初的預設。同年11月，亞星化學以1.6億元收購了亞星集團擁有的水合肼下游企業(yè)威朋化工（年產(chǎn)1.2萬噸ADC發(fā)泡劑），并預計此項資產(chǎn)每年將增加凈利潤1503萬元。然而，讓人奇怪的是，2010年的財務報表附注中，威朋化工沒有被披露為公司控股子公司，其仍與大股東控股子公司濰坊亞星大一橡塑公司一起作為母公司的控股子公司披露。
近兩年，隨著監(jiān)管部門對關聯(lián)交易的不斷規(guī)范，亞星化學竟無視法律法規(guī)，隱瞞關聯(lián)交易。如亞星化學隱瞞上海廊橋國際貿(mào)易公司是其大股東關聯(lián)公司的事實，向其累計簽發(fā)15億元的銀行承兌匯票，并且不入賬，直接導致財務報表的虛假記載與重大遺漏。
與亞星化學2009年巨額虧損一起發(fā)生的，正是其大股東數(shù)額巨大的資金占用。2010年、2011年，山東證監(jiān)局兩次查出其大股東非經(jīng)營性占用分別高達1.76億元與9900萬元，經(jīng)營性占用達1.32億元與7669萬元。
幕后；國資監(jiān)管缺失，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重
不論是前期密集的關聯(lián)交易、大股東資金占用還是后期的違規(guī)擔保、財務造假，山東海龍陷入破產(chǎn)重整的背后是國資監(jiān)管的缺失，更是“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象在作怪，而公司高管的MBO過程亦是內(nèi)部人變相獲取國有資產(chǎn)的直接體現(xiàn)。
所謂“內(nèi)部人控制”是在現(xiàn)代企業(yè)中的所有權與經(jīng)營權相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營者利益的不一致，導致了經(jīng)營者控制公司，由于籌資權、投資權、人事權等都掌握在公司的經(jīng)營者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對其行為進行有效的監(jiān)督，這種現(xiàn)象即為“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)、侵占利潤、忽視小股東利益、會計信息失真、信息披露滯后等都是該現(xiàn)象的表現(xiàn)形式。
上市公司和大股東關聯(lián)交易頻繁、大股東占用上市公司巨額資金的背后是一條隱形的利益鏈條。翻閱上述公司大股東的股權結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)其中皆有上市公司高管的身影，大股東占用上市公司資金、實體資產(chǎn)在上市公司變現(xiàn)的最終受益者為高管團隊，而同時兼任上市公司和大股東要職的他們使這條利益輸送鏈條暢通無阻。
而正是由于以上原因，山東海龍的MBO之路也走得異常順利，以大幅低于股價甚至是每股凈資產(chǎn)的方式，憑借著個人借款和銀行借貸的方式完成了“空手套白狼”。
來看山東海龍高管的MBO路線。2004年9月7日公告，公司14名高管成立的廣瀾投資以2元/股的價格受讓了公司第二大股東央子鹽化持有的1800萬股，占總股本的8.75%。由此，廣瀾投資成為山東海龍的第四大股東。不久后的12月15日，由4816名職工出資成立的康源投資通過競拍的方式以2.88元/股的價格獲得了公司第一大股東巨龍集團持有的4210萬股，占總股本的20.47%，成為山東海龍的第二大股東。而巨龍集團剩余的4215.66萬股則以3.1元/股的價格轉(zhuǎn)給濰坊市投資公司，后者至今為公司第一大股東。而當時廣瀾投資與康源投資的合計持股比例已達到29.22%，超過了濰坊市投資公司的持股比例，可以說公司高管已完成曲線MBO，公司的控制權也已落于高管手里。按2004年半年報每股3.1元的凈資產(chǎn)來看，這筆MBO無疑是十分劃算的。
MBO完成之后，雖然第一大股東濰坊市投資公司仍為國資，但對公司的監(jiān)管卻如同虛設。董事長等高管對山東海龍的控制權進一步集中，在長期缺乏監(jiān)管的體制下，山東海龍開始了“最后的瘋狂”。
在規(guī)模高速擴張的同時，公司三費支出不斷攀升，財務費用由2004年的8100余萬元一路攀升激增至2011年的3.5億元；同樣，管理費用也由2004年的1.05億元增至2011年的2.34億元。至2011年5月，時任公司董事長逄奉建、董事任國威、監(jiān)事會主席鄭恩泮、董秘辛青、副總經(jīng)理劉金智密集辭職，公司“內(nèi)控人控制”現(xiàn)象告一段落。
再看亞星化學能夠一再地被非經(jīng)營性占用資金，也是大股東背后有其高管層的利益。2003年，亞星化學大股東亞星集團還是國有獨資企業(yè)，然而到了2005年亞星集團就變更為濰坊市國資辦占股51%的企業(yè)，據(jù)相關人員透露，另外49%由其高管與職工持有。實際上，亞星集團已被其內(nèi)部人控制。
警示：還有哪些行業(yè)龍頭值得“注意”？
還有哪些行業(yè)內(nèi)規(guī)模第一的企業(yè)可能步亞星化學與山東海龍后塵？在這兩家企業(yè)所在地域的周圍，我們看到了山東藥玻和晨鳴紙業(yè)。
在藥用玻璃包裝行業(yè)，山東藥玻是當之無愧的龍頭。其模制瓶產(chǎn)能由上市時的70多億只增長至約100億只。國內(nèi)市場占有率一至保持在70%左右，然而，正因如此也限制了它后續(xù)的增長空間，被一些投資者認為企業(yè)成長遇到了“天花板”。盡管如此，從2001年至2010年，藥玻銷售收入與凈利潤一直保持著近20%左右的穩(wěn)定增長。然而，隨著國家對抗生素用藥的限制，2011年，山東藥玻無論是銷售收入、營業(yè)利潤與凈利潤還是產(chǎn)品的毛利率都出現(xiàn)了較大幅度的下滑。其營業(yè)利潤率由之前30%以上下滑至28%。其凈利潤由2010年的1.7億下降至1.32億元。至今年上半年，下滑勢頭仍繼續(xù)，公司銷售收入同比下降3.68%，凈利潤6132萬元，下降19.9%。山東藥玻表示：由于醫(yī)藥包裝行業(yè)產(chǎn)能擴張已完成，新一輪的競爭已開始，由此對公司帶來了競爭壓力。為此，公司將通過開發(fā)新產(chǎn)品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、節(jié)能降耗等來應對。然而，讓人遺憾的是，公司2007年非公開發(fā)行募投項目“新型生物制劑包裝材料”至今未形成批量生產(chǎn)，無疑容易讓投資者對公司新產(chǎn)品開發(fā)能力產(chǎn)生疑慮。
轉(zhuǎn)看濰坊當?shù)亓硪恍袠I(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)，公司為國內(nèi)最大的造紙企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋了銅版紙、雙膠紙、輕涂紙、新聞紙、書寫紙、箱板紙等絕大多數(shù)機制紙類別。從2000年深交所上市以來，公司主營業(yè)務收入從2000年的24億元大幅增長到2010年的172億元，凈利潤也由2.3億元增至11.63億元。而2011年公司營業(yè)收入在保持小幅增長的同時，凈利潤卻大幅下滑47%至6億余元，而扣非后的凈利僅為2.85億元，同比下滑超過70%。2012年上半年，在營業(yè)收入同比增長11%至99.64億元的情況下，公司凈利潤僅為9424萬元同比再次大幅下滑80%，扣非后實為虧損過億元。
同樣值得關注的是，公司高管層和職工也通過壽光恒聯(lián)企業(yè)投資有限公司和壽光銳豐企業(yè)投資有限公司參股晨鳴控股，從而間接持股晨鳴紙業(yè)。在業(yè)績大幅下滑的同時，公司高管們的收入?yún)s“逆勢上漲”，2008年到2011年期間，公司董事長陳洪國其收入由144萬元增至499萬元，副董事長尹同遠由96萬元增至298萬元。
當然，在規(guī)模的擴張道路上，避開規(guī)�！跋葳濉�，而最終走向光明燦爛的公司也比比皆是。如國內(nèi)市場占有率最高，MDI生產(chǎn)規(guī)模一直持續(xù)擴大的煙臺萬華，再如日前以雄厚的資金實行股票回購的全球色織布龍頭的魯泰A。
在當前創(chuàng)業(yè)板、中小板充斥著的各種形形色色的細分行業(yè)龍頭中，大浪淘沙之后，有哪些企業(yè)會像海龍、亞星一樣被規(guī)模的“黑洞”吞噬，又有哪些企業(yè)會像萬華、魯泰一樣，真正做到在規(guī)模擴張的同時擴大競爭優(yōu)勢，而切實地實現(xiàn)規(guī)模效益呢？