美聯(lián)儲(chǔ)的政策“退出”成為最近市場(chǎng)最關(guān)心的話(huà)題之一。前不久，美聯(lián)儲(chǔ)公布的上一次議息會(huì)議的既要文件顯示，美聯(lián)儲(chǔ)決策機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的更多決策者們開(kāi)始對(duì)現(xiàn)行超寬松貨幣政策的副作用感到擔(dān)憂(yōu)，并認(rèn)為可能需要在就業(yè)市場(chǎng)顯著復(fù)蘇前減少或是停止購(gòu)債計(jì)劃。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在上周的國(guó)會(huì)聽(tīng)證中為量化寬松(QE)政策進(jìn)行了辯護(hù)，但還是難以平息外界的猜測(cè)。
瑞銀的分析師發(fā)布最新報(bào)告指出，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)QE的論戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，雖然對(duì)QE的各種爭(zhēng)議可能最終會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)在年底前略微削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，但內(nèi)部立場(chǎng)難以統(tǒng)一、政策自身的慣性，可能意味著，年內(nèi)美國(guó)的貨幣政策事實(shí)上難以大幅度調(diào)整。瑞銀同時(shí)指出，目前還不宜過(guò)分夸大3月1日啟動(dòng)的美國(guó)自動(dòng)減支計(jì)劃對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部QE論戰(zhàn)升級(jí)
近日公布的美聯(lián)儲(chǔ)1月29日至30日FOMC會(huì)議的詳細(xì)紀(jì)要顯示，與去年12月的會(huì)議相比，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的展望基本不變或略有改善(modestly
improved)。絕大多數(shù)官員判斷，經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)減少。一方面，全球金融市場(chǎng)緩和、美國(guó)“財(cái)政懸崖”得以部分規(guī)避；其次，在極度寬松貨幣政策的支撐下，美國(guó)房地產(chǎn)部門(mén)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、失業(yè)率也將繼續(xù)逐步下降。尤其是房地產(chǎn)，上周出臺(tái)的一系列數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)樓市加速?gòu)?fù)蘇。今年1月份美國(guó)新房銷(xiāo)量猛增15.6%，至四年多來(lái)的高點(diǎn)，并創(chuàng)下20年來(lái)最大月漲幅；同時(shí)，美國(guó)20個(gè)城市去年12月份的房?jī)r(jià)同比上漲6.8%，創(chuàng)六年多來(lái)最大漲幅。
瑞銀注意到，美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要顯示，“絕大多數(shù)(most)”官員肯定了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃對(duì)放松金融條件、支持房地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)、改善就業(yè)市場(chǎng)前景的積極效果。但是，“許多(many)”官員對(duì)進(jìn)一步的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃所帶來(lái)的潛在成本和風(fēng)險(xiǎn)表達(dá)了擔(dān)憂(yōu)。
但其他一些官員指出會(huì)有一些抵消因素，一名決策官員指出這未必會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)政策操作；“一些(a
few)”官員擔(dān)心，進(jìn)一步的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可能會(huì)影響特定金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但其他幾名(a
couple)官員指出，目前為止這方面的證據(jù)并不明確。
瑞銀的分析師指出，從用詞上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于QE退出的爭(zhēng)議，較去年12月進(jìn)一步升溫。與美聯(lián)儲(chǔ)2012年12月11日至12日會(huì)議的詳細(xì)紀(jì)要相比，爭(zhēng)論QE利弊的官員由“一些(a
number)”、“有些(various)”增加到了“許多(many)”，而且官員們的擔(dān)憂(yōu)也更具體化、討論更加細(xì)化。更進(jìn)一步的是，官員們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)QE步伐和時(shí)限的討論更加明確和直接。
其中，“幾名(several)”官員此次明確地提出，基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望的變化和對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)利弊的評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該準(zhǔn)備調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的步伐。
“一些(a
number)”
官員更直接指出：對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)利弊的持續(xù)評(píng)估及其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)市場(chǎng)前景顯著改善之前就放緩、甚至終結(jié)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。
當(dāng)然，也有“一些(a
few)”官員從歷史經(jīng)驗(yàn)的角度出發(fā)，指出政策過(guò)早退出可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。
短期內(nèi)政策大轉(zhuǎn)向可能不大
換個(gè)角度看，瑞銀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)較早退出QE的市場(chǎng)預(yù)期，有望在邊際上引導(dǎo)海外資本從新興市場(chǎng)回流美國(guó)及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而，退出極度寬松政策本身應(yīng)證實(shí)，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，這意味著包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)出口前景看好。
總體上，瑞銀仍認(rèn)為，美國(guó)央行短期內(nèi)大幅度扭轉(zhuǎn)政策方向可能性不大。
首先，根據(jù)瑞銀的統(tǒng)計(jì)，今年FOMC的鷹派、中性、鴿派投票官員人數(shù)呈現(xiàn)出1:5:6的結(jié)構(gòu)，這意味著維持QE的立場(chǎng)仍有著相當(dāng)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)、難以輕易撼動(dòng)。在FOMC投票官員中，目前只有喬治希望立即停止QE，立場(chǎng)中性的布拉德則認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)放緩資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)步伐；而同樣立場(chǎng)中性的斯特恩近期也加入了質(zhì)疑QE的陣營(yíng)。雖然爭(zhēng)取到了一些立場(chǎng)中性的官員，但質(zhì)疑QE的鷹派陣營(yíng)中，今年握有投票權(quán)的官員仍不夠多，比如，普羅瑟和費(fèi)希爾今年在FOMC中都沒(méi)有投票權(quán)。FOMC委員會(huì)整體與FOMC投票官員立場(chǎng)傾向的差別，意味著美聯(lián)儲(chǔ)在今年或難以實(shí)施大幅度的政策轉(zhuǎn)變。
還有重要的一點(diǎn)是，作為美聯(lián)儲(chǔ)中的核心成員之一，主席伯南克仍堅(jiān)決擁護(hù)持續(xù)推行QE，這在很大程度上可能成為政策的風(fēng)向標(biāo)。
其次，貨幣政策實(shí)施存在著慣性。改變政策總是比延續(xù)政策艱難得多、也更容易給市場(chǎng)帶來(lái)沖擊和波動(dòng)。此前的政策行動(dòng)和評(píng)論表明，F(xiàn)OMC中的鴿派陣營(yíng)傾向于將“減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)�！敝苯右暈椤罢呤站o”、而非“寬松度減弱”，這意味著即使是“減少購(gòu)買(mǎi)規(guī)�！边@樣較溫和的調(diào)整步伐，也會(huì)在鴿派陣營(yíng)中引發(fā)大的擔(dān)憂(yōu)。
瑞銀分析說(shuō)，在意見(jiàn)分裂的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC可能會(huì)遵循物理學(xué)上的“最小阻力”路徑，難以向任何一方傾斜。瑞銀美國(guó)宏觀(guān)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，雖然聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越強(qiáng)的擔(dān)憂(yōu)，可能會(huì)最終促使其在今年年底前略微削減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，但上述因素意味著，做出這一決定尚需時(shí)日。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的論戰(zhàn)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)升溫，但美聯(lián)儲(chǔ)真正采取一系列實(shí)質(zhì)性措施退出QE至少也要等到2014年。
自動(dòng)減支影響不宜夸大
如同伯南克在上周?chē)?guó)會(huì)作證時(shí)所言，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)更擔(dān)心的是財(cái)政方面的因素。3月1日，美國(guó)迎來(lái)了大規(guī)模的自動(dòng)減支。對(duì)此，瑞銀認(rèn)為，目前還不宜過(guò)分夸大這一事件的負(fù)面影響。
瑞銀指出，即便自動(dòng)減支啟動(dòng)，其實(shí)際影響應(yīng)并沒(méi)有想象中那樣具有災(zāi)難性。而從目前的情況看，美國(guó)消費(fèi)者信心表現(xiàn)遠(yuǎn)好于2011年國(guó)債上限談判僵局時(shí)，企業(yè)層面信心也已在好轉(zhuǎn)。
瑞銀表示，該行對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2013年增長(zhǎng)2.3%、2014年增長(zhǎng)3%的預(yù)測(cè)，其實(shí)已經(jīng)考慮進(jìn)了自動(dòng)減支一半的影響。預(yù)計(jì)2013年自動(dòng)減支將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.4至0.5個(gè)百分點(diǎn)，拖累2014年增長(zhǎng)0.8至0.9個(gè)百分點(diǎn)。瑞銀仍然預(yù)計(jì)，在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)白宮和國(guó)會(huì)將最終達(dá)成一份姍姍來(lái)遲的妥協(xié)協(xié)議、從而有效減少自動(dòng)減支的短期影響。
即使是在自動(dòng)減支完全發(fā)生的情形下，瑞銀認(rèn)為其負(fù)面影響也不應(yīng)被夸大。首先，瑞銀指出，投資人應(yīng)區(qū)分“授權(quán)”和“實(shí)際撥款”。實(shí)際撥款要滯后于預(yù)算授權(quán)，因此2013財(cái)年實(shí)際發(fā)生的支出削減規(guī)模，將只有“預(yù)算授權(quán)(budget
authority)”所規(guī)定的850億美元的一半左右。
此外，從目前的情況看，美國(guó)消費(fèi)者信心表現(xiàn)總體穩(wěn)健，并未出現(xiàn)2011年中美國(guó)國(guó)債上限談判僵局時(shí)的大幅滑坡，而企業(yè)層面的信心也已在好轉(zhuǎn)。這些都有望部分抵消大規(guī)模開(kāi)支削減帶來(lái)的負(fù)面影響。