一年一度的全國兩會是全國人民政治和經(jīng)濟生活中的重要事件。共商國是，審議方略，其中免不了關注資本市場。作為撬動中國經(jīng)濟發(fā)展的有力杠桿，如何使用？如何改革和完善，與世人共探之析之。
新三板 時逢“改革”
“未來‘新三板’將成為多層次資本市場的基石�！弊C監(jiān)會主席助理張育軍的表態(tài)代表了新三板未來一段時間在中國資本市場發(fā)展中的角色。
從2012年11月8日，十八大報告明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場”，到1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌，再到2月2日，證監(jiān)會發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》（簡稱“暫行辦法”），新三板改革的速度超出很多人的預期。
預測 擴容成今年最大看點
“2011下半年開始，新三板轉(zhuǎn)讓市盈率開始出現(xiàn)升高。新三板目前的市盈率在20倍左右，不過，并不算貴�！鄙虾；蓹嗤顿Y管理有限公司總裁平洪濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示。
市盈率的上升暗示著新三板熱度升溫。
今年全國兩會期間，全國政協(xié)委員王鶴齡公布的提案就建議證監(jiān)會、科技部進一步擴大全國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點范圍，把合肥、蕪湖、蚌埠三市高新區(qū)列入全國試點范圍。
今年，擴容將成為新三板的最大看點。
2月8日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》（簡稱《規(guī)則》）及配套文件正式發(fā)布實施。該規(guī)則與此前發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》一起構成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。根據(jù)《規(guī)則》，新三板對企業(yè)掛牌不設財務指標。這意味著2013年“新三板”掛牌數(shù)量或?qū)⒓铀贁U張。
“在甄選項目方面，我們會以‘有潛力進入一個股權交易市場為標準’，尤其是能夠進入全國股權交易中心的企業(yè)。”平洪濤表示，“一直以來，基石投資項目都不是以IPO為首選的推出路徑，我們更傾向于整合、并購等方式，新三板的平臺能夠幫助股權投資機構實現(xiàn)這種退出路徑。”
突破 制度突破彰顯潛力
2006年成立至今，交易清淡一直被認為是新三板邊緣化的根本原因。這一問題也使得企業(yè)掛牌意愿和投資者交易意愿不足、融資功能不全，掛牌企業(yè)苦盼轉(zhuǎn)板。
如今，新三板在交易制度等方面的突破，將有望打破這一瓶頸。
《暫行辦法》規(guī)定，全國股份交易轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是全國性證券交易所，掛牌公司為非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過200人。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉(zhuǎn)讓方式。
《規(guī)則》雖為做市商制度正了名，但全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚表示，市場正式運行之后，市場交易平臺將由協(xié)會管理的代辦系統(tǒng)變更為獨立運行的全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，同時需要更新技術系統(tǒng)給予支持。目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司及相關單位正在全力開發(fā)技術系統(tǒng)，系統(tǒng)開發(fā)完成后還需經(jīng)過測試等環(huán)節(jié)，預計今年第四季度才能實現(xiàn)技術系統(tǒng)的新老切換。這也意味著做市商需要等到今年第四季度才能真正與市場見面。
對于市場普遍關注的全國性場外市場與場內(nèi)市場的銜接問題，《規(guī)則》并未專門就轉(zhuǎn)板單列章節(jié)進行規(guī)定，但謝庚透露，新三板掛牌公司如果全面滿足滬深交易所的上市標準，可以向交易所提出上市申請，通過“介紹上市”登陸A股市場。
影響 機構爭相“赴宴”
北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩認為，新三板為不能上市的企業(yè)提供一個股權轉(zhuǎn)讓的平臺，為風險投資和私募股權投資提供一個退出渠道，也為獲得股權激勵的員工提供一個股權變現(xiàn)的渠道。通過提高股權流動性，還進一步實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)，為新三板掛牌企業(yè)做股權抵押貸款等其他形式的融資提供評估依據(jù)。
事實上，PE/VＣ等投資機構已經(jīng)開始率先布局這片藍海。據(jù)了解，截至目前，數(shù)十家PE/VC機構參與了新三板企業(yè)定向增資。這包括啟迪創(chuàng)投、上海天一、東方匯富、中科招商、天堂硅谷、德同資本等知名機構。
此外，券商也希望在新三板上實現(xiàn)業(yè)務突破。
華泰證券分析師趙湘鄂表示，新三板開板的初期，項目主要集中在申銀萬國、國信和廣發(fā)，但如今在新三板上活躍的券商，基本是一些中小券商，而有實力的券商，幾無涉足。
“最近，隨著場外市場熱潮初起，大投行也有重返市場之勢。最近掛牌公司的主辦券商中，頻繁出現(xiàn)申銀萬國、國信、國泰君安、海通的身影，尤其是申萬。而且，一旦明確新三板公司的終身督導制，更多大投行將參與新三板掘金�！壁w湘鄂認為，一旦新三板業(yè)務成熟，該項業(yè)務不僅為券商貢獻不菲的收入，也成為延伸業(yè)務鏈、爭奪第一手客戶的必然舉措，屆時綜合實力強的投行將抹平中小投行的暫時領先優(yōu)勢，并有望復制中小板、創(chuàng)業(yè)板的投行格局。相反，放不下身段去布局新三板業(yè)務的券商，將在未來的投行業(yè)務格局中處于劣勢。因此，新三板業(yè)務在某種程度上成為評判券商戰(zhàn)略視野的標準。
交易所 全球競購倒逼改革
2012年底，成立僅12年的洲際交易所同意以估值82億美元的價格收購紐約泛歐交易所，在此之前，中國香港聯(lián)交所并購了倫敦金屬交易所（LME），東京證券交易所和大阪證券交易所也完成合并。在這輪轟轟烈烈的交易所并購潮中，獨缺中國內(nèi)地交易所的身影。不過有消息稱，繼上海期貨交易所公布由會員制向公司制的體制改革實施計劃后，上海證券交易所公司制改革在年內(nèi)有望啟動。
背景 境外交易所被迫求變
“交易所改革受到全球經(jīng)濟環(huán)境變化和競爭格局影響�！比珖舜蟆镀谪浗灰追ā菲鸩萁M顧問、上海財經(jīng)大學教授朱國華對《國際金融報》記者表示。
國際證券交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計顯示，在1991年，其成員交易所中有90%為會員制交易所。由于會員的利益往往與市場使用者的利益不一致，有些會員常常會抵制電子交易和遠程會員等符合市場整體利益，但卻會損害這些會員自身利益的創(chuàng)新舉措，使得交易所無法對市場變化作出迅速和有效的反應。這時候只有選擇更靈活務實的公司制組織結構才能幫助交易所應對挑戰(zhàn)。
不過，2008年金融危機對全球金融體系造成的重創(chuàng)，至今難愈，受此影響，老牌交易所的日子并不好過。2012年11月，紐約泛歐交易所集團發(fā)布的財報顯示，由于全球市場交易活動疲弱，該集團第三財季運營收入為1.71億美元，同比下滑41%。此前，紐交所公布與德交所的合并計劃，就旨在改變股票交易的單一模式，通過并購爭取更多的市場份額，但卻沒能成功。此次，與洲際交易所的并購，同樣出于上述目的，只是成功率要顯然高于與德交所的交易。
現(xiàn)狀 中國交易所醞釀市場化
2012年，印尼證券交易所綜合指數(shù)和市值增長兩項指標業(yè)績突出，其中綜合指數(shù)增長已達13%。去年，新加坡股市總市值也增長了20%。雖然表現(xiàn)突出，但在成熟市場交易所并購潮中，新興市場交易所開始未雨綢繆。據(jù)了解，東盟國家正在倡導創(chuàng)立所謂的“東盟國家交易所”，使得投資者能夠在同一個交易所實現(xiàn)不同國家之間的股票交易。這一交易所將由印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南的7家交易所合作建立，并已經(jīng)設立路線圖，到2015年實現(xiàn)東盟地區(qū)資本市場的一體化。
交易所革新的風潮越來越?jīng)坝�，中國�?nèi)地交易所卻集體失語，幾乎所有的專家都認為，問題出在“會員制”上。
目前，包括上證所、深交所和三家期貨交易所在內(nèi)的多個證券期貨交易所正在醞釀一次“公司化”改革�？春媒灰姿净@一國際性發(fā)展趨勢的大連商品交易所總經(jīng)理劉興強介紹，目前加入世界交易所聯(lián)合會（WFE）的交易所中，已有超過70%實行了公司化體制，其中超過一半還實現(xiàn)了上市。交易所的公司化給市場帶來了巨大影響，一方面交易所從單純的提供交易的場所轉(zhuǎn)型為金融交易服務的供應商，另一方面加速了國際交易所行業(yè)的整合。
困難 公司制轉(zhuǎn)化難點多
但交易所想要徹底“公司化”并非易事。
多年以來，證券交易所和期貨交易所收取的會員費以及交易手續(xù)費沉淀了一大筆資金和資產(chǎn)，這筆沉淀資金的歸屬和處理備受各方關注。《證券法》規(guī)定：交易所是實行自律性管理會員制法人，交易所財產(chǎn)積累歸會員所有，其權益由會員共同享有，在其存續(xù)期間不得將其財產(chǎn)積累分配給會員。
交易所公司制改革較為復雜，改組公司制最關鍵的問題是會員如何處理、交易所收取的會員費以及交易手續(xù)費沉淀的一大筆資金和資產(chǎn)如何處理、會員能否轉(zhuǎn)為股東入股等，一系列問題都待解決。
北京工商大學證券期貨研究所等機構曾向證監(jiān)會提報方案，方案內(nèi)容曾涉及部分期貨公司能否作為交易所的股東。
與之不同的是，市場盛傳的上證所改制方案則是，交易所改組成公司制后，將不會考慮向原有會員單位配售股票，而是采用股東與會員分開的股權和管理方式。
券商、期企 資管市場上演繹后來居上
資產(chǎn)管理正進入群雄爭霸時代。相比商業(yè)銀行、保險、基金、信托，券商與期貨公司的基礎相對較弱。
2013年1月，國內(nèi)三大商品期貨交易所發(fā)布期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務的開戶指引，期貨公司正式投入資產(chǎn)管理行業(yè)，可以說期貨公司在資產(chǎn)管理領域來得最晚。在泛資管時代，券商、期企能否后發(fā)先至，站穩(wěn)一席之地？
期貨資管 找準定位
根據(jù)2012年9月1日實施的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》，期貨資管投資范圍幾乎涵蓋了所有投資品種。但在泛資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)，期貨公司并不具有優(yōu)勢。中信新際期貨總經(jīng)理周志彤表示，“由于歷史上的管制，有能力、有經(jīng)驗從事資產(chǎn)管理的期貨人員稀缺，相應的系統(tǒng)、制度也有待建立，可以說期貨公司在資管領域并不具備競爭優(yōu)勢�！�
要如何才能獲得立足之地，期貨公司只能憑“期貨味”三個字。
中國國際期貨總裁陳冬華表示，期貨資管會將資金更多地配置在期貨市場上，因此從營銷定位上，期貨資管產(chǎn)品會細分客戶群體，不會與證券、債券產(chǎn)品競爭大眾市場。
周志彤表示，當前全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟出現(xiàn)了新的變化，金融與經(jīng)濟體系出現(xiàn)了巨大的不確定性，以期貨、期權為工具的風險管理將會陸續(xù)得到廣泛運用，對沖的概念和工具也將逐步深入人心，期貨公司的優(yōu)勢才能真正顯現(xiàn)。
【優(yōu)勢】
區(qū)別于股票等其他投資工具，期貨是一種基于現(xiàn)貨的衍生工具，更重要的是，它是一種風險管理工具。廣發(fā)期貨總經(jīng)理肖成認為，期貨的最大特色是有杠桿，而且可以做空，這就能發(fā)揮風險對沖功能，而這個功能是其他金融工具不具備的。
中國國際期貨研究院副院長王紅英曾向媒體表示，期貨資管業(yè)務不能脫離實體經(jīng)濟，應該與實體經(jīng)濟緊密結合。期貨公司可以開展現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)供應鏈上的資產(chǎn)管理。企業(yè)經(jīng)營面臨各方面的風險和壓力，期貨公司可以接受企業(yè)的風險管理外包服務，雙方約定好權利和義務，從而為企業(yè)服務。
國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）調(diào)查顯示，94%的世界大型公司使用衍生工具來管理風險。我國70%的企業(yè)是加工類企業(yè)，基于供應鏈的全價值大類資產(chǎn)管理，是符合當前國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展需要和期貨特點的。
券商資管 押寶資產(chǎn)證券化
2月26日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。在券商看來，這標志著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務常規(guī)化有望在近期實現(xiàn)，以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主的專項資管業(yè)務將使券商資管業(yè)務價值更大化。
“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化�！边@是流傳于華爾街投行的一句名言。在國內(nèi)，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務始于2005年8月，隨后被暫停。2012年7月，隧道股份委托國泰君安發(fā)起設立的專項資產(chǎn)管理計劃被視為資產(chǎn)證券化重啟的標志。
在泛資產(chǎn)管理時代，各類金融機構在業(yè)務發(fā)展上將加速融合，部分市場人士認為，彼此之間的競爭可能加劇。
不過，專家認為，機構之間的合作，專業(yè)性上相互補位，要超過互相的競爭。北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“試點階段，信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取特殊目的信托（SPT）模式，以信托機構作為資產(chǎn)證券化的通道，為信托公司帶來了新的業(yè)務收入。企業(yè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）采取‘專項資產(chǎn)管理計劃’模式，以證券公司作為資產(chǎn)證券化的通道，為證券公司帶來了新的業(yè)務收入。此次中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，擴大了原來特殊目的載體（SPV）的范圍，在繼續(xù)采用專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的載體基礎上，為將來引入特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）等其他形式的載體預留了空間。因此，該規(guī)定也有利于信托機構的業(yè)務發(fā)展�！�
黃嵩進一步指出，此次《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》，包括的資產(chǎn)證券化范圍不僅僅局限于原來的企業(yè)資產(chǎn)證券化，亦包括信貸資產(chǎn)證券化和其他形式的資產(chǎn)證券化。因此，“證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務”不僅僅有利于證券機構，而是對所有的金融機構都有利。銀行通過資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)負債表管理能力，信托擔任特殊目的載體（SPV）帶來新的業(yè)務收入，基金、期貨、保險有了更加豐富的投資產(chǎn)品選擇。
【風險】
不過，黃嵩提醒，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務常規(guī)化后面臨操作風險，在投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時存在流動性風險，這無疑對資產(chǎn)證券化的中介機構和投資者提出了新的要求。這一方面需要監(jiān)管機構的適當監(jiān)管，另一方面也需要中介機構和投資者在實踐中不斷提高能力。
專家·提案 5項建議推資產(chǎn)證券化
在今年全國政協(xié)會議上，全國政協(xié)委員、招商銀行行長馬蔚華將會以個人提案形式，向大會提交《關于進一步推進資產(chǎn)證券化的提案》。提案認為，必須要加快步伐，進一步促進中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
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兼顧國際會計準則，制定符合中國國情的資產(chǎn)證券化會計核算出表規(guī)范。資產(chǎn)核算出表是資產(chǎn)證券化的主要原因和必要條件，盡管國內(nèi)外會計準則已經(jīng)有原則性規(guī)定，但具體的會計操作標準并不統(tǒng)一。建議由監(jiān)管部門和有關各方，對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的會計核算處理問題進行專門研究，制定兼顧最新國際會計準則并符合中國國情的核算標準和規(guī)范。
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依據(jù)風險實質(zhì)，取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，放寬對資產(chǎn)證券化的資本計提標準。由于我國資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，基礎資產(chǎn)風險總體可控，結構設計非常簡單，基本無再證券化結構，建議取消或降低發(fā)起人持有次級份額下限，通過市場機制約束和防范發(fā)起人的道德風險，并在資本計量和扣除規(guī)則上適當放寬，鼓勵銀行開展資產(chǎn)運營。
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提高處理效率，簡化擔保權益轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實出售意味著有關權益須一并轉(zhuǎn)讓，擔保變更登記是確保法律認可擔保權益轉(zhuǎn)讓的必要條件。建議在不影響所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實際債務人權益的前提下，簡化這一程序性要求，同時擬訂專門的辦理程序和收費標準。
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完善市場交易制度和機制，擴大資產(chǎn)證券化市場參與主體，提高市場流動性。健全資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結算和流通轉(zhuǎn)讓機制，探索推進證券交易所債券市場、銀行間債券市場及其他交易市場的互聯(lián)互通，積極探索包括融資融券、期權、期貨等多種交易方式，形成多層級的資產(chǎn)證券化市場。
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促進發(fā)行機制市場化，將資產(chǎn)證券化業(yè)務從試點探索過渡到常態(tài)發(fā)展。在制度健全和管理規(guī)范的基礎上，探索建立市場化的發(fā)行機制，強化風險監(jiān)管，簡化審批流程，建議將產(chǎn)品審批制改為主體資格審批制和產(chǎn)品注冊制。