業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監(jiān)會(huì)成立以來最徹底的一次新股發(fā)行市場(chǎng)化改革。
配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進(jìn)行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現(xiàn)。通過本輪改革，一個(gè)正常融資的市場(chǎng)將逐漸得以確立，所謂的“圈錢論”有望徹底消弭。
縱觀最新出爐的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下稱意見稿），在證監(jiān)會(huì)一貫倡導(dǎo)的“市場(chǎng)化”一詞后，“法制化”緊隨其后。
毋庸置疑，以法制化為市場(chǎng)化保駕護(hù)航正是本輪改革方案的最大突破和亮點(diǎn)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，這將使本輪改革有別于以往若干次改革嘗試，將是證監(jiān)會(huì)成立以來最徹底的一次新股發(fā)行市場(chǎng)化改革。
據(jù)了解，配合本次改革，新股首發(fā)管理辦法、保薦辦法都將進(jìn)行較大的修改，最終將有望在“證券法”的修改中得到體現(xiàn)。通過本輪改革，一個(gè)正常融資的市場(chǎng)將逐漸得以確立，所謂的“圈錢論”有望徹底消弭。
過發(fā)審會(huì)即核準(zhǔn)
本次改革的一項(xiàng)重要措施，是將新股發(fā)行時(shí)機(jī)交由發(fā)行人及其承銷機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主決定，新股發(fā)行節(jié)奏將由市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)。
在成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)高漲時(shí)新股發(fā)行多，市場(chǎng)低迷時(shí)則發(fā)行少，這是市場(chǎng)買賣雙方自主博弈的結(jié)果。在境內(nèi)新股發(fā)行市場(chǎng)，一方面大量企業(yè)排隊(duì)等待發(fā)行上市，市場(chǎng)擔(dān)心發(fā)行壓力；另一方面，每次新股發(fā)行都遭到資金搶購(gòu)，鮮有發(fā)行失敗的情況。這種供求關(guān)系的失衡是導(dǎo)致新股定價(jià)難以理性回歸的原因之一。
意見稿為此明確指出，發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)其發(fā)行申請(qǐng)。何時(shí)啟動(dòng)發(fā)行，由發(fā)行人和承銷商自主判斷和選擇。通過市場(chǎng)供需來約束發(fā)行人和投資者的行為，調(diào)節(jié)新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量，以實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的相互平衡。
允許在審企業(yè)先行發(fā)債
意見稿還提出，允許在審企業(yè)申請(qǐng)先行發(fā)行公司債等，探索企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式或以股債結(jié)合的方式融資。
業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，這正是為優(yōu)先股的推出預(yù)留出空間，將成為新股市場(chǎng)化改革的一大亮點(diǎn)。之前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放寬了企業(yè)赴境外上市的門檻，同時(shí)正在積極推動(dòng)擴(kuò)大全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍。這些措施都將進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道，改變企業(yè)千軍萬馬擠上市獨(dú)木橋的局面。
約束大股東減持行為
誠(chéng)信是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基石。為促進(jìn)相關(guān)人員在新股定價(jià)過程中守信盡責(zé)、保護(hù)公眾投資者利益，意見稿提出三項(xiàng)措施：
一是加強(qiáng)相關(guān)責(zé)任主體的市場(chǎng)約束。為促進(jìn)發(fā)行人控股股東、董事、高管等主體謹(jǐn)慎定價(jià)，要求他們承諾，其持股鎖定期與公司股價(jià)表現(xiàn)掛鉤，且在一定期限內(nèi)其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)。如果發(fā)行價(jià)格過高，上市后一段時(shí)間公司股價(jià)低于發(fā)行價(jià)格的，上述人員需要延長(zhǎng)持股鎖定期。此外，為進(jìn)一步加大對(duì)定價(jià)責(zé)任人員的市場(chǎng)約束，要求發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員提出上市后至少5年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定股價(jià)的預(yù)案。
二是提高公司大股東持股意向的透明度。本次改革要求發(fā)行人披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東轉(zhuǎn)讓股票，需要披露減持原因、該股東未來持股意向、減持行為對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。股東公開披露上述信息，可以為中小投資者的決策提供參考。
三是強(qiáng)化對(duì)相關(guān)責(zé)任主體承諾事項(xiàng)的約束。發(fā)行上市及重大資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高管人員等責(zé)任主體往往做出公開承諾事項(xiàng)，如承諾之后并不實(shí)際履行，不僅侵害公眾投資者合法權(quán)益，也嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)誠(chéng)信基礎(chǔ)。意見稿因此要求，相關(guān)責(zé)任主體的公開承諾應(yīng)同時(shí)提出其未履行承諾所承擔(dān)的后果，加強(qiáng)對(duì)承諾事項(xiàng)的約束。
市場(chǎng)主體自主定價(jià)
意見稿的另一大亮點(diǎn)是進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。價(jià)格問題只能由市場(chǎng)約束，本輪改革將定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)，強(qiáng)化了定價(jià)過程的市場(chǎng)約束。
一是把發(fā)行定價(jià)方式交由市場(chǎng)主體自主確定。新股定價(jià)是完全的市場(chǎng)行為，應(yīng)當(dāng)由買賣雙方自主博弈。新股定價(jià)方式雖然經(jīng)歷了逐步市場(chǎng)化的過程，但此前監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行定價(jià)的過程、方式仍有詳盡規(guī)定。本次改革后，監(jiān)管部門將不再規(guī)定具體的定價(jià)方式和程序，以往有關(guān)詢價(jià)對(duì)象的限制將不復(fù)存在，由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定定價(jià)方式，由市場(chǎng)各方自主博弈、自主定價(jià)、自擔(dān)后果。
二是回應(yīng)個(gè)人投資者希望參與新股定價(jià)的意見，允許個(gè)人投資者參與定價(jià)。本次改革要求提供有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者必須同時(shí)達(dá)到規(guī)定數(shù)量方可確定發(fā)行價(jià)格，有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。以往新股發(fā)行詢價(jià)過程中，已有部分發(fā)行人因報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)未達(dá)到規(guī)定家數(shù)而中止發(fā)行，重新啟動(dòng)發(fā)行時(shí)則調(diào)低了發(fā)行價(jià)格區(qū)間。本次改革引入個(gè)人投資者力量，可以進(jìn)一步加大新股定價(jià)約束，同時(shí)也是對(duì)個(gè)人投資者定價(jià)能力的考驗(yàn)。
三是在定價(jià)市場(chǎng)化的同時(shí)，強(qiáng)化定價(jià)過程的信息披露要求。意見稿要求主承銷商和發(fā)行人制作定價(jià)過程及結(jié)果的信息披露文件并公開披露，以提高發(fā)行的透明度，方便投資者決策。同時(shí)，意見稿對(duì)信息披露內(nèi)容做了明確、詳細(xì)的規(guī)定，要求在網(wǎng)上申購(gòu)前，發(fā)行人和主承銷商必須披露網(wǎng)下投資者的詳細(xì)報(bào)價(jià)情況。
四是不再執(zhí)行“25%規(guī)則”，但披露的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。意見稿規(guī)定，觸發(fā)發(fā)行人補(bǔ)充信息披露義務(wù)的發(fā)行市盈率比較基準(zhǔn)，從原有的25%調(diào)整為與同行業(yè)上市公司平均市盈率持平，對(duì)補(bǔ)充披露的信息內(nèi)容也做了專門規(guī)定，以加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，引導(dǎo)理性投資。
主承銷商自主配售機(jī)制
本次改革確立了承銷商新股網(wǎng)下自主配售權(quán)，對(duì)網(wǎng)上配售及回?fù)軝C(jī)制也進(jìn)行了調(diào)整，希望強(qiáng)化投資者對(duì)發(fā)行定價(jià)的約束力。主要涉及的措施有：
一是網(wǎng)下配售不再實(shí)行比例配售或者搖號(hào)配售，而是由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者，自主配售。這一機(jī)制有利于促進(jìn)承銷商從培養(yǎng)長(zhǎng)期客戶的角度出發(fā)，重視買方利益，合理定價(jià)，平衡發(fā)行人與投資者雙方利益，對(duì)新股定價(jià)形成約束。
但值得強(qiáng)調(diào)的是，承銷商享有自主配售權(quán)并不意味著可以對(duì)股票隨意進(jìn)行分配。為防止利益輸送，意見稿提出了約束措施：第一，要求主承銷商在發(fā)行前須事先制訂股票配售原則并予以公告；第二，主承銷商必須選擇提供有效報(bào)價(jià)的投資者進(jìn)行配售；第三要求網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募基金和社�；鹋涫郏坏谒�，要求配售結(jié)束后配售結(jié)果公開，以便接受社會(huì)監(jiān)督；第五，證券業(yè)協(xié)會(huì)將制定自律規(guī)則，規(guī)范主承銷商的自主配售行為并實(shí)施自律監(jiān)管。
二是調(diào)整網(wǎng)下配售比例，強(qiáng)化網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束機(jī)制。本次改革擬進(jìn)一步提高網(wǎng)下配售的初始比例，旨在加大對(duì)網(wǎng)下投資者申購(gòu)報(bào)價(jià)的約束。網(wǎng)下配售比例提高后，一方面網(wǎng)下申購(gòu)獲配的概率將增大，有利于促進(jìn)投資者謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)；另一方面，既定的網(wǎng)下配售部分認(rèn)購(gòu)不足的，發(fā)行人須中止發(fā)行，提高網(wǎng)下配售比例也可以增加對(duì)賣方的約束。
三是調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制。為尊重中小投資者認(rèn)購(gòu)意愿，提高了網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿谋壤�。在網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)充分的前提下，如果網(wǎng)上投資者認(rèn)購(gòu)熱情高，將從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)茏罡哌_(dá)到30%的股票。
四是加大網(wǎng)上股票配售方式的靈活性。市場(chǎng)人士呼吁網(wǎng)上發(fā)行采用“一人配售一手”的方式進(jìn)行，但由于境內(nèi)市場(chǎng)中小投資者眾多，網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量有限，“一人一手”難以實(shí)施。借鑒這一做法，本次改革的創(chuàng)新點(diǎn)在于，允許網(wǎng)上發(fā)行采用按申購(gòu)賬戶配號(hào)抽簽確定中簽賬戶并配售等量股份的方式配售，簡(jiǎn)言之，可以實(shí)行“一個(gè)賬戶一手，抽簽確定中簽賬戶”，以滿足中小投資者申購(gòu)新股的意愿。
五是強(qiáng)化新股配售過程中的信息披露要求。要求主承銷商和發(fā)行人將配售過程及配售結(jié)果全部公開，接受社會(huì)監(jiān)督。
上會(huì)前抽查中介機(jī)構(gòu)底稿
為進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，提高其違法違規(guī)成本，本次改革推出以下措施：
一是落實(shí)以信息披露為中心的改革理念，在輔導(dǎo)、申報(bào)環(huán)節(jié)提前信息披露時(shí)點(diǎn)，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督，優(yōu)化披露內(nèi)容，突出披露重點(diǎn)，提高披露信息的可讀性。
二是加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管和責(zé)任追究。本次改革要求相關(guān)責(zé)任主體提交發(fā)行申請(qǐng)文件及相關(guān)法律文件后即承擔(dān)法律責(zé)任，不得隨意變更。審核過程中，發(fā)現(xiàn)所披露的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，證監(jiān)會(huì)將對(duì)保薦人采取監(jiān)管措施，并中止審核。涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，將移交稽查部門立案查處，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)；一旦查證屬實(shí)，將依法追究發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。
據(jù)證監(jiān)會(huì)介紹，借鑒今年財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查的經(jīng)驗(yàn)，今后，證監(jiān)會(huì)還將在發(fā)審會(huì)前對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查。對(duì)于發(fā)行上市當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下滑同時(shí)信息披露又不到位的，將立即移交稽查部門立案稽查，并對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人及時(shí)采取監(jiān)管措施。發(fā)審會(huì)前啟動(dòng)對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)底稿的抽查工作。
監(jiān)管“組合拳”遏制三高
為加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，本次改革還加強(qiáng)了對(duì)“炒新”行為的監(jiān)管和約束。其具體舉措之一是新股上市首日發(fā)行價(jià)即為開盤價(jià)，建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制等。
“炒新”、“炒小”一直廣為市場(chǎng)詬病。本次改革的一個(gè)突出亮點(diǎn)在于推出了一系列打擊高價(jià)發(fā)行的措施。如前述提及的新股發(fā)行節(jié)奏由市場(chǎng)調(diào)節(jié)，控股股東減持股份和發(fā)行價(jià)掛鉤等，此外，還建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制壓縮二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)炒作空間等。