國(guó)資國(guó)企改革是加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要一環(huán)。事實(shí)證明，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，新一輪的國(guó)資國(guó)企改革作用絕不亞于2005年的股權(quán)分置改革，堪稱“二次股改”。而十八屆三中全會(huì)有可能成為國(guó)資國(guó)企改革具有重要?dú)v史意義的分水嶺，由此所引發(fā)的投資機(jī)會(huì)更是受到市場(chǎng)的熱切關(guān)注。
十八大報(bào)告對(duì)公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系作了全面闡述，提出“要毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，推行公有制多種實(shí)現(xiàn)形式，深化國(guó)有企業(yè)改革，完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制，推動(dòng)國(guó)有資本更多投向關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力�！�
為此，本文聚焦國(guó)資國(guó)企改革，重點(diǎn)解決投資者最關(guān)注的兩個(gè)問題：1、改革思路和具體方案是什么？2、改革利好哪些標(biāo)的？
深化國(guó)資國(guó)企改革勢(shì)在必行
十八大報(bào)告明確指出“經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，必須更加尊重市場(chǎng)規(guī)律，發(fā)揮政府作用”。減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，推動(dòng)公平公正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是整個(gè)政府轉(zhuǎn)型的方向，從國(guó)家、地方和國(guó)企自身層面而言，國(guó)資國(guó)企改革的意義都非常深遠(yuǎn)。因此，這絕不是一次簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的改革主題炒作，而是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的值得布局2-3年的價(jià)值投資組合。
國(guó)家層面：釋放制度紅利
改革進(jìn)入深水區(qū)，政府如何實(shí)現(xiàn)從“大政府”向“小政府”的過渡，從而轉(zhuǎn)變政府和市場(chǎng)的關(guān)系，以發(fā)揮市場(chǎng)該發(fā)揮的作用？國(guó)資國(guó)企改革仍然是一個(gè)重點(diǎn)。國(guó)資行業(yè)結(jié)構(gòu)分布僵化，導(dǎo)致國(guó)資不能在最有效的領(lǐng)域發(fā)揮其該發(fā)揮的作用；同時(shí)，國(guó)企整體經(jīng)營(yíng)效率偏低，委托代理關(guān)系下的國(guó)企激勵(lì)機(jī)制仍然不完善，導(dǎo)致企業(yè)追求業(yè)績(jī)的動(dòng)力不足。因此，從國(guó)家層面上講，深化國(guó)企改革能夠有效激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力，有利于釋放制度紅利，盤活存量，提升效率。
地方層面：優(yōu)化地方政府資產(chǎn)負(fù)債表
國(guó)資國(guó)企改革有利于提升國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)牟糠謬?guó)有資產(chǎn)退出機(jī)制，可以優(yōu)化地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。
國(guó)資國(guó)企改革的思路猜想
我們將現(xiàn)階段國(guó)資國(guó)企改革的目標(biāo)分為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是國(guó)家戰(zhàn)略資源優(yōu)化配置問題，更多地進(jìn)入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，把資金更快的從過剩產(chǎn)能行業(yè)中解放出來，是盤活存量，促進(jìn)優(yōu)化配置的第一步；第二個(gè)層面是企業(yè)內(nèi)部的效率優(yōu)化問題，重點(diǎn)深化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和完善，以此來加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束，從而提升企業(yè)效率和業(yè)績(jī)。
優(yōu)化國(guó)資配置是一盤大棋 有抓有放
由于中國(guó)現(xiàn)階段地方財(cái)政缺口嚴(yán)重，國(guó)企改革的急迫性更強(qiáng)，因此我們著重關(guān)注地方政府和地方國(guó)資委持股。除去金融服務(wù)類，我們觀察到地方持股總市值主要分布于食品飲料、金融服務(wù)、交運(yùn)設(shè)備、采掘、有色金屬、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物等行業(yè)，其中食品飲料、交運(yùn)設(shè)備、醫(yī)藥生物等競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)可放開的空間較大。
1、國(guó)資將充當(dāng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程中的領(lǐng)頭羊
無論是煤炭、鐵路、鋼鐵和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等傳統(tǒng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)部門中，還是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都需要有國(guó)有經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支持。我們針對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，平均來看中央持股加上地方持股總體占比為57%，其中中央持股總體占比為44%，地方持股總體占比為13%；
中央+地方，占比較高的為采掘、信息服務(wù)、黑色金屬、公共事業(yè)、化工、交運(yùn)設(shè)備、交通運(yùn)輸、金融服務(wù)等。地方持股總體占比為13%，食品飲料、黑色金屬、有色金屬、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、交運(yùn)設(shè)備、餐飲旅游占比超過25%，其中大多屬于競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化空間很大。
2、股權(quán)激勵(lì)是亮點(diǎn)
十八大以來，李克強(qiáng)總理一直在強(qiáng)調(diào)“制度紅利”來源于激發(fā)市場(chǎng)和社會(huì)的活力，對(duì)于國(guó)企而言，“市場(chǎng)化”的激勵(lì)約束機(jī)制必不可少。假設(shè)央企和地方國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)比例達(dá)到民營(yíng)企業(yè)30%的水平，而目前按照wind統(tǒng)計(jì)，共有央企和地方國(guó)有企業(yè)981家，則央企和地方國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)公司個(gè)數(shù)將達(dá)到294家，新增的股權(quán)激勵(lì)公司個(gè)數(shù)超過200家。我們統(tǒng)計(jì)了央企和地方國(guó)有企業(yè)中，未做股權(quán)激勵(lì)的公司前三名高管年薪平均為57萬元，如果按照“高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%以內(nèi)”的規(guī)定，未做股權(quán)激勵(lì)的公司高管平均每年最多可以多拿到24萬元左右。
先試點(diǎn)后推廣 上海是重點(diǎn)區(qū)域
國(guó)資國(guó)企改革必然是遵循“先試點(diǎn)、在推廣”的節(jié)奏，上海作為新一輪改革試點(diǎn)的先鋒，意義堪比當(dāng)年改革開放的深圳，是改革的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)田，最先受益的公司也必將在這一區(qū)域；而星星之火可以燎原，我們也必須重視從試點(diǎn)向全國(guó)推廣所帶來的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，國(guó)企內(nèi)部問題的關(guān)鍵解決途徑之一是激勵(lì)機(jī)制的改革，這也是對(duì)資本市場(chǎng)影響最顯著的一個(gè)方面。因此在篩選股票時(shí)，區(qū)域特征和股權(quán)激勵(lì)條件和動(dòng)機(jī)這兩個(gè)方面是我們重點(diǎn)考慮的思路。上海作為新一輪改革試點(diǎn)的先鋒，配合自貿(mào)區(qū)、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)42條等系列試點(diǎn)改革，2013年初就被作為上海市政府六大重點(diǎn)工作之一的“深化國(guó)資國(guó)企改革專題調(diào)研”也呼之欲出。我們統(tǒng)計(jì)了各省份央企和地方國(guó)有上市公司市值占比情況，發(fā)現(xiàn)上海市和廣東省是除北京之外央企和地方國(guó)有企業(yè)市值占比最高的地區(qū)，分別為11.1%和8.4%，因此，作為試點(diǎn)的可能性較大。
金融創(chuàng)新有望助力國(guó)企改革
1、優(yōu)先股或成國(guó)有股退出有效渠道
優(yōu)先股的推出可以作為國(guó)有股減持的一種新的渠道，通過把部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成為優(yōu)先股，一方面可以改善“一股獨(dú)大”帶來的國(guó)企治理問題，同時(shí)可以減少國(guó)有股減持給二級(jí)市場(chǎng)帶來的沖擊。優(yōu)先股相對(duì)于普通股的特點(diǎn)在于，作為權(quán)益資本它不具有表決權(quán)，因此國(guó)有優(yōu)先股不會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成干預(yù)。國(guó)有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股后，可以有效降低上市國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股和國(guó)有法人股等股權(quán)的比重，相應(yīng)提高資本市場(chǎng)流通股的比重，讓資本市場(chǎng)在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮更大的監(jiān)督、激勵(lì)作用，這將有效提升國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)，由于優(yōu)先股不在股票二級(jí)市場(chǎng)流通，因此國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股不會(huì)對(duì)普通股的二級(jí)市場(chǎng)帶來供應(yīng)壓力。從實(shí)踐角度而言，要推行國(guó)有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股，還需要對(duì)轉(zhuǎn)換的方式、比例、發(fā)行的股息率進(jìn)行合理的設(shè)計(jì)和安排。對(duì)于股價(jià)表現(xiàn)低迷，二級(jí)市場(chǎng)減持較為困難的大盤周期股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股可能更具吸引力。
2、他山之石可以攻玉
新一輪國(guó)企改革將伴隨著部分公司的國(guó)有資產(chǎn)減持，因此可能造成一些沖擊和問題，必然需要一系列特殊制度安排配合解決。1、供給端沖擊：新一輪國(guó)企改革將伴隨著部分國(guó)有資產(chǎn)的減持，國(guó)有資產(chǎn)范圍廣、規(guī)模大，減持的過程必然會(huì)造成股票供給增加，從而可能造成短期的市場(chǎng)沖擊。2、需求端沖擊：國(guó)有資產(chǎn)通常規(guī)模大，對(duì)需求端的資金量要求高，因此真正有資格參與到這次國(guó)資國(guó)企改革中來的群體范圍較小，很可能造成“換湯不換藥”的問題，不利于真正的分散股權(quán)，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)的真正優(yōu)化。3、市場(chǎng)面：國(guó)有資產(chǎn)的減持和功能轉(zhuǎn)變有可能帶來資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而帶來很多投機(jī)的空間。
“國(guó)企改革”投資路線
我們先按照財(cái)務(wù)特征、區(qū)域特征和動(dòng)機(jī)行為特征對(duì)A股市場(chǎng)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行初選，然后再綜合考慮多項(xiàng)因素，對(duì)每個(gè)公司進(jìn)行詳細(xì)考察，篩選出四類值得重點(diǎn)關(guān)注的股票池：優(yōu)質(zhì)國(guó)企組合、潛力品種組合、品牌消費(fèi)組合和拐點(diǎn)型公司組合供投資者參考。
1、國(guó)企藍(lán)籌組合將持續(xù)受益于治理結(jié)構(gòu)改善所帶來的業(yè)績(jī)和效率水平的提升，以下為具體篩選出的標(biāo)的：
利好“國(guó)企改革”標(biāo)的——國(guó)企藍(lán)籌
海油工程 華僑城 南國(guó)置業(yè) 保利地產(chǎn) 華發(fā)股份 深圳燃?xì)?格力電器 海信電器 青島海爾 中國(guó)建筑 中國(guó)海誠(chéng) 中工國(guó)際
中國(guó)北車 中國(guó)南車
2、現(xiàn)在不是最突出，但是有潛力或者亮點(diǎn)的公司，在治理機(jī)制完善后，基本面的邊際改善可能會(huì)更具有彈性，希望重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的：
利好“國(guó)企改革”標(biāo)的——有潛力或有亮點(diǎn)
三特索道 風(fēng)帆股份 力合股份 有研硅股 當(dāng)升科技 上海電氣 鋼研高納 陜鼓動(dòng)力 中航電測(cè) 安徽合力 廣日股份
藍(lán)科高新 威孚高科 中通客車 金龍汽車 光迅科技 烽火通信 天壇生物 華潤(rùn)雙鶴
3、值得關(guān)注的品牌消費(fèi)類國(guó)企，代表未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，且本身所在行業(yè)市場(chǎng)化程度較高，屬于競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企，品牌較好的國(guó)企可能受益于行業(yè)整合、盈利能力提升、盈利空間擴(kuò)大等，具體標(biāo)的如下：
利好“國(guó)企改革”標(biāo)的——品牌消費(fèi)國(guó)企
全聚德 云南旅游 華天酒店 中國(guó)國(guó)旅 峨眉山 桂林旅游 麗江旅游 中青旅 曲江文旅 飛亞達(dá) 老鳳祥 廣州浪奇 兩面針
海南椰島 中炬高新 中國(guó)汽研 特力 國(guó)機(jī)汽車
4、有變化潛力或者經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)型組合，大部分本身就處于變革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，國(guó)企改革可能成為其拐點(diǎn)的催化劑，具體標(biāo)的如下：
利好“國(guó)企改革”標(biāo)的——經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)型
德賽電池 吉林森工 中糧屯河 蘭生股份 金楓酒業(yè) 中國(guó)軟件 太極股份 華虹計(jì)通 南天信息 東信和平
哈藥股份 魯抗醫(yī)藥 安泰科技 三變科技 新大新材