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　　A股市場2016年以來的持續(xù)下跌，正使得市場高度關(guān)注上市公司股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險。本周以來，兩市先后有多家上市公司因為控股股東所質(zhì)押股份觸及警戒線而被迫緊急停牌。不過，業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險目前整體仍然可控，這一因素短期會壓制市場風(fēng)險偏好，但不足以成為市場進一步下行的催化劑。

趙乃育/繪?

　　多公司質(zhì)押股份觸及警戒線

　　A股2016年1月份以來的罕見暴跌，正在把許多進行高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司股東推向危險境地。1月26日，A股新年第四次上演千股跌停之后，上市公司大股東集體爆倉的情形開始出現(xiàn)。當(dāng)天晚間，包括齊心集團、冠福股份、錫業(yè)股份和海虹控股在內(nèi)的四家上市公司發(fā)布公告，宣布大股東所質(zhì)押股份接近警戒線或觸及平倉線。

　　齊心集團公告稱，控股股東齊心控股質(zhì)押給國信證券股份有限公司、中信銀行股份有限公司、華融證券股份有限公司及中國工商銀行股份有限公司深圳福園支行的股票接近警戒線及平倉線。齊心控股直接持有公司股份1.85億股，占公司總股本的49.41%，已用于質(zhì)押融資的股份為0.99億股，占公司總股本的比例為26.55%；齊心控股已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為53.74%，質(zhì)押股份的融資警戒線為14.2-17.3元，平倉線為12.7-15.00元，該質(zhì)押股份已接近或達到警戒線和平倉線。

　　冠福股份公告稱，近日，公司接到公司控股股東林福椿、林文昌、林文洪、林文智（簡稱“林氏家族”）的通知，其持有的公司股票基本質(zhì)押，目前公司股價已接近其質(zhì)押時設(shè)定的預(yù)警線（預(yù)警線為6.65-10.18元，平倉線為5.77-8.99元）。林氏家族合計持有公司股份2.5億股，占公司總股本的比例為34.60%，其中質(zhì)押股數(shù)為2.5億股，占公司總股本的34.60%。目前，因公司股價接近約定的預(yù)警線，質(zhì)權(quán)人已向林氏家族發(fā)出預(yù)警通知，要求做好補倉準(zhǔn)備，以保證產(chǎn)品單位凈值不低于預(yù)警線。

　　海虹控股公告稱，公司控股股東中海恒實業(yè)發(fā)展有限公司質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的公司股票觸及平倉線，截至公告日，中海恒持有公司股份共計2.48億股，占公司總股本的27.64%，質(zhì)押公司股票總計1.87億股，占其所持公司股票的75.08%。其中，質(zhì)押給天風(fēng)證券股份有限公司的4000萬股股票平倉線為22.8元，該筆質(zhì)押股份已觸及平倉線。

　　錫業(yè)股份公告稱，公司控股股東云南錫業(yè)集團有限責(zé)任公司（簡稱“云錫集團”）質(zhì)押給中銀國際證券有限責(zé)任公司開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的股票接近警戒線，截至公告日，公司控股股東云錫集團直接持有公司股份5.4億股，占公司總股本的36.86%；通過開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)質(zhì)押股票2.29億股，已質(zhì)押融資股份占其所持有公司股份的比例為42.19%，質(zhì)押股份的融資警戒線為9.5-10.5元，平倉線為8.5-9.5元，該質(zhì)押股份已接近警戒線和平倉線。

　　1月27日午間，華仁藥業(yè)發(fā)布公告，截至目前，公司控股股東華仁世紀(jì)集團有限公司共計持有的公司股票2.8億股，已質(zhì)押2.66億股，質(zhì)押比例為95%，其中質(zhì)押給中泰證券的7710萬股股份已觸及融資預(yù)警線。而在此之前1月12日，同洲電子就因控股股東、實際控制人袁明質(zhì)押給國元證券的股票接近警戒線而被迫停牌。資料顯示，袁明直接及通過資管計劃合計持有公司股份1.26億股，占公司總股本的16.88%。其中，直接持股占總股本比例為16.5%，通過資管計劃持股占總股本比例為0.38%。

　　質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示，上述六家公司中錫業(yè)股份和齊心集團還有股權(quán)沒有進行質(zhì)押，依然有“補券”空間，但冠福股份、海虹控股、華仁藥業(yè)和同洲電子已經(jīng)開始面臨無券可補的局面。

　　2.75萬億股權(quán)質(zhì)押何去何從

　　股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險到底有多大？受到2015年上半年牛市行情的刺激，大量上市公司在股指高位進行了股權(quán)質(zhì)押。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，滬深兩市共計有1384家上市公司發(fā)生了合計6669次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股票總數(shù)達到1793億股，總市值為3.22萬億元。截至目前，上述被質(zhì)押的股票中，仍然有1546億股處于未解押狀態(tài)，總市值為2.75萬億元。如果質(zhì)押率較高，連續(xù)的市場下跌將增加觸及警戒線或平倉線的可能性，對股價產(chǎn)生影響。

　　根據(jù)《上市公司股權(quán)質(zhì)押融資項目相關(guān)流程》的規(guī)定，以滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過50%；以非滬深300指數(shù)成份股作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過40%；集合資金信托項目原則上不接受創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為標(biāo)的股票，單一信托項目以創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作質(zhì)押的，質(zhì)押率原則上不超過30%。

　　據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，近一年來，兩市就有48家上市公司第一大股東進行了全質(zhì)押，如果加上早期質(zhì)押未解禁的，這個數(shù)量可能更多。若按照30%的質(zhì)押率來估算，整體風(fēng)險都不大；若按照40%質(zhì)押率來估算，風(fēng)險也可控，僅有華麗家族、金鴻能源、長江潤發(fā)、國旅聯(lián)合、中潤資源等風(fēng)險微顯露。

　　相比之下，在2015年股市高點時大股東進行的股權(quán)質(zhì)押，如果質(zhì)押率較高的話，經(jīng)過市場連續(xù)的下跌后，觸及警戒線或平倉線的可能性就較大。假定按30%質(zhì)押率來計算，設(shè)150%為警戒線，130%為平倉線，截止到1月26日收盤，個股達到平倉線的僅有15家，上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體面臨的風(fēng)險并不大。而假定按40%質(zhì)押率來計算，仍然設(shè)150%為警戒線，130%為平倉線，截止到1月26日收盤，股票質(zhì)押風(fēng)險明顯增加，低于警戒線150%的達到了341家，而低于130%平倉線的也達到了165家，不過相對于兩市2809只個股來說，仍然只是很小的一部分。如果質(zhì)押率繼續(xù)提高的話，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險將繼續(xù)放大，尤其是流通股，隨時可能會被平倉賣出，從而造成股價大幅波動。

圖表1：2014至今每半年度股權(quán)質(zhì)押發(fā)生市值

資料來源：WIND、國金證券研究所?

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圖表2：壓力測試結(jié)果，20%跌幅下有近三成質(zhì)押市值觸及預(yù)警線?

資料來源：WIND、國金證券研究所?

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圖表3：理論爆倉線、理論平倉線、理論警戒線?

資料來源：WIND、長江證券研究所?

　　國金證券1月27日的一份研究報告顯示，2014年至今，A股共計發(fā)生了10842筆股權(quán)質(zhì)押交易，截至1月26日，股權(quán)質(zhì)押在押市值規(guī)模約為2.7至3.0萬億元，占A股的總市值約為6.5%，比2015年8月中旬的占比水平（4.2%）還要高。從股權(quán)質(zhì)押增量數(shù)據(jù)來看，2014年上半年、2014年下半年、2015年上半年和2015年下半年發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押市值分別為6647.4億元、8781.2億元、14236億元和17081.2億元，規(guī)模不斷擴張，增長迅速。2015年下半年股市調(diào)整后，大股東質(zhì)押承壓，有部分大股東選擇增加質(zhì)押金額攤薄風(fēng)險，則進一步推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。進入2016年以來，市場的波動性開始增大，存量的股權(quán)質(zhì)押市值存在一定的價格波動風(fēng)險。截至目前，約有80家上市公司股權(quán)質(zhì)押接近或觸及警戒線。

　　在靜態(tài)假設(shè)（資金拆借方不作為）的前提下，滬深300指數(shù)下跌0%，觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比分別為6.32%和2.41%，其平倉的壓力市值約為656億元；滬深300下跌10%，觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比分別為12.23%和4.89%，其平倉的壓力市值約為1331億元；滬深300下跌20%，觸及預(yù)警線和平倉線的市值占比分別為21.13%和11.06%，其平倉的壓力市值約為3012億元。上述三種情景假設(shè)下的平倉規(guī)模均對市場造成了一定的向下壓力。數(shù)據(jù)顯示，目前理論平倉市值占總市值20%以上的上市公司約有20家。其中，華數(shù)傳媒、龍宇燃油理論平倉市值占比分別高達50.26%和50.00%，錦龍股份、中超電纜、大名城、蘭石重裝和金盾股份理論平倉市值占比也均在30%以上。

　　大股東積極自救　整體風(fēng)險仍可控

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，整體而言，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險仍然可控。質(zhì)押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風(fēng)險，而金融機構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險也尚處于可控范圍，加之不少進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開展“自救”，因此實際情況可能好于當(dāng)前悲觀的市場預(yù)期。

　　中信證券認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模相對較小，這一因素短期會壓制市場風(fēng)險偏好，但不足以成為市場進一步下行的催化劑。分行業(yè)看，地產(chǎn)、醫(yī)藥、化工質(zhì)押比例較高，分別占市值的10.9%、10.6%和9.0%。測算顯示，A　股觸及預(yù)警線和平倉線個股分別為356只和205只，面臨平倉市值3625億元，占A股流通市值的1.1%。從目前情況來看，質(zhì)押市值相對于整個A股市場總市值占比相對較小，不會對市場造成大規(guī)模的沖擊。一般來說，當(dāng)接近警戒線時，質(zhì)押方往往選擇解押或補倉的方式處理，真正被平倉的情況并不多見。國海證券也表示，場外配資前期已經(jīng)被清理完畢，場內(nèi)兩融尚未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，由于質(zhì)押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風(fēng)險，所以市場的預(yù)期可能過于悲觀。杠桿風(fēng)險尚未被引爆，如果已經(jīng)被引爆，股市的下跌速度會變快，而不是變緩。

　　另一方面，對于資金融出機構(gòu)而言，瑞銀證券則表示，對于股權(quán)質(zhì)押，金融機構(gòu)的潛在壞賬風(fēng)險處于可控范圍。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，證券公司是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要中介機構(gòu)，2015年至今市場份額為58%，高于銀行（20%）、信托（11%）和其他（11%）。以質(zhì)押標(biāo)的的參考市值衡量，35%以上為限售流通股。盡管限售股占比較高，但考慮到限售股質(zhì)押折扣率更低，且跌幅較大的個股占比較小，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對于券商、銀行、信托等金融機構(gòu)產(chǎn)生的壞賬風(fēng)險仍在可控范圍內(nèi)。

　　實際上，種種跡象顯示，除了緊急停牌外，不少進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東正在開展“自救”。1月25日晚間，金浦鈦業(yè)的控股股東金浦集團出具了一份按期清償質(zhì)押借款、避免發(fā)生控制權(quán)變更的承諾函。公告顯示，金浦集團質(zhì)押金浦鈦業(yè)股票取得的借款總額為8.8億元，金浦集團承諾將按期償還質(zhì)押借款，債務(wù)到期時，將以自有及自籌資金進行清償。如發(fā)生無法按期清償?shù)那闆r，金浦集團將通過優(yōu)先處置其他資產(chǎn)等方式償還質(zhì)押借款，避免出現(xiàn)金浦鈦業(yè)控股股東地位變動的情況。

　　一位證券業(yè)人士表示，質(zhì)押的股票跌至預(yù)警線時，出資方會要求質(zhì)押方在兩天內(nèi)進行補倉，當(dāng)?shù)破絺}線時，流通股將被強制賣出，限售股將被申請司法凍結(jié)，待解禁后賣出。在這種情況下，如果股東不進行應(yīng)對，將導(dǎo)致標(biāo)的股票的賣壓進一步增大，并導(dǎo)致股票價格進一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。而這種情況一般是大股東不愿意看到的，因此除了進行補倉之外，大股東還可以找過橋資金贖回股票，再將股票重新進行質(zhì)押融資，歸還過橋。