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　　工研金融觀察·2016年一季度·國內(nèi)篇

　　總策劃： 周月秋 中國工商銀行(4.260, -0.02, -0.47%)城市金融研究所所長

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

　　課題組成員：趙幼力、王小娥、李露、楊荇、朱妮

　　一季度我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，在穩(wěn)增長措施拉動(dòng)下，加上季節(jié)性因素影響，部分經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)季末反彈，呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。目前經(jīng)濟(jì)全面反彈仍有困難，表現(xiàn)在民間投資增速持續(xù)加速放緩；企業(yè)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的可持續(xù)性仍存疑慮，尚無長期擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的意愿；經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)水平不斷攀升，尤其是非金融企業(yè)和地方政府部門面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；樓市庫存依然高企。

　　展望未來經(jīng)濟(jì)形勢和政策：第一，經(jīng)濟(jì)正在接近底部，全年增速還將微幅下降。2016年經(jīng)濟(jì)增速可能將下移到6.6%左右。第二，繼續(xù)推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并擇機(jī)降息、降準(zhǔn)以提供適度的貨幣環(huán)境，支持穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性改革。

　　2016年一季度，中國經(jīng)濟(jì)增速仍處探底過程。在穩(wěn)增長措施拉動(dòng)和季節(jié)性因素影響下，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季末反彈，呈現(xiàn)出階段性筑底企穩(wěn)跡象。總體來看，中國經(jīng)濟(jì)正在接近底部，并將在各方力量的博弈中實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。經(jīng)濟(jì)增速換擋階段，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長很可能在潛在增長率附近波動(dòng)，而短期受到外界因素的多重干擾，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出階段性波動(dòng)。　　

　　一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行主要特點(diǎn)

　　1．經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)探底，部分指標(biāo)階段性反彈

　　2016年一季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.7%，較去年全年下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近7年來季度增速最低值，經(jīng)濟(jì)仍處探底過程。但與前兩個(gè)月相比，“三駕馬車”在3月均出現(xiàn)不同程度的好轉(zhuǎn)，為經(jīng)濟(jì)踩了一腳油門。

　　去年來政府加大了關(guān)鍵領(lǐng)域投資的力度，受此拉動(dòng)，一季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長10.7%，分別比2015年和今年1-2月加快0.7個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反彈明顯，分別從1-2月的15.7%和3%升至19.3%和6.2%，比去年全年高2個(gè)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。但制造業(yè)投資繼續(xù)放緩，一季度累計(jì)增長6.4%，比1-2月低1.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年低1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　從投資主體看，民間投資自去年以來持續(xù)下跌，今年加速放緩，一季度僅增5.7%，而國有及國有控股企業(yè)投資增速今年來出現(xiàn)跳升，一季度增長23.3%，為2010年3月以來最高，反映當(dāng)前投資主要靠政府拉動(dòng)。一季度，國內(nèi)消費(fèi)累計(jì)同比增長10.3%，比1-2月略高0.1個(gè)百分點(diǎn)，自去年以來保持平穩(wěn)增長。

　　同期，出口累計(jì)同比下滑4.2%，比1-2月下跌幅度大幅收窄8.9個(gè)百分點(diǎn)，其原因一方面是去年3月基數(shù)較低。另一方面，一系列穩(wěn)貿(mào)易措施及“一帶一路”戰(zhàn)略為出口增長提供了推動(dòng)力：一季度，我國對巴基斯坦、孟加拉國、埃及、印度和俄羅斯等出口分別增長26.4%、16.6%、6.3%、6.1%和6.2%；對歐盟、美國、東盟等傳統(tǒng)主要貿(mào)易伙伴國出口均出現(xiàn)不同程度下降，累計(jì)同比分別下降1.4%、3.4%和8.5%。

　　工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。繼1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速創(chuàng)逾7年來最低（5.4%）后，一季度小幅反彈至5.8%，工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)。在基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)下，3月水泥和鋼材產(chǎn)量增速分別大幅回升至24%和3.3%（去年12月分別為-3.7%和-3.4%）。1-2月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長由去年下降2.3%轉(zhuǎn)為增長4.8%，結(jié)束了連續(xù)11個(gè)月同比下跌的情況，一季度進(jìn)一步升至7.4%，其中3月份同比增長高達(dá)11.1%。

　　與此同時(shí)，企業(yè)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。3月，制造業(yè)PMI為50.2%，比2月上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔7個(gè)月之后重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。各項(xiàng)訂單指數(shù)、采購量指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)等都出現(xiàn)明顯回升，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)趨向活躍。其中，新訂單指數(shù)明顯回升至51.4%，為2014年11月以來最高；新出口訂單指數(shù)上升2.8個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，近一年半以來首次回升至50%以上。3月以來，企業(yè)開工率上升，帶動(dòng)生產(chǎn)指數(shù)達(dá)到最近半年的高點(diǎn)（52.3%）。

　　同時(shí)，財(cái)新PMI指數(shù)3月為49.7%，雖仍低于50%臨界值，但已是13個(gè)月來的最高紀(jì)錄，中小企業(yè)經(jīng)營情況出現(xiàn)短時(shí)好轉(zhuǎn)。但從就業(yè)看，截至3月，制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)已連續(xù)超過三年在枯榮線以下，說明企業(yè)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的可持續(xù)性仍存疑慮，尚無長期擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的意愿，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)隨時(shí)可能出現(xiàn)波動(dòng)和反復(fù)。

　　商品房待售面積3年來首降。在貨幣環(huán)境寬松、房地產(chǎn)政策放松、房地產(chǎn)企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)參與配資提供貸款等因素推動(dòng)下，今年以來房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)。一季度，全國商品房銷售額累計(jì)同比增長54.1%，較去年年底高39.7個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比增長33.1%，比去年年底高26.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　2．物價(jià)水平溫和反彈,核心CPI低位徘徊

　　一季度，CPI累計(jì)上漲2.1%，比前兩個(gè)月高0.1個(gè)百分點(diǎn)。3月CPI上漲2.3%，與2月持平。一季度CPI低位反彈很大程度是受季節(jié)性、氣候性和生豬養(yǎng)殖周期性因素的推動(dòng)。剔除食品和能源價(jià)格后的核心CPI 仍在低位徘徊，一季度累計(jì)上漲1.4%。

　　同時(shí)，PPI依然處于下降通道，一季度累計(jì)下滑4.8%，單月增速連續(xù)負(fù)增長達(dá)49個(gè)月。由于供求矛盾沒有緩解，需求仍然不足，PPI所累計(jì)的滯后作用將向加工工業(yè)、一般日用品和耐用消費(fèi)品傳導(dǎo)，使得價(jià)格下降的產(chǎn)品范圍增加。由此判斷，當(dāng)前物價(jià)反彈使得國內(nèi)通縮壓力有所減小，但尚不能斷定我國已走向通貨膨脹。

　　2016 年以來，螺紋鋼現(xiàn)貨、期貨價(jià)格出現(xiàn)普遍上漲，尤其4月中下旬以來漲幅迅猛。此輪鋼價(jià)上漲有基本面的因素，更多的是投機(jī)炒作導(dǎo)致。鋼價(jià)的強(qiáng)勁反彈，刺激了國內(nèi)部分閑置的產(chǎn)能重新啟動(dòng)，同時(shí)2015年實(shí)施壓產(chǎn)的鋼鐵企業(yè)也可能根據(jù)市場變化重新調(diào)整生產(chǎn)模式，提高產(chǎn)能利用率。預(yù)計(jì)隨著4 月份后國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量的再度上升加之春季鋼材消費(fèi)旺季的基本結(jié)束，國內(nèi)鋼價(jià)持續(xù)上漲的勢頭有望在5月終止。

　　3．貨幣信貸快速增長，企業(yè)和地方政府部門杠桿率較高

　　從信貸和社會(huì)融資情況看，一季度人民幣貸款新增4.61萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比多增9301億元；社會(huì)融資規(guī)模增量為6.59萬億元，同樣創(chuàng)歷史新高，比去年同期多增1.93萬億元。

　　從貸款結(jié)構(gòu)看，中長期貸款增長較快，同比多增1萬億元至3.17萬億元。其中，企業(yè)中長期貸款同比多增5900億元至2.07萬億元，顯示投資需求帶動(dòng)的融資需求大幅攀升；受房地產(chǎn)市場回暖的推動(dòng)，居民中長期貸款同比多增4172億元至1.10萬億元。同時(shí)，貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極信號，產(chǎn)能過剩行業(yè)中長期貸款余額同比下降0.2%，首次出現(xiàn)負(fù)增長；中、西部地區(qū)貸款、保障性住房開發(fā)貸款、小微企業(yè)貸款和農(nóng)戶貸款等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)貸款增長較快。

　　從社融結(jié)構(gòu)看，除了人民幣貶值壓力下外幣貸款同比少增，以及整頓票據(jù)業(yè)務(wù)導(dǎo)致票據(jù)融資同比少增外，其他表內(nèi)外融資新增量均較上年同期大幅增長。盡管風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)導(dǎo)致大量債券推遲發(fā)行，但由政府隱性信用支持的城投債發(fā)行量依然創(chuàng)下歷史新高，推動(dòng)債券融資大幅攀升并創(chuàng)下歷史新高，一季度企業(yè)債券融資新增1.24萬億元，同比大幅多增8427億元。總體來看，社融快速增長，資金呈現(xiàn)加速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面持續(xù)改善。

　　從貨幣供應(yīng)來看，一季度末M1、M2同比增速分別為22.1%和13.4%，M2增速略高于全年目標(biāo)，貨幣總量增長較快，表明市場流動(dòng)性總體寬裕，也在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢。值得一提的是，M1增速創(chuàng)近年新高，與M2的倒剪刀差達(dá)8.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　M1增速較快主要有四方面原因。一是企業(yè)活期存款大量增加。春節(jié)后企業(yè)開工較多、投資進(jìn)度加快，企業(yè)活躍度明顯上升。3月份企業(yè)活期存款新增1.41萬億元，同比多增8081億元。二是穩(wěn)增長政策加碼，單位活期存款增加較多。2、3月份財(cái)政存款分別凈減少1690億元和1740億元，意味著財(cái)政支出增加，單位活期存款相應(yīng)增加。三是3月份地方政府置換債券發(fā)行較多，部分資金暫時(shí)留存于機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶，導(dǎo)致機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款增加較多。四是季末部分理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃到期，理財(cái)產(chǎn)品和資管計(jì)劃等存放銀行的同業(yè)資金凈減少2806億元，一部分資金轉(zhuǎn)化為了企業(yè)活期存款。

　　近年，在大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激下，中國整體債務(wù)水平不斷攀升，結(jié)構(gòu)性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所積累。2015年末M2/GDP之比為206%，較2008年上升了56個(gè)百分點(diǎn)，這一比率高于全球平均水平，也高于美國（約90%）、英國（150%多一點(diǎn)）和韓國、泰國、馬來西亞等東亞國家（均為140%左右），但比日本（約240%）等少數(shù)國家低。

　　據(jù)社科院測算，2014年中國各經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債規(guī)?？偤团cGDP的比率為235.7%，較2008年上升了65.7個(gè)百分點(diǎn)，該比率明顯低于日本、英國、美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均350%的水平。整體而言，目前我國經(jīng)濟(jì)的杠桿率較為適中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

　　但是金融危機(jī)以來，各經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率均有上升，同時(shí)，不同經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的上升幅度和絕對水平呈現(xiàn)出較大的差異，全社會(huì)債務(wù)主要集中在非金融企業(yè)和地方政府部門。盡管這兩個(gè)部門較高的杠桿率具有一定的客觀合理性，但過高的債務(wù)水平會(huì)加大企業(yè)和地方政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。尤其考慮到未來隨著經(jīng)濟(jì)降速，產(chǎn)能過剩問題進(jìn)一步延續(xù)，部分債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的企業(yè)和地方政府或?qū)⒚媾R資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4．人民幣對美元匯率階段性企穩(wěn)，跨境資金流出壓力有所緩和

　　在經(jīng)歷了2015年底對美元較快貶值以后，人民幣對美元匯率年初以來逐步企穩(wěn)，年初至4月27日，人民幣對美元即期匯率累計(jì)微升0.15%。具體看，1月份人民幣對美元貶值0.89%；進(jìn)入2月份以后，在美聯(lián)儲延遲加息以及國內(nèi)央行對外匯市場維持適度干預(yù)的雙重影響下，人民幣對美元匯率逐步企穩(wěn)，人民幣貶值壓力有所緩解，2、3月份和4月上半月人民幣對美元分別升值0.1%、1.3%和0.03%。

　　從離岸市場看，截至4月26日，即期匯率定盤價(jià)（CNH）和12個(gè)月遠(yuǎn)期匯率（NDF）分別較1月末升值1.73%和3.11%。盡管一季度人民幣對美元逐步企穩(wěn)升值，但其他貨幣對美元的漲幅相對更高，因此，人民幣對一籃子貨幣延續(xù)了總體貶值的態(tài)勢。1-3月份，CFETS人民幣匯率指數(shù)連創(chuàng)新低，3月份較去年12月份下跌2.77%。具體看，人民幣對各貨幣漲跌幅度不一，對日元下跌最為明顯，跌幅近10%；對歐元貶值約3.5%；對美元和港元中間價(jià)基本穩(wěn)定，微漲約0.5%；對英鎊升值約5%。

　　從跨境資金的流向看，近兩個(gè)月，我國跨境資金流出的壓力明顯緩解，主要體現(xiàn)在：一是外匯儲備降幅收窄。去年12月到今年2月，單月外匯儲備余額從下降1079億美元變?yōu)橄陆?86億美元，2月外儲降幅較1月大幅收窄71%。3月底外匯儲備余額自去年11月份以來首次出現(xiàn)回升，當(dāng)月增長102.8億美元至32126億美元。外儲回升一方面有匯率計(jì)值因素的貢獻(xiàn)，另一方面也反映了跨境資金流出減少。二是銀行代客結(jié)售匯逆差下降，從去年12月的881億美元降至今年3月的336億美元。

　　跨境資金流出壓力減小的主要原因：一是金融市場在波動(dòng)后逐漸趨向穩(wěn)定。美元指數(shù)在1月后保持窄幅波動(dòng)，反映市場避險(xiǎn)情況的波動(dòng)率指數(shù)從2月中旬的高位開始回落。二是美聯(lián)儲延遲加息，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有所改善，經(jīng)濟(jì)主體對人民幣匯率過度悲觀的預(yù)期逐步修正，對美元匯率企穩(wěn)升值。三是在外匯管理政策上，除了強(qiáng)調(diào)外匯交易的真實(shí)性、合規(guī)性以抑制投機(jī)之外，沒有進(jìn)行其他補(bǔ)充調(diào)整（比如市場一度流傳的限制個(gè)人購匯），對穩(wěn)定市場情緒起到了積極作用。

　　2016年后三個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測

　　1．宏觀政策預(yù)測：供給側(cè)改革為主，財(cái)政貨幣配合

　　根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及今年政府工作報(bào)告的精神，穩(wěn)中求進(jìn)仍是2016年宏觀政策的主基調(diào)，在以供給側(cè)改革為重心的基礎(chǔ)上，決策層將繼續(xù)推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，支持穩(wěn)增長的同時(shí)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板。

　　首先，積極的財(cái)政政策要加大力度。

　　其一，今年財(cái)政赤字率由去年的2.3%提高到3%，創(chuàng)下有史以來最高赤字水平。擴(kuò)大赤字主要用于減稅降費(fèi)，進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，而不是刺激支出。

　　今年將采取三項(xiàng)舉措：一是全面實(shí)施營改增，從5月1日起，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增；二是取消違規(guī)設(shè)立的政府性基金，停征和歸并一批政府性基金，擴(kuò)大水利建設(shè)基金等免征范圍；三是將18項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)的免征范圍，從小微企業(yè)擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人。

　　實(shí)施上述政策，今年將比改革前減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)5000多億元。同時(shí)，適當(dāng)增加必要的財(cái)政支出和政府投資，加大對民生等薄弱環(huán)節(jié)的支持。創(chuàng)新財(cái)政支出方式，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，該保的一定要保住，該減的一定要減下來。

　　其二，加快財(cái)稅體制改革。推進(jìn)中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權(quán)限方面給地方適當(dāng)放權(quán)。進(jìn)一步壓縮中央專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，對財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的，按法定程序適當(dāng)增加債務(wù)限額。

　　第二，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。

　　其一，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長?？紤]到外匯占款放緩，存款準(zhǔn)備金率仍處于相對高位，企業(yè)融資成本仍然較高，預(yù)計(jì)今年還會(huì)有降準(zhǔn)、降息政策出臺，并可能出臺定向降準(zhǔn)措施。同時(shí)，高頻使用SLF、PSL、再貸款等“微刺激”手段。央行還將通過信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、政策性銀行注資等新的貨幣投放渠道，將更多資金引入三農(nóng)、小微、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　其二，盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。優(yōu)化流動(dòng)性的投向和結(jié)構(gòu)，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款政策的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步加大銀行不良資產(chǎn)核銷力度，積極探索通過資產(chǎn)證券化、打包商業(yè)化出售等多種方式加快不良資產(chǎn)處置。出臺債轉(zhuǎn)股實(shí)施意見，積極探索開展債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率，穩(wěn)妥化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　其三，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。進(jìn)一步督促金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自主合理定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線。探索利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，理順央行政策利率向金融市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制。加快發(fā)展外匯市場，支持人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，穩(wěn)步拓寬人民幣流出和回流渠道。密切關(guān)注國際形勢變化對資本流動(dòng)的影響，完善對跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理。

　　2．宏觀經(jīng)濟(jì)走勢展望：預(yù)計(jì)2016年我國GDP增長 6.6%左右

　?。?）經(jīng)濟(jì)增長長期降速換擋、短期筑底企穩(wěn)，全年GDP增速微幅下降

　　展望2016年后三個(gè)季度，中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)不容低估。從國際來看，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，低速增長，金融市場動(dòng)蕩，大宗商品價(jià)格下挫，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定、不穩(wěn)定的因素依然存在，將通過多種途徑影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從國內(nèi)來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)增速下降，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營困難，產(chǎn)能過剩、民間投資持續(xù)低迷、企業(yè)和政府部門杠桿率較高、房地產(chǎn)市場泡沫等問題短期內(nèi)難以明顯改觀。

　　在國內(nèi)外環(huán)境仍然錯(cuò)綜復(fù)雜、充滿不確定性的情況下，中國經(jīng)濟(jì)不大可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，而將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長期的L型增長階段，經(jīng)濟(jì)增速較前些年總體將下一個(gè)臺階。在經(jīng)濟(jì)的增速換擋階段，未來幾年經(jīng)濟(jì)增長很有可能在潛在增長率附近波動(dòng)，而短期受到外界因素的多重干擾，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)出階段性波動(dòng)。

　　除風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)外，要看到中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有變，經(jīng)濟(jì)韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的良好支撐基礎(chǔ)和條件沒有變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的前進(jìn)態(tài)勢沒有變。尤其近一兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況顯示，前期穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的政策效果繼續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)市場回暖將帶動(dòng)相關(guān)投資和消費(fèi)。

　　重大工程包開工和投資進(jìn)度加快，基礎(chǔ)設(shè)施投資力度明顯加大，將帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速顯著回升。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始產(chǎn)生積極效果，有助于改善經(jīng)濟(jì)的供求平衡和市場預(yù)期。另外，3月份國際貿(mào)易有所回暖，BDI指數(shù)已連漲多日，對外貿(mào)出口的回升產(chǎn)生了全面的帶動(dòng)作用，對這種回升信號應(yīng)高度重視，雖然一個(gè)月不足以判斷重大趨勢的變化，但是筑底的積極信號，未來能否實(shí)現(xiàn)真正的企穩(wěn)還需觀察。

　　2016年是“十三五”規(guī)劃的第一年，也是2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵之年，今年政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為6.5%-7%，這一目標(biāo)既充分考慮了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)情況和增長潛力，也體現(xiàn)了政府對經(jīng)濟(jì)增長的信心和積極主動(dòng)的導(dǎo)向。從一季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，如前所述，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出一些積極向好的跡象，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度6.6%左右。

　　（2）CPI溫和上漲

　　預(yù)計(jì)今年全年CPI將保持溫和上漲的走勢。

　　首先，從占CPI權(quán)重較高的豬肉價(jià)格走勢來看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)容易受到自然氣候條件、生產(chǎn)周期性因素等影響，由于生豬存欄量持續(xù)降低導(dǎo)致生豬供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)今年全年豬肉價(jià)格將高位運(yùn)行，對CPI產(chǎn)生一定的推高作用。但進(jìn)入夏季以后，消費(fèi)需求進(jìn)入淡季，飼料等養(yǎng)殖成本下降，替代消費(fèi)品價(jià)格下跌，生豬養(yǎng)殖戶在價(jià)格刺激下主動(dòng)補(bǔ)欄，豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。

　　第二，糧食價(jià)格穩(wěn)中有降為價(jià)格總水平穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。我國糧食已經(jīng)連續(xù)十二年豐收，庫存比較充足。市場供需和政策調(diào)整決定了糧價(jià)穩(wěn)中有降的態(tài)勢。

　　第三，上游生產(chǎn)資料價(jià)格下降制約下游消費(fèi)品價(jià)格上漲幅度。到今年2月，生產(chǎn)資料工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)已連續(xù)49個(gè)月下降，累計(jì)下降16.6%。近期降幅有所收窄，但供大于求的局面還沒有根本改變，生產(chǎn)資料價(jià)格仍將低位運(yùn)行，前期下降的累積效應(yīng)還有向下游消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)的可能。

　　第四，世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易低速增長，加上美元升值預(yù)期的影響，今年國際大宗商品價(jià)格低位震蕩運(yùn)行的可能性較大，也將在一定程度上抑制國內(nèi)價(jià)格上漲。綜合以上幾點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年CPI增長1.9%。

　?。?）貨幣信貸延續(xù)較快增長態(tài)勢

　　在穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下，一方面信貸和社會(huì)融資規(guī)模將繼續(xù)保持大規(guī)模投放的節(jié)奏，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿改善，融資需求增加也需要資金供給跟上。預(yù)計(jì)2016年后三個(gè)季度信貸和社會(huì)融資規(guī)模將延續(xù)總體較快增長的態(tài)勢，全年信貸增長13萬億元左右，M2增長13.2%左右。

　?。?）房地產(chǎn)市場總體回升，區(qū)域分化加劇

　　隨著2015年“3·30新政”、“9·30新政”、2016年2月份調(diào)降二套房首付比例、降低交易環(huán)節(jié)稅率等一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策的密集出臺，加之貨幣信貸環(huán)境總體充裕，對房地產(chǎn)市場形成較大的利好支撐。預(yù)計(jì)下一階段房地產(chǎn)市場總體走勢將較前兩年總體上升。

　　一是房地產(chǎn)市場量價(jià)總體上升。我國城鎮(zhèn)化帶來的剛性需求仍有較大空間，全面放開二孩政策催生大量改善性需求，加上宏觀政策偏于靈活寬松，社會(huì)流動(dòng)性環(huán)境總體充裕，預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場銷售量將呈現(xiàn)出總體上升態(tài)勢，并帶動(dòng)價(jià)格總體上漲。但由于部分二線城市和三、四線城市庫存壓力仍較大，房地產(chǎn)價(jià)格的總體上漲幅度相對銷量的增長將比較平穩(wěn)，房價(jià)全面暴漲的可能性不大。

　　二是區(qū)域分化加劇。預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場銷售和價(jià)格都會(huì)延續(xù)并深化當(dāng)前區(qū)域分化的格局，一線城市、二線熱點(diǎn)城市和國家戰(zhàn)略重點(diǎn)布局區(qū)域城市仍將量價(jià)齊升，但價(jià)格暴漲的可能性不大，2015年至今年初上海、深圳房價(jià)飆升的局面將難以再現(xiàn)；三、四線城市去庫存壓力仍然較大，價(jià)格上行的幅度將非常有限，有的城市仍將負(fù)增長。

　?。?）人民幣匯率小幅走貶，跨境資金流動(dòng)總體趨穩(wěn)

　　預(yù)計(jì)2016年人民幣匯率總體呈現(xiàn)小幅貶值走勢，匯率波動(dòng)的頻率和幅度將會(huì)有所加大。

　　首先，受美元走強(qiáng)及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化影響，全球范圍息差或?qū)U(kuò)大，大部分新興經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣貶值和資本流出問題，在此情況下人民幣存在一定貶值壓力。

　　其次，市場正在調(diào)整中尋求新的平衡，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中短期波動(dòng)的因素依然較多，一定程度上會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加大。

　　第三，人民幣國際化程度的加深對匯率形成機(jī)制的科學(xué)性、貨幣可兌換性提出了更高要求，決策層不斷探索調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制改革的方向，不再盯住美元，但也并非完全自由浮動(dòng)。

　　下一階段，加大參考一籃子貨幣的力度，保持匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制改革的主要目標(biāo)。建立這種匯率形成機(jī)制的結(jié)果，意味著人民幣對一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定性有望不斷增強(qiáng)。同時(shí)，隨著人民幣對美元關(guān)聯(lián)度不斷降低，意味著人民幣對美元匯率的雙向波動(dòng)將有所加大。

　　未來一段時(shí)期，跨境資金流動(dòng)有望總體趨穩(wěn)。一方面，受美聯(lián)儲鴿派表態(tài)影響，美元重回貶值態(tài)勢，3月美元指數(shù)下跌3.7%，市場對人民幣匯率走勢的預(yù)期明顯回升。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)信號，PMI各項(xiàng)指數(shù)明顯回升，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)趨向活躍。

　　今年我國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是6.5%-7%，這在全球范圍內(nèi)也是較高水平，吸引外資流入的基本面沒有變化。受兩方面因素影響下，企業(yè)償還外債和個(gè)人購匯的沖動(dòng)，以及境外做空勢力較前期均有所減弱。

　　此外，大的投機(jī)力量主要是在境外市場，而能跨境流動(dòng)的QDII和QFII的數(shù)量都相當(dāng)有限，進(jìn)出的規(guī)模和速度都受到管理。為應(yīng)對跨境資金流出，監(jiān)管層正在研發(fā)相關(guān)政策工具，下一步應(yīng)對資本流出壓力的工具有望不斷豐富，有助于提前監(jiān)測和防止跨境資金出現(xiàn)短時(shí)驟然的大進(jìn)大出。