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　　新三板分層方案落地一周，券商、投資機構、公私募機構等各家機構紛紛對新三板市場發(fā)展前景預期樂觀。不過，從市場行情看，做市指數(shù)首周交易日未能延續(xù)強勢格局，分層利好逐漸消化。

　　與此同時，圍繞分層方案的市場爭議并未停歇。不少市場人士判斷，未擠進創(chuàng)新層的基礎層企業(yè)或淪為僵尸層，而制約新三板市場發(fā)展的流動性枯竭問題仍未解決，增量資金難以入場，投資新三板市場的基金產品仍面臨進退兩難的尷尬局面。

　　多位券商及新三板投資機構人士分析，分層落地后，基礎層企業(yè)并不會被市場拋棄，機構反而或擴大對基礎層企業(yè)的投入，來博弈潛在“升層”的估值套利。目前分層制改革僅是解決新三板問題的第一步，后續(xù)仍需配套政策和相關利好的出臺，引入更多機構進場來激活新三板。

　　差異化標準落地 “基礎層≠僵尸層”

　　新三板分層管理制度的正式落地，意味著新三板市場建設開始邁入新階段，新三板掛牌企業(yè)也將通過不同的分層標準劃分為創(chuàng)新層和基礎層兩個層級，而進入差異化發(fā)展時代。盡管分層具體名單尚未公布，但各家機構對三板市場發(fā)展的前景表示樂觀，“分層管理”被視為解決當前新三板市場企業(yè)混雜、監(jiān)管成本過高等諸多難題的第一步。

　　在機構人士看來，新三板分層管理的推出意味著一批優(yōu)質的創(chuàng)新企業(yè)異軍突起，緩解部分企業(yè)流動性及融資的問題，同時在分層基礎上展開更進一步的政策松綁和有效市場平臺的搭建?！拔覀兯斫獾姆謱樱瑢嶋H上是市場功能完善的一個必要的舉措。過去，不同企業(yè)在規(guī)模、估值和交易量上存在巨大差異，需要區(qū)別對待；對投資人而言，過去信息不對稱的因素造成企業(yè)項目篩選成本高、投資效益差，同時新三板市場的監(jiān)管成本也高，分層出現(xiàn)后，這些問題都可以在統(tǒng)一化的制度標準下進行有效解決。”國信證券場外市場部總經理魯先德說。

　　在魯先德看來，當前推出的分層制度是將不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)進行清晰的區(qū)分，分層的調整令投資機構在項目的進出上有相對暢通的渠道，“分層的理想狀態(tài)，是可以讓層與層之間的轉化處于比較平衡的階段，大量公司其實需要在兩層之間轉換，投資者需要適應有退層甚至退市的可能?！濒斚鹊卤硎?，目前分兩層僅是第一步，其基本理念是通過分層提供差異化的服務和監(jiān)管，未來不排除將會出現(xiàn)更多分層。

　　不過，此前因差異化的標準而明確劃分的兩個層次以及可能導致的資金、流動性過度集中的馬太效應，也成為市場關注的焦點，有關“基礎層企業(yè)被拋棄”、“基礎層淪為僵尸層”等話題也在分層制度落地之前備受關注。

　　券商機構及新三板投資機構人士分析，分層之后，基礎層企業(yè)并不會由于未進入創(chuàng)新層而受到排擠，相反部分有一定發(fā)展?jié)摿Φ幕A層企業(yè)，由于估值優(yōu)勢將受到投資機構的追捧。部分機構投資的行為也正從原有賭“準創(chuàng)新層”轉為賭“基礎層升層”，將注意力集中在創(chuàng)新層和基礎層之間流動性折價造成的估值差異之中，由于新的層次轉換估值套利模式逐漸開始出現(xiàn)。

　　“由于分層的出現(xiàn)，不少資質接近創(chuàng)新層的基礎層企業(yè)價值實際是被低估的，在資金集中在創(chuàng)新層的過程中，這部分企業(yè)的價值被低估，同時融資需求也會比較大，甚至會有降價融資的可能，價格會出現(xiàn)洼地，對于投資機構而言，反而是一個可以深度挖掘機會的領域。”深圳一家專注新三板公司的投資機構相關負責人表示，由于層次之間轉換的存在，未來一兩年中能夠進入創(chuàng)新層的優(yōu)質基礎層企業(yè)實際上有更為明確的價值優(yōu)勢，對投資機構實際更有吸引力，分層并不會成為投資機構選擇項目的唯一指標。中信證券研究分析，預計創(chuàng)新層和基礎層估值一上一下，整體估值價差或接近50%。

　　券商方面人士透露，在分層之后，無論是投資還是做市，基礎層企業(yè)都不會被放棄，相反可能會有更多資源投入到基礎層之中。魯先德表示，從券商做市角度來看，并不排斥基礎層，反而此時關注基礎層性價比更高。市場本身會給基礎層“再分層”，優(yōu)秀的企業(yè)仍然會得到關注。“核心競爭力才是企業(yè)最重要的判斷要素，我們不是看企業(yè)在哪個層，而是看他在哪個階段，基礎層企業(yè)不必氣餒?！敝行抛C券投資銀行部副總裁高崎表示。

　　流動性問題存爭議 新三板投資仍陷僵局

　　分層方案落地首周，準創(chuàng)新層的交易活躍程度有提高。分層制度的落地也讓多數(shù)人對新三板市場存在的“流動性枯竭”痼疾的解決重燃希望，不過，在分層基礎上流動性的差異以及對市場的整體影響，目前則出現(xiàn)相對分化的觀點。

　　一方面，有機構認為降低門檻是解決流動性問題的關鍵，分層的作用不大，后續(xù)需要更為徹底的改革政策。據(jù)悉，有部分券商機構相關負責人就新三板門檻問題書寫報告提交監(jiān)管層，呼吁政策加速推進。另一方面，不少人士則認為流動性的作用不宜被過分夸大，新三板市場的制度建設并非復制A股的游戲規(guī)則，新三板市場過度散戶化也會引來諸多問題，反而違背了建設這一市場的初衷。

　　券商人士普遍認為，分層制度的推出僅能在結構上解決部分流動性的問題，但不能解決全市場的流動性。廣證恒生總經理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動性較差。要全面解決流動性問題其實很難，但是可以通過結構性建設讓部分企業(yè)享受高流動性，部分企業(yè)享受本領域的流動性。

　　安信證券中小企業(yè)融資部總經理孟慶亮認為，分層本身并不能解決新三板流動性不足的問題，因此需要一個相應的配套制度來實現(xiàn)。孟慶亮認為，目前新三板已經提出引進私募進場，未來還可能讓公募基金來入市，在流動性問題的解決上，建議可以在創(chuàng)新層先試點降低投資者的門檻。不過他強調，降低門檻需要一個過程，并不是一蹴而就的。

　　另有券商新三板部門負責人表示，對于目前流動性的作用不宜過分夸大，流動性高可能會引發(fā)企業(yè)管理層套現(xiàn)沖動。華泰證券金融行業(yè)首席分析師羅毅認為，新三板不能完全讓新三板市場參照A股市場的模式來。雖然新三板應該研究進一步引入類似公募、保險等新的主流資金，降低投資門檻讓玩家多起來，但不宜過早引入散戶?！叭粢粋€企業(yè)過分關注流動性，表明企業(yè)的管理層對主業(yè)經營方面的關注度越來越低，他們只想提高股價和流動性，讓自己的變現(xiàn)價值最大化，對于投資人而言，高流動性并不一定是好事?！敝锌普猩坛崭笨偛美詈硎?。

　　不過，在目前新三板市場流動性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分問題，市場吸引力不足，競爭薄弱，增量資金仍難入場，不少新三板投資產品的退出也陷入“進退兩難”的尷尬境地。據(jù)悉，今年二三季度，新三板產品將退出迎來一個高峰期，但由于流動性稀缺，退出渠道不足成為投資機構最大的難題?！澳壳安簧傩氯瀹a品在到期前，投資顧問都開始商議延遲投資期限，或者把對應新三板公司的股份轉讓給投資者，來解決退出的問題。而不少機構也將短期的投資產品快速轉賣給五年左右的長周期的新三板產品，這些久期更長的投資產品僅僅依靠賺取企業(yè)成長紅利而獲益。”一位新三板投資經理表示。

　　券商抬升立項門檻 中介機構強化差異服務

　　多位接受中國證券報記者采訪的券商新三板業(yè)務人士表示，從短期來看，創(chuàng)新層的影響還沒有那么明顯，目前手中一些客戶的盈利能力達到創(chuàng)新層的要求，但由于掛牌時間問題不一定能上創(chuàng)新層，預計明年會對企業(yè)做一個層級的調整。同時一些準備掛牌的企業(yè)也在觀望，等待觀察分層后帶來的市場影響。

　　“現(xiàn)在監(jiān)管層在各家券商核查新三板業(yè)務，不少券商暫緩了新三板業(yè)務。同時，在掛牌門檻上也有所提高，進一步篩選優(yōu)質企業(yè)?！鄙钲谝患胰倘藛T表示，對于服務機構和機構者來說，盈利能力是最重要的標準，其次在行業(yè)的篩選上則側重于新興行業(yè)。據(jù)了解，5月新三板掛牌公司哥侖步的實際控制人、董事長兼總經理魏慶華在快遞辭職信后突然失聯(lián)一事對市場帶來了不小的震蕩，也促使近期監(jiān)管層加強了對券商新三板業(yè)務的核查。日前，各地證監(jiān)部門對當?shù)厝绦氯鍢I(yè)務在進行排查，各家券商對新三板業(yè)務有所收縮。

　　“現(xiàn)在對于所有掛牌三板企業(yè)的服務還沒有分化，隨著分層的落地，對基礎層和創(chuàng)新層的服務也會發(fā)生變化，相關的配套服務將成為券商機構在新三板業(yè)務的核心競爭力。比如對企業(yè)的盡職調查以及掛牌后的督導服務，在保證了企業(yè)的質量后對于后續(xù)的做市、轉層、并購等業(yè)務提供了優(yōu)質項目源?！鄙鲜鋈耸刻钩校繂蝺H靠掛牌收的一些費用并不構成盈利的主體，券商投入團隊去新三板，看重的是企業(yè)后續(xù)在資本市場運作而帶來的盈利空間。在推出分層同時，現(xiàn)在監(jiān)管層鋪開排查，對于新增業(yè)務的門檻會肯定有所加嚴。

　　“對于企業(yè)來說，過去企業(yè)融資就是拿錢，而對于一個優(yōu)秀企業(yè)或者對自己未來預期比較好的企業(yè)，融得的是資金背后機構的資源和能力，即能夠為企業(yè)提供更多服務和支持。所以一家投資機構缺乏這些能力對于企業(yè)的后續(xù)推動非常有限。因而企業(yè)在融資時不只選擇資金而且要選擇資金背后的機構?！痹颈硎?，從券商服務來看，選取掛牌要和融資、做市結合。對于券商而言，做市層面的投資服務需要提高自身的專業(yè)度，甄別價值企業(yè)。此外，會加強持續(xù)督導以及差異化的并購、整合投融服務。

　　廣證恒生研究報告稱，在新三板分層之后，為更好地為將來的配套政策奠定良好的市場基礎，監(jiān)管力度加大，對創(chuàng)新層的監(jiān)管將日趨嚴格。股轉公司將對進入創(chuàng)新層的企業(yè)提出更高的信息披露及規(guī)范性要求，將對掛牌公司形成引導效應，為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。差異化的監(jiān)管對服務于創(chuàng)新層企業(yè)的中介機構提出更高的要求。無論是主辦券商、做市商，還是律所、會所，布局創(chuàng)新層等待政策紅利落實的同時，也需要投入更多精力。