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　　●當(dāng)前PPP模式還存在諸多問題，因此我們預(yù)計，未來PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會持續(xù)，不斷修正市場預(yù)期，對整個相關(guān)行業(yè)形成催化。

　　●從PPP項目的投資范圍來看，在行業(yè)領(lǐng)域方面，市政工程和軌道交通占據(jù)所有PPP項目總投資規(guī)模的半壁江山。因此，重點關(guān)注PPP模式分布比較密集的軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè);在地域上，由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政策扶持力度可能更大，可以優(yōu)先關(guān)注。

　　●在具體標(biāo)的篩選上，我們以PPP訂單量為核心，充分考慮業(yè)績彈性和市值彈性以及拿訂單的能力：(1)業(yè)績彈性大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規(guī)模與2015年總收入規(guī)模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規(guī)模與當(dāng)前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營杠桿相對較高的公司;(4)獲得PPP訂單能力強的公司，優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先龍頭等因素。

　　基建投資在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮重要作用

　　7月15日，2016年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，GDP同比增長6.7%，顯示經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，上半年固定資產(chǎn)投資總額為25.8萬億元，同比增長了9%。而民間投資增速上半年僅為2.8%，較2015年下降7.2個百分點，其占比也較2015年下降2.7個百分點至61.5%。從2015年民間投資在主要行業(yè)中的占比可以看出，民間投資在制造業(yè)、房地產(chǎn)中的占比分別為87.7%和70.6%，在基建投資中的占比僅為28.1%，而制造業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)以及基建投資占投資的比重接近75%，因此，民間投資上半年的加速下滑主要受制造業(yè)投資下滑拖累。

　　基建投資在上半年經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮了重要作用。在以供給側(cè)改革為主線并適度擴大總需求的背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)型而新動能尚在培育，制造業(yè)投資整體短期難有大幅反彈，而基建投資則在上半年穩(wěn)增長的逆周期操作中發(fā)揮了重要作用。

　　供給側(cè)改革倒逼財政發(fā)力

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)是在適度擴大總需求的同時，堅定不移以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快培育新的發(fā)展動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，持續(xù)深化“放、管、服”和財稅等重點領(lǐng)域改革，全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務(wù)，深化國有企業(yè)改革，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，增加勞動力市場靈活性，抑制資產(chǎn)泡沫，降低宏觀稅負(fù)，更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，進(jìn)一步提振市場信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行表示將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。在此背景下，下半年貨幣政策可能很難有邊際上的寬松。另外，貨幣政策在有效供給的創(chuàng)造上也并不如財政政策。

　　因此，我們認(rèn)為，通過中央及地方的“顯性”財政政策結(jié)合國開行等“隱性”財政手段，來撬動和引領(lǐng)社會資本進(jìn)入基建、公共設(shè)施和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，可能會有效激活民間資本進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，并帶動民間投資的回升。

　　PPP模式通過財政帶動民間投資

　　PPP模式，發(fā)源于英國，泛指政府部門與社會資本之間的一種合作經(jīng)營模式。其應(yīng)用領(lǐng)域為公共產(chǎn)品或服務(wù)的制造與供應(yīng)，是對傳統(tǒng)意義上應(yīng)由政府負(fù)責(zé)并主導(dǎo)的社會服務(wù)體系的補充或替代。

　　從廣義角度來講，PPP模式在中國的發(fā)展大致分為三個階段：(1)初始摸索階段，最早可以追溯到1995年，在國家計委的主導(dǎo)之下，當(dāng)時是以吸引外商投資為主要目的的項目操作理念;(2)實用主義階段，到2004年，建設(shè)部頒布并實施了《市政公用事業(yè)(2267.642, -17.67,-0.77%)特許經(jīng)營管理辦法》，將特許經(jīng)營的概念正式引入市政公用事業(yè)，并在城市供水、污水處理及燃?xì)夤?yīng)等領(lǐng)域發(fā)起大規(guī)模的項目實踐，這一階段以實用性為主要目的，中國式PPP進(jìn)入第二輪發(fā)展浪潮;(3)規(guī)范化階段，PPP模式正式規(guī)范化運營要從2014年開始，中國財政部從2013年底即已展開對PPP模式推廣工作的全面部署，隨后由財政部到中央層面，不斷引導(dǎo)和推進(jìn)PPP模式。

　　2014年可以被稱為國內(nèi)PPP模式真正意義上開始發(fā)展的元年，隨后進(jìn)入2015年，在第一批和第二批PPP示范項目的帶動下，PPP簽約數(shù)量和規(guī)模急速增加，PPP進(jìn)入了快速發(fā)展期。PPP項目規(guī)模短期的快速爆發(fā)也帶來了一系列的問題，比如項目落地難、融資渠道受限、民間資本參與積極性不高等。因此，今年以來，政府把主要著力點放在項目的具體落實上，先后成立了綜合信息管理平臺、引導(dǎo)基金，表明了推進(jìn)PPP模式的決心和努力。

　　盡管中途有波折，PPP在國內(nèi)經(jīng)過兩年的發(fā)展依然取得了可喜的成績。根據(jù)財政部建立的全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺統(tǒng)計，截至2016年6月30日，從示范項目看，財政部兩批示范項目232個，總投資額8025.4億元，其中執(zhí)行階段項目105個，總投資額3078億元，落地率達(dá)48.4%。從項目總量來看，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目9285個，總投資額10.6萬億元，其中執(zhí)行階段項目共619個，總投資額達(dá)1萬億元，項目落地率23.8%。

　　PPP的業(yè)務(wù)模式和盈利模式

　　PPP模式是創(chuàng)新性的項目融資方式，其目的是追求各個參與方的共贏，其典型的結(jié)構(gòu)為：政府部門通過政府采購的形式與中標(biāo)單位組建的特殊目的公司簽訂特許合同(特殊目的公司一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或?qū)椖窟M(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司)，由特殊目的公司負(fù)責(zé)籌資、建設(shè)及經(jīng)營。政府通常與提供貸款的金融機構(gòu)達(dá)成一個直接協(xié)議，這個協(xié)議不是對項目進(jìn)行擔(dān)保的協(xié)議，而是一個向借貸機構(gòu)承諾將按與特殊目的公司簽訂的合同支付有關(guān)費用的協(xié)定，這個協(xié)議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構(gòu)的貸款。采用這種融資形式的實質(zhì)是：政府通過給予私營公司長期的特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)來加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及有效運營。

　　PPP項目的盈利方式：對于整個項目公司來說，PPP項目的收益主要來自四個方面：(1)項目的運營回報，這是最主要的收益來源，包括使用者付費和工程利潤;(2)政府補貼，包括政府的現(xiàn)金補貼、稅收優(yōu)惠、土地使用優(yōu)惠等;(3)補償項目投資回報，即在項目收益不達(dá)預(yù)期時給予投資者額外項目收益作為補償;(4)低成本融資提高整體利潤，項目可以通過發(fā)行低成本的企業(yè)債，從而達(dá)到降低融資成本的目的。

　　項目建成后通過運營向用戶收費是這種模式下收益的根本來源，而涉及具體環(huán)節(jié)中各個參與方的利益訴求卻各不相同，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1.對于政府機構(gòu)來說，不把獲取利潤當(dāng)成首要目標(biāo)，而重在引導(dǎo)民間投資加入，發(fā)揮財政杠桿作用，減輕政府的投資負(fù)擔(dān)，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時，通過引入民間的技術(shù)，提高公共服務(wù)效率。2.對于民間資本來說，運營公司產(chǎn)生收益后，民間資本通過入股項目公司，從而得到股息或分紅收益。此外，政府可以給予私人投資者相應(yīng)的政策補償以表示支持，如稅收優(yōu)惠、貸款擔(dān)保、給予民營企業(yè)沿線土地優(yōu)先開發(fā)權(quán)等。3.對于銀行等金融機構(gòu)來說，通過對項目公司貸款獲取利息收益，此外，政府參與其中，起到增信作用，降低了項目的風(fēng)險。

　　PPP模式是一個完整的項目融資概念，但并不是對項目融資的徹底更改，而是對項目周期過程中的組織機構(gòu)設(shè)置提出了一個新的模型。它是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成以“雙贏”或“多贏”為理念的相互合作形式，參與各方可以達(dá)到與預(yù)期單獨行動相比更為有利的結(jié)果。參與各方雖然可能沒有達(dá)到自身理想的最大利益，但總收益即社會效益卻是最大的，這顯然更符合公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的宗旨。

　　三大制約因素：融資渠道、法律法規(guī)、激勵機制

　　融資渠道匱乏

　　融資渠道匱乏。PPP項目合作周期長、投資金額大、投資期限較短，銀行、信托資金投資PPP項目面臨期限錯配問題，而且PPP項目前期風(fēng)險較大，使得社保、養(yǎng)老等追求安全低風(fēng)險資金不宜在前期介入。而國內(nèi)PPP項目融資的方式還比較單一，仍以銀行貸款為主，而通過債券融資、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例較低。因此，這就直接導(dǎo)致參與項目的民營企業(yè)現(xiàn)金流匱乏、流動性緊張、經(jīng)營風(fēng)險大大增加。

　　退出機制不完善。目前地方政府在PPP推廣進(jìn)程中，重準(zhǔn)入保障，輕退出安排，沒有落實PPP示范項目“能進(jìn)能出”的管理。在實際操作中由于股權(quán)變更限制較多，加上PPP合同體系之間的傳導(dǎo)性和交叉性，尤其是融資合同的股權(quán)變更限制等內(nèi)容，使得社會資本很難以正常方式退出，常伴隨著其他違約或風(fēng)險負(fù)擔(dān)方式，需要通過政府回購、項目擱置方式解決，或以仲裁、訴訟等高成本、非正常方式退出。

　　法律權(quán)責(zé)不明晰 投資者面臨諸多不確定風(fēng)險

　　國內(nèi)PPP模式真正意義上僅經(jīng)過2年發(fā)展期，法律制度上的建設(shè)還很不完善，尤其是涉及具體部門和單位之間的權(quán)責(zé)還不明晰，對于投資者來說，長期會面臨諸多不確定且看不清的風(fēng)險：(1)政策變更風(fēng)險，一些地方政府在制定新政策時，可能并不考慮社會資本利益，隨意制定新政策或變更原政策。(2)政府兌現(xiàn)風(fēng)險，為促成合作，一些地方政府在前期會對社會資本做出脫離實際的保證或難以兌現(xiàn)的承諾，致使在合作期內(nèi)兌現(xiàn)縮水或完全不予兌現(xiàn)。(3)政府換屆風(fēng)險，由于PPP項目周期長，項目運營期通常長達(dá)10-30年，一些地方政府換屆或換領(lǐng)導(dǎo)后，對上一屆政府政策不連貫甚至不予承認(rèn)。新舊政府對PPP模式態(tài)度不同，監(jiān)管方式迥異，不履行合作協(xié)議約定，這些都使得社會資本方處于被動的局面。

　　此外，這種法律權(quán)責(zé)的不完善也導(dǎo)致社會資本與一些地方政府之間存在不對稱博弈，提升了民間資本對一些地方政府的不信任感。一方面是民營資本對PPP模式不理解，對政府實施PPP政策理解不到位;另一方面，一些地方地方政府思維沒有改變，以政府自我為主體，民營企業(yè)缺少話語權(quán)。

　　項目收益率低 民間資本積極性不高

　　目前國內(nèi)PPP項目最大的問題在于收益率較低，一般僅為6%-8%。對于民間資本來說，一是回收周期長，二是前期投入金額較大，三是政策不確定性風(fēng)險較高，因而，總體來說，收益偏低，吸引力不足。目前，在江蘇、安徽、福建、江西、山東、湖北、貴州等七省發(fā)改委為民企挑選的項目中，收益率分化較大，盈利能力較強的項目，預(yù)期收益率可達(dá)8%-9%。同時，部分地方政府不愿意把收益率高、風(fēng)險較低的好項目拿出來，而把一些資金來源少、回報率低的項目上報。這就直接導(dǎo)致社會資本尤其是民企對PPP項目的參與積極性不高。

　　總體來說，資本具有逐利性，會自發(fā)引導(dǎo)資金流向能夠盈利的領(lǐng)域，現(xiàn)階段PPP項目的收益率偏低，自然難以獲得社會資本的青睞，從而導(dǎo)致項目進(jìn)度慢、落地率低。

　　PPP推進(jìn)成效初顯 項目落地明顯提速

　　PPP示范項目實施是推廣運用規(guī)范PPP模式的重要抓手，也是所有PPP項目的標(biāo)桿，從前兩批PPP示范項目的情況來看，今年P(guān)PP項目有明顯加速落地的趨勢。PPP項目全周期管理包括識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行和移交5個階段，其中1月末、3月末、6月末兩批示范項目進(jìn)展明顯加快，通過時間序列的對比可以明顯看到：處于早期的識別階段和準(zhǔn)備階段的項目數(shù)有不斷減少的趨勢，而處于后期執(zhí)行階段的項目數(shù)量明顯增多。此外，從增長率來看，1月末-3月末，處于執(zhí)行階段的項目數(shù)僅增加7個，而從3月末-6月末，執(zhí)行階段的項目數(shù)增加達(dá)到32個。而從不同階段項目金額變化來看，同樣能夠發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律，這兩種跡象均表明，二季度以來，PPP落地的項目明顯提速。此外，值得說明的是，由于PPP總體建設(shè)周期漫長(一般為10-20年)，目前尚未有處于移交階段的項目。

　　6月末兩批示范項目落地率達(dá)到48.4%，比3月末增長13.3%。項目落地率，指執(zhí)行和移交兩個階段項目數(shù)之和與準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行、移交4個階段項目數(shù)總和的比值。處于識別階段的項目沒有納入落地率計算，主要考慮在這個階段的項目尚未完成物有所值評價和財政可承受能力論證，只能作為PPP備選項目。按此口徑計算，6月末兩批示范項目落地率48.4%，比3月末的35.1%增長13.3個百分點。

　　第一批的示范項目大部分已落地，第二批項目落地率接近半數(shù)。具體來看，第一批示范項目：總數(shù)為25個，6月末執(zhí)行階段19個，落地率達(dá)76%，未落地項目以大型軌道交通項目為主，所需準(zhǔn)備和采購時間相對較長;第二批示范項目：總數(shù)為192個，執(zhí)行階段86個，落地率達(dá)45%?？傮w來看，PPP項目實際落地情況較為可觀。

　　PPP帶來的投資機會

　　1.從行業(yè)看 重點關(guān)注市政和交運

　　市政和交運在所有項目中占據(jù)絕對比重。根據(jù)全國PPP綜合信息平臺的數(shù)據(jù)，截至今年6月份，項目庫共包括能源、交通運輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、市政工程、片區(qū)開發(fā)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)等19個一級行業(yè)。從項目數(shù)量來看，比重占前五位的分別是：市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)、旅游和生態(tài)環(huán)境保護(hù);從項目金額來看，比重占前五位的分別是：交通運輸、市政工程、片區(qū)開發(fā)、保障安居工程和旅游。值得一提的是，無論從項目數(shù)量還是項目總資金規(guī)模，市政工程、交通運輸占據(jù)絕對的比重，分別占入庫項目總數(shù)35%、12%，分別占總投資額的26%、31%。

　　市政工程方面，3241個項目總投資額2.8萬億元，其中，污水處理、市政道路、供水、垃圾處理等4個二級行業(yè)的項目占市政工程項目總數(shù)的58.6%;投資金額方面，軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個二級行業(yè)的投資額較大，占市政工程項目總投資額的64.6%。

　　交通運輸方面，1132個項目總投資額3.3萬億元。其中，一級公路、高速公路、其他、二級公路等4個二級行業(yè)的項目，占交通運輸項目總數(shù)的65.2%;投資金額方面，高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。

　　2.從項目分布地區(qū)看：欠發(fā)達(dá)地區(qū)獲得更多支持

　　除山東外，PPP項目較多的省市多為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)綜合信息平臺的數(shù)據(jù)，從項目數(shù)量來看，貴州、山東、新疆、四川、河南居前五位，合計占入庫項目總數(shù)的53.1%。從項目的投資金額來看，貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位，合計占入庫項目總投資額的50.9%?？偟膩碚f，經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)的地區(qū)獲得了更多項目的支持，這也體現(xiàn)了當(dāng)前財政大力扶持的PPP模式，不僅是穩(wěn)增長，更是補短板?？紤]到PPP項目具有一定的區(qū)域?qū)傩?，因此，落后地區(qū)上市公司拿到當(dāng)?shù)仨椖康目赡苄愿?，因此或具備更大的業(yè)績彈性。

　　投資邏輯和受益標(biāo)的

　　根據(jù)分析，我們總結(jié)整個PPP模式的投資邏輯如下：

　　1.從整個宏觀背景來看：首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然很大，民間投資遭遇下滑已至冰點;其次，貨幣政策遇到流動性問題，表現(xiàn)為M1和M2的剪刀差擴大，實體經(jīng)濟(jì)囤積貨幣而不愿意投資;再次，供給側(cè)改革大規(guī)模減稅、新興產(chǎn)業(yè)的補貼、穩(wěn)增長支出等已經(jīng)使得財政資金緊張。在這樣的背景下，PPP模式成為今年以來政策的發(fā)力點，意圖通過較少的財政資金，帶動大體量的社會資本。所以，我們看到一方面高層對于PPP模式的推廣正在作出極大努力，另一方面政策和法律的體系也在不斷地規(guī)范和完善。尤其二季度以來，PPP政策和法規(guī)愈來愈指向規(guī)范化，政策更具有針對性。當(dāng)前PPP模式還存在諸多問題，因此我們預(yù)計，未來PPP模式政策的推進(jìn)和完善還會持續(xù)，不斷修正市場預(yù)期，對整個相關(guān)行業(yè)形成催化。

　　2.從整個PPP市場規(guī)模來看：截至2016年6月末，全部入庫項目9285個，總投資額10.6萬億元，其中代表已經(jīng)落定的執(zhí)行階段的項目有619個，總投資額已達(dá)1萬億元，存量項目從相對體量來看，落地規(guī)模僅占10%，并不十分高，但也印證潛在空間巨大。從絕對體量來說，已經(jīng)是萬億級的大市場，而且項目落地數(shù)量的比率已經(jīng)達(dá)到23.8%。此外，還有兩點邊際上令人興奮的變化：與3月末數(shù)據(jù)相比，一方面PPP項目入庫數(shù)量還在增加;另一方面是入庫項目正在加速落地，落地率穩(wěn)步提升。隨著穩(wěn)增長發(fā)力，以及政策不斷完善，PPP規(guī)模有進(jìn)一步加速的趨勢。

　　3.從PPP項目的投資范圍來看：行業(yè)領(lǐng)域方面，市政工程和軌道交通占據(jù)所有PPP項目總投資規(guī)模的半壁江山。市政工程3241個項目總投資額2.8萬億元。其中，軌道交通、市政道路、管網(wǎng)等3個二級行業(yè)的投資額較大，占市政工程項目總投資額的64.6%。交通運輸1132個項目總投資額3.3萬億元，其中，高速公路、一級公路、鐵路(不含軌道交通)等3個二級行業(yè)的投資額占交通運輸項目總投資額的78.6%。在地域分布方面，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)得到更多的項目支持。

　　從項目的投資金額來看，貴州、山東、河南、云南、四川、河北居前六位，合計占入庫項目總投資額的50.9%。因此，重點關(guān)注PPP模式分布比較密集的行業(yè)，如軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等行業(yè)，地域上由于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政策扶持力度可能更大，可以優(yōu)先關(guān)注。

　　4.上市公司的篩選邏輯：在具體標(biāo)的的篩選上，我們以PPP訂單量為核心，充分考慮業(yè)績彈性和市值彈性以及拿訂單的能力：(1)業(yè)績彈性大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規(guī)模與2015年總收入規(guī)模的比值較大的上市公司;(2)市值彈性較大的公司，即已拿到的PPP訂單或潛在的訂單規(guī)模與當(dāng)前市值的比值較大的上市公司;(3)經(jīng)營杠桿相對較高的公司，在收入同等程度增加時，經(jīng)營杠桿相對較高的公司凈利增速更快;(4)獲得PPP訂單能力強的公司，優(yōu)先考慮公司屬于行業(yè)領(lǐng)先的龍頭等因素。

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