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　　每年8月底，美國(guó)堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行都會(huì)在懷俄明州的杰克遜谷地舉辦一場(chǎng)年度經(jīng)濟(jì)政策研討會(huì)，邀請(qǐng)美聯(lián)儲(chǔ)主席等重要官員發(fā)表主旨演講。這一會(huì)議也因此被稱為美聯(lián)儲(chǔ)的年度政策“務(wù)虛會(huì)”。

　　鑒于美聯(lián)儲(chǔ)政策的重要影響力，近年來這場(chǎng)“務(wù)虛會(huì)”愈發(fā)受到全球金融市場(chǎng)的關(guān)注，投資者希望從美聯(lián)儲(chǔ)官員的會(huì)上發(fā)言和與會(huì)者提交的研究論文中搜尋美聯(lián)儲(chǔ)下一步貨幣政策走向的線索。美聯(lián)儲(chǔ)官員雖然會(huì)就近期貨幣政策發(fā)表一些評(píng)論，但更加注重與其他央行官員、知名學(xué)者探討全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策面臨的中長(zhǎng)期問題，尋求政策儲(chǔ)備。

　　今年也不例外，今年年會(huì)的主題是“為未來設(shè)計(jì)有韌性的貨幣政策框架”，發(fā)達(dá)國(guó)家央行官員和學(xué)術(shù)界準(zhǔn)備對(duì)現(xiàn)行貨幣政策框架進(jìn)行深刻反思。雖然2008年金融危機(jī)以來實(shí)施了多輪量化寬松政策和其他寬松貨幣措施，美國(guó)、歐盟、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低于預(yù)期，通脹水平持續(xù)低于央行設(shè)定的目標(biāo)，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和均衡利率水平也在下降，陷入“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的政策困境。一些國(guó)家采取的負(fù)利率政策也給金融機(jī)構(gòu)盈利帶來新的挑戰(zhàn)，招致外界批評(píng)。

　　更令人擔(dān)憂的是，如果未來幾年迎來新一輪經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國(guó)家央行是否還有足夠的政策工具加以應(yīng)對(duì)？以美國(guó)為例，自20世紀(jì)50年代以來的9輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，美聯(lián)儲(chǔ)平均下調(diào)聯(lián)邦基金利率5.25個(gè)百分點(diǎn)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；但美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)本輪加息周期結(jié)束時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率將升至約3％的水平，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)最多有3個(gè)百分點(diǎn)的降息空間應(yīng)對(duì)下一輪經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣刺激力度明顯不足。

　　鑒于此，學(xué)術(shù)界為發(fā)達(dá)國(guó)家央行提出兩大政策選項(xiàng)：一是堅(jiān)持實(shí)行通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架，繼續(xù)嘗試量化寬松和負(fù)利率等非常規(guī)政策工具來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)；二是考慮改變整個(gè)貨幣政策框架，比如提高現(xiàn)行通脹目標(biāo)，或者以名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為貨幣政策目標(biāo)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁地增長(zhǎng)。

　　事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部研究人員從去年7月已開始總結(jié)近年來主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并評(píng)估未來的長(zhǎng)期貨幣政策框架。耶倫在今年年會(huì)上發(fā)表的題為“美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具箱：過去、現(xiàn)在與未來”的主旨演講，或許可以作為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部政策研究的階段性成果。

　　耶倫表示，金融危機(jī)以來的實(shí)踐證明，美聯(lián)儲(chǔ)采取的前瞻指引和量化寬松兩大非常規(guī)政策工具在壓低長(zhǎng)期利率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面取得了明顯效果；美聯(lián)儲(chǔ)的模擬研究也顯示，即便只有3個(gè)百分點(diǎn)的降息空間，輔助前瞻指引和量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)仍然足以應(yīng)對(duì)一般的經(jīng)濟(jì)衰退。因此她認(rèn)為，前瞻指引和量化寬松將繼續(xù)成為美聯(lián)儲(chǔ)政策工具箱的重要組成部分，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)時(shí)啟用的非常規(guī)政策工具正逐步演變?yōu)槌Ｒ?guī)的政策工具。

　　這也引起了美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表看法的轉(zhuǎn)變。此前美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要將目前4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表逐步收縮到金融危機(jī)前不到1萬億美元的水平，但現(xiàn)在一些美聯(lián)儲(chǔ)官員開始認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)接受維持較大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表的“新常態(tài)”。前美聯(lián)儲(chǔ)理事、哈佛大學(xué)教授杰里米·斯坦在年會(huì)期間提交的論文也建議美聯(lián)儲(chǔ)不必將資產(chǎn)負(fù)債表收縮到金融危機(jī)前的水平。

　　但耶倫警告，過度依賴前瞻指引和量化寬松也會(huì)帶來意想不到的后果，比如鼓勵(lì)過度冒險(xiǎn)的投資行為和損害金融穩(wěn)定。她表示，如果只存在2個(gè)百分點(diǎn)的降息空間，前瞻指引和量化寬松可能需要用到極致，以實(shí)現(xiàn)足夠的貨幣寬松目標(biāo)。

　　耶倫指出，前瞻指引和量化寬松并不是萬能藥，在遭遇持久嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，決策者可能還需要考慮其他政策工具，比如擴(kuò)大央行購(gòu)買的資產(chǎn)種類，提高通脹目標(biāo)，或者以名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為政策目標(biāo)。她表示，這些工具在加入美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具箱前需要仔細(xì)權(quán)衡利弊，在某些情況下還需要國(guó)會(huì)立法批準(zhǔn)。她強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前并未考慮這些新的政策工具，暗示美聯(lián)儲(chǔ)目前不會(huì)改變現(xiàn)行貨幣政策框架。

　　耶倫在新的政策工具選項(xiàng)中并未提及負(fù)利率政策，凸顯美國(guó)決策者對(duì)這項(xiàng)政策工具的懷疑。她還指出貨幣政策存在局限性，財(cái)政政策也是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的重要傳統(tǒng)工具，同時(shí)應(yīng)采取更多措施提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，包括改善教育體系、加強(qiáng)工人技能培訓(xùn)、促進(jìn)資本投資和研發(fā)支出，減少監(jiān)管負(fù)擔(dān)等。

　　總體看來，耶倫一方面在安慰投資者，美聯(lián)儲(chǔ)仍然擁有充足的政策工具應(yīng)對(duì)下一輪經(jīng)濟(jì)衰退，另一方面也在強(qiáng)調(diào)單靠美聯(lián)儲(chǔ)并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，還需要其他政府部門的配合。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院院長(zhǎng)彼得·亨利說，美聯(lián)儲(chǔ)仍然擁有政策工具為經(jīng)濟(jì)托底，但缺乏國(guó)會(huì)在移民、貿(mào)易和財(cái)政改革方面的舉措支持，美聯(lián)儲(chǔ)并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈。