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　　2016年，對(duì)中國(guó)貨幣政策而言是極具挑戰(zhàn)的一年，但正是在這一年里，中國(guó)央行對(duì)貨幣政策“穩(wěn)”與“進(jìn)”的嫻熟運(yùn)用、對(duì)“平衡術(shù)”的精準(zhǔn)拿捏，演繹得淋漓盡致。

　　與2015年的逆周期操作思路所不同，面對(duì)外匯占款持續(xù)下降造成的流動(dòng)性缺口，央行2016年僅降準(zhǔn)一次，未進(jìn)行降息，而是通過(guò)公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利(MLF)等工具提供流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)了“天天見(jiàn)”。央行在多個(gè)目標(biāo)間巧施“平衡術(shù)”的用意也悄然浮現(xiàn)，其“穩(wěn)”與“進(jìn)”的哲學(xué)得以精準(zhǔn)貫徹。

　　由于降準(zhǔn)有資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及信號(hào)意義較強(qiáng)，央行在2016年多采用公開市場(chǎng)操作及MLF等工具呵護(hù)流動(dòng)性，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際收支平衡等多目標(biāo)之間的平衡——是為貨幣政策的“穩(wěn)”。

　　與此同時(shí)，為促進(jìn)貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，央行還公布了國(guó)債收益率曲線、構(gòu)建利率走廊和調(diào)低大額存單認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)，以增強(qiáng)央行政策利率的引導(dǎo)力——是為貨幣政策的“進(jìn)”。

　　日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2017年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，同時(shí)提出要“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”?？梢?jiàn)，宏觀調(diào)控的“穩(wěn)”與貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的“進(jìn)”，依舊會(huì)交織于2017年。

　　多目標(biāo)間的政策“平衡術(shù)”

　　12月中旬公開市場(chǎng)上發(fā)生的一幕，正是2016年貨幣政策“平衡術(shù)”的一個(gè)縮影。

　　自12月12日開始，一連三個(gè)交易日，若算上當(dāng)日國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期量，央行在公開市場(chǎng)持續(xù)“零投放”。

　　到了12月15日，盡管央行在公開市場(chǎng)凈投放1450億元，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息、貨基贖回以及部分券商交易業(yè)務(wù)相關(guān)傳聞四起等因素疊加影響下，當(dāng)天債市收益率大幅跳升，國(guó)債期貨史無(wú)前例出現(xiàn)跌停。

　　12月16日，央行罕見(jiàn)地在日間公告，當(dāng)日對(duì)19家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共3940億元，其中6個(gè)月期2070億元、1年期1870億元，依舊未出現(xiàn)3個(gè)月期限的MLF，利率與上期持平。并且也有跡象表明，央行也在根據(jù)市場(chǎng)變化情況，靈活地運(yùn)用多類型的市場(chǎng)化工具。

　　在這一周里，公開市場(chǎng)所發(fā)生的“故事”，實(shí)際上可以管窺央行的思路：慎用降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具，而是通過(guò)公開市場(chǎng)操作和MLF等工具維穩(wěn)流動(dòng)性，同時(shí)，“縮短放長(zhǎng)”的操作思路不斷延續(xù)。

　　曾任職于央行貨幣政策司、現(xiàn)為中信證券研究部固定收益首席分析師的明明對(duì)此分析道：“我把它稱為貨幣政策的 非典型性收縮 。以往，貨幣政策通過(guò)提高準(zhǔn)備金率或加息來(lái)達(dá)到收縮的目的，但此番央行則通過(guò) 縮短放長(zhǎng) 來(lái)溫和地抬升資金成本?！?/p>

　　的確，作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具，存款準(zhǔn)備金率被稱作“巨斧”，今年央行僅在2月末用過(guò)一次。

　　回看2015年，央行共普降存款準(zhǔn)備金率4次，其中一次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，降息則5次。這還沒(méi)有算上數(shù)次的定向降準(zhǔn)。

　　央行在2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中給出了這樣的解釋：“2016年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)漲幅總體較為穩(wěn)定。針對(duì)外匯占款下降形成的流動(dòng)性缺口，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，受到的制約較多，更多地借助公開市場(chǎng)操作和MLF提供流動(dòng)性。”

　　這背后，折射出央行需要在多個(gè)目標(biāo)之間巧施“平衡術(shù)”——為了穩(wěn)增長(zhǎng)，要保持合理適度的流動(dòng)性;為了維持國(guó)際收支平衡，慎用準(zhǔn)備金工具;為了防范貨幣市場(chǎng)交易期限超短期化的風(fēng)險(xiǎn)，重啟14天和28天逆回購(gòu)，拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限。

　　值得一提的是，8月下旬14天逆回購(gòu)的重啟，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)的擔(dān)憂。央行其后恢復(fù)28天逆回購(gòu)、MLF“保量不保價(jià)”等一系列操作也證實(shí)了市場(chǎng)此前的預(yù)期。尤其到了11月，央行“縮短放長(zhǎng)”的力度只增不減。

　　回顧2016年的貨幣政策，是否有一以貫之的主旋律?華泰證券首席宏觀研究員李超指出，中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡以及隱性的金融穩(wěn)定，最終目標(biāo)過(guò)多，造成央行在很多時(shí)候很難給出一個(gè)簡(jiǎn)潔的前瞻性指引。

　　貨幣政策還面臨著來(lái)自匯率的硬約束。明明指出：“經(jīng)濟(jì)下行，央行就一定會(huì)下調(diào)利率嗎?這一模型并不完整，因?yàn)殚_放經(jīng)濟(jì)體的利率定價(jià)模型不僅要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還要考慮匯率和跨境資本流動(dòng)。照理說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行，利率該往下走;但如果本幣有貶值壓力，利率又該往上走。一個(gè)例子是，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)也不景氣，但為什么它的基準(zhǔn)利率接近10%?”

　　的確，2016年唯一的一次降準(zhǔn)，發(fā)生在美元走弱、美元指數(shù)處于下行通道之時(shí)。

　　由數(shù)量控制到量?jī)r(jià)分離

　　中國(guó)的轉(zhuǎn)型尚未告成，央行的上述多重貨幣政策目標(biāo)也并未退出歷史舞臺(tái)，但其調(diào)控手段悄然間已發(fā)生變化。同為拆解金融市場(chǎng)杠桿，2013年與2016年發(fā)生的故事就截然不同。

　　2013年，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，大量表外業(yè)務(wù)和影子銀行靠同業(yè)融資來(lái)支持，“以短博長(zhǎng)”的特征顯著，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重。

　　一位彼時(shí)參與政策執(zhí)行的不愿具名人士對(duì)記者表示：“市場(chǎng)在向政策要流動(dòng)性，但在分析了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)后，政策保持了定力，或者換句話說(shuō)，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)予取予求。這樣做無(wú)疑是正確的，使得一度起來(lái)的通脹穩(wěn)住了，也能控制杠桿率過(guò)快上升。不過(guò)，這也從側(cè)面反映了央行當(dāng)時(shí)僅有數(shù)量調(diào)控的工具，價(jià)格調(diào)控的手段相較而言是比較缺失的?！?/p>

　　明明進(jìn)一步指出：“當(dāng)時(shí)，公開市場(chǎng)操作的價(jià)格并沒(méi)有太大的指導(dǎo)意義，央行是隨行就市。如果做一些相關(guān)性的研究，可以看出公開市場(chǎng)操作利率跟著貨幣市場(chǎng)利率在走，前者是后者的結(jié)果?！?/p>

　　為了使調(diào)控手段從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具，培養(yǎng)新的利率傳導(dǎo)機(jī)制。2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF，并于去年提出了建設(shè)利率走廊的目標(biāo)。

　　與此同時(shí)，完善公開市場(chǎng)的操作機(jī)制。2013年初，央行創(chuàng)設(shè)了SLF(常備借貸便利)，主要是在公開市場(chǎng)操作間隙相機(jī)使用，以防市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。今年2月18日，央行正式宣布建立公開市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，市場(chǎng)人士稱之為“公開市場(chǎng)操作天天見(jiàn)”。新思路的實(shí)施，使得貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯下降。根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的數(shù)據(jù)，存款類機(jī)構(gòu)隔夜和7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率波幅下降了50%左右。

　　而公開市場(chǎng)操作的信號(hào)意義得以明顯加強(qiáng)。一位長(zhǎng)期在券商從事債券交易的人士對(duì)記者表示：“以往大家都在做理財(cái)和同業(yè)的時(shí)候，公開市場(chǎng)操作的利率確實(shí)引導(dǎo)性不強(qiáng)。但現(xiàn)在債市的人每天還是要看一下公開市場(chǎng)操作的利率的?！?/p>

　　8月下旬，央行重啟14天逆回購(gòu);9月中旬，重啟28天逆回購(gòu)。這改變了春節(jié)后以7天逆回購(gòu)滾動(dòng)投放的公開市場(chǎng)操作模式，拉長(zhǎng)了資金期限。對(duì)于此前用短期限的融資(如隔夜)來(lái)加杠桿的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，融資成本實(shí)實(shí)在在地提高了。

　　而從降杠桿的效果來(lái)看，也有一定成效。隔夜回購(gòu)成交量占比也從之前最高的超過(guò)90%降到了85%以下。

　　明明指出：“這就實(shí)現(xiàn)了 量?jī)r(jià)分離 。一方面，央行并未從數(shù)量上抽走流動(dòng)性，通過(guò)公開市場(chǎng)操作和MLF等貨幣政策工具保證量的供應(yīng)。又通過(guò)重啟14天和28天逆回購(gòu)、以及暫停3個(gè)月MLF，提升了短期利率。”

　　中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)的報(bào)告則指出，中國(guó)央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)抬升利率，手段是抬升貨幣市場(chǎng)利率中樞，而不是直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。從最近債市的調(diào)整來(lái)看，其沖擊已經(jīng)遠(yuǎn)大于央行直接加息，尤其是短端利率，上調(diào)幅度已經(jīng)大于100個(gè)bp。

　　2017年，難言寬松

　　2017年的貨幣政策走向依舊牽動(dòng)人心。

　　日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2017年的貨幣政策定了基調(diào)：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。

　　曾就職于央行貨幣政策二司、現(xiàn)任華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的伍戈對(duì)上證報(bào)記者表示：“從上述表述中可以看出，貨幣政策在穩(wěn)健的同時(shí)會(huì)更趨中性，尤其是把防控資產(chǎn)泡沫放在了更加突出的位置，因此我想明年的貨幣環(huán)境總體而言不會(huì)太松?！?/p>

　　中金公司固定收益研究部門發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，當(dāng)貨幣政策提到“閘門”或者“流動(dòng)性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都提到了“閘門”。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴上證報(bào)記者，中國(guó)的貨幣政策事實(shí)上面臨“多難”而非簡(jiǎn)單的“兩難”。目前M1增速仍然高企，市場(chǎng)流動(dòng)性總體相對(duì)寬松，利率水平也不高，加上通脹和房地產(chǎn)泡沫，似乎貨幣政策在邊際上的收斂是未來(lái)的主基調(diào)。但收斂的幅度和時(shí)機(jī)如何把握、如何避開海外不確定因素的影響，對(duì)貨幣政策將帶來(lái)一定挑戰(zhàn)。

　　除了“穩(wěn)健中性”的總基調(diào)，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”同樣值得關(guān)注。

　　如何才能提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率呢?央行行長(zhǎng)助理、時(shí)任貨幣政策司司長(zhǎng)的張曉慧曾提出三個(gè)條件：第一，經(jīng)濟(jì)主體，包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、住戶等，對(duì)貨幣政策變動(dòng)有靈敏反應(yīng);第二，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá);第三，利率和匯率市場(chǎng)化程度較高。

　　“如果國(guó)有企業(yè)是預(yù)算軟約束主體，無(wú)論資金的價(jià)格多高，都敢借，對(duì)利率并不敏感，經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任也不用自己承擔(dān)，利率的傳導(dǎo)機(jī)制如何有效呢?”香港中文大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心副主任施康教授對(duì)記者解釋道：“反過(guò)來(lái)，銀行如果受許多非市場(chǎng)化因素的影響，定價(jià)不市場(chǎng)化，也不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。如果這樣的扭曲長(zhǎng)期存在，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)受到影響?！?/p>