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　　一、債券市場(chǎng)展望：監(jiān)管收緊可能只是開始

　　周一債市交投一般，早盤收益率上行，午后受國債期貨帶動(dòng)小幅下行0.5BP，之后再次反彈。國債期貨全天高開低走，港交所國債期貨上市首日成交清單，全天收跌。后期我們關(guān)注：

　　(一)流動(dòng)性整體水平維持寬松，但收益率仍然上行

　　周一，央行發(fā)布公告稱，受地方債發(fā)行繳款等因素影響，銀行體系流動(dòng)性總量有所下降但仍處于較高水平，當(dāng)天不開展公開市場(chǎng)操作。截至今日，央行已連續(xù)十一日暫停公開市場(chǎng)操作，累計(jì)凈回籠資金4300億元。全天資金面保持寬松水平，但是收益率仍然小幅上行。4月以來資金面整體較為寬松的環(huán)境下，收益率仍在小幅上行，說明市場(chǎng)做多信心仍有不足。

　　第一，信心不足反映的是對(duì)于后期資金面的擔(dān)憂。跨過三月季末時(shí)點(diǎn)，銀行開始進(jìn)一步降低備付水平，但是央行持續(xù)在公開市場(chǎng)回收流動(dòng)性，考慮到央行不會(huì)主動(dòng)開展正回購或發(fā)行央票回收流動(dòng)性，因此未來央行回收流動(dòng)性的速度將取決于公開市場(chǎng)到期的速度，近期逆回購每日到期量較小，在前期流動(dòng)性總量水平較為寬松的環(huán)境下，央行回收流動(dòng)性的速度慢，但是本月13日和18日分別有2170億元和2345億元MLF到期，屆時(shí)央行可能會(huì)加快流動(dòng)性回收速度，機(jī)構(gòu)對(duì)于未來流動(dòng)性的判斷保持謹(jǐn)慎，做多動(dòng)力不足。

　　第二，央行維持中性偏緊的貨幣政策，資金中樞抬升，限制利率下行空間。近期監(jiān)管去杠桿、嚴(yán)控債市風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的文件陸續(xù)出臺(tái)，說明政府對(duì)于控制同業(yè)鏈條持續(xù)擴(kuò)張的態(tài)度依然堅(jiān)決，整體偏緊的流動(dòng)性環(huán)境將持續(xù)，未來央行可能繼續(xù)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，資金成本中樞將繼續(xù)抬升，目前10年國開收益率基本維持在第一次上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率時(shí)的水平，收益率底部初步形成。

　　第三，美國國債收益率維持2.3%底部，對(duì)國內(nèi)債券市場(chǎng)形成牽制。周二美聯(lián)儲(chǔ)官員表示美聯(lián)儲(chǔ)共識(shí)預(yù)期是縮表的可能時(shí)間是2017年。盡管今年以來，海外市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)較為平淡，收益率并沒有跟隨上行，但是基本形成2.3%的底部水平，收益率多次向下均為突破2.3%。如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)再加息1-2次，同時(shí)開始縮表操作，美債將面臨更大沖擊，牽制國內(nèi)債券市場(chǎng)。

　　(二)監(jiān)管收緊只是開始，警惕更全面的協(xié)同監(jiān)管政策落地

　　近期各監(jiān)管部門政策落地速度加快，對(duì)于過去兩年內(nèi)快速膨脹的同業(yè)鏈條及其資產(chǎn)端高速增長的債券投資從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度明確，未來杠桿操作、同業(yè)擴(kuò)張、監(jiān)管套利等行為將受到約束。如果說此前MPA考核是宏觀審慎監(jiān)管的大框架，那么未來直接針對(duì)同業(yè)鏈條的監(jiān)管政策將逐步落地，這些政策對(duì)于債券市場(chǎng)的影響會(huì)更加直接和嚴(yán)肅：

　　第一，據(jù)媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)[2017]6號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《意見》)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)管控、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理體系的加強(qiáng)和完善;在業(yè)務(wù)類型中強(qiáng)化對(duì)于債券投資業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)及代銷業(yè)務(wù)的管理;在資產(chǎn)端強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的治理。

　　針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理體系，《意見》要求加強(qiáng)重點(diǎn)機(jī)構(gòu)管控，要求各級(jí)機(jī)構(gòu)鎖定資金來源與運(yùn)用明顯錯(cuò)配、批發(fā)性融資占比高的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模。

　　針對(duì)債券投資業(yè)務(wù)，《意見》要求健全債券交易內(nèi)控制度，堅(jiān)持“穿透管理”和“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，將債券投資納入統(tǒng)一授信;強(qiáng)化債券業(yè)務(wù)集中管理機(jī)制，將銀行直接投資債券以及通過特殊目的載體、表外理財(cái)?shù)确绞介_展的債券投資納入統(tǒng)一監(jiān)測(cè)范圍加強(qiáng)債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)防控;嚴(yán)格控制投資杠桿，明確委外投資限額、單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，嚴(yán)格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿。

　　針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)，《意見》要求控制業(yè)務(wù)增量;做實(shí)穿透管理，新開展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套，要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提資本和撥備;消化存量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的同業(yè)投資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表。

　　針對(duì)理財(cái)和代銷業(yè)務(wù)，《意見》要求加強(qiáng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”的三單原則;規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)嚴(yán)控嵌套投資，強(qiáng)化穿透管理，嚴(yán)格控制杠桿，防范資金在金融體系內(nèi)自我循環(huán)，不得使用自有資金購買本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品;審慎開展代銷業(yè)務(wù)。

　　《意見》的出臺(tái)直接針對(duì)過去2年銀行在負(fù)債端通過同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單主動(dòng)擴(kuò)張，在資產(chǎn)端通過委外產(chǎn)品或自行投資的方式進(jìn)入債券市場(chǎng)，并加杠桿做高收益的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行監(jiān)管。在負(fù)債端，對(duì)于同業(yè)存單發(fā)行速度快、占比高的銀行將有更嚴(yán)格的單獨(dú)監(jiān)控，對(duì)于表外理財(cái)業(yè)務(wù)則將進(jìn)一步強(qiáng)化穿透管理;在資產(chǎn)端，對(duì)于銀行投資債券的杠桿限制和通過委外投資的穿透監(jiān)管更加明確，未來銀行通過多層特殊目的載體規(guī)避監(jiān)管的空間收縮，資產(chǎn)端監(jiān)管套利和杠桿套利空間被迅速擠壓。

　　第二，據(jù)媒體報(bào)道，近期銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》，要求整體銀行業(yè)進(jìn)行自查，各級(jí)監(jiān)管進(jìn)行抽查，具自查和抽查內(nèi)容則是針對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)，并要求銀行報(bào)送檢查報(bào)告及處罰結(jié)果。檢查重點(diǎn)包括銀行同業(yè)投資和理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)是否嚴(yán)格比照自營貸款管理，對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的投前調(diào)查是否盡職，投后管理是否到位，資金是否違規(guī)投向房地產(chǎn)以及國家法律、政策規(guī)定的限制性行業(yè)和領(lǐng)域;同業(yè)投資和理財(cái)投資業(yè)務(wù)是否接受和提供第三方擔(dān)保及“兜底”承諾，違規(guī)簽訂“抽屜協(xié)議”“陰陽合同”等;是否嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，是否通過發(fā)放自營貸款承接存在償還風(fēng)險(xiǎn)的同業(yè)投資和理財(cái)投資業(yè)務(wù);本行信貸資金是否違規(guī)為理財(cái)產(chǎn)品提供融資和擔(dān)保;是否違規(guī)通過本行理財(cái)資金直接或間接對(duì)接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán);理財(cái)資金是否違規(guī)用于本行自營業(yè)務(wù)等。由此可見，本輪專項(xiàng)整治工作同樣是針對(duì)過去兩年快速發(fā)展的同業(yè)鏈條，體現(xiàn)監(jiān)管的決心和未來進(jìn)一步規(guī)范的方向，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)必將受其影響。

　　第三，據(jù)媒體報(bào)道，近期銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知》，對(duì)過去銀行通過同業(yè)鏈條進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，通過違反監(jiān)管制度或監(jiān)管指標(biāo)要求來獲取收益的套利行為、通過多種業(yè)務(wù)使資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)而未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或通過拉長融資鏈條后再流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)來獲取收益的套利行為、通過利用所掌握的關(guān)聯(lián)方或附屬機(jī)構(gòu)資源，通過設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、模糊關(guān)聯(lián)關(guān)系和交易背景等形式，規(guī)避監(jiān)管獲取利益的套利行為進(jìn)行專項(xiàng)治理。

　　具體來看，針對(duì)監(jiān)管套利，重點(diǎn)梳理了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、規(guī)避資本充足指標(biāo)、規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、規(guī)避其他類指標(biāo)的規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)的違規(guī)套利行為，以及其他規(guī)避監(jiān)管政策的違規(guī)套利行為;針對(duì)空轉(zhuǎn)套利，重點(diǎn)梳理了信貸空轉(zhuǎn)、票據(jù)空轉(zhuǎn)、理財(cái)空轉(zhuǎn)、同業(yè)空轉(zhuǎn)的套利行為;針對(duì)關(guān)聯(lián)套利，重點(diǎn)梳理了違規(guī)向關(guān)聯(lián)方授信、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或提供其他服務(wù)、違反或規(guī)避并表管理規(guī)定的操作。

　　值得注意的是，《通知》要求對(duì)于同業(yè)融入資金余額占占比負(fù)債總額超過三分之一的情況進(jìn)行梳理，此處并不只是“同業(yè)負(fù)債”，而是來源于同業(yè)的融入資金，因此同業(yè)存單也應(yīng)包含在內(nèi)。針對(duì)同業(yè)空轉(zhuǎn)，則將同業(yè)資金對(duì)接理財(cái)、資管產(chǎn)品，放大杠桿賺取利差的現(xiàn)象;同業(yè)投資充當(dāng)他行資金管理“通道”的情況;發(fā)行同業(yè)存單對(duì)接同業(yè)理財(cái)、委外、債券投資的情況均納入違規(guī)套利行為，監(jiān)管力度之大可見一般。

　　整體來看，今年勢(shì)必成為銀行體系的監(jiān)管大年，過去兩年內(nèi)快速發(fā)展的同業(yè)鏈條將面臨非常嚴(yán)格的監(jiān)管，無論是在負(fù)債端還是資產(chǎn)端都將出臺(tái)針對(duì)性的監(jiān)管要求，且直接通過行政化的監(jiān)管方式進(jìn)行管理。具體來看，一是負(fù)債端同業(yè)存單的發(fā)行將受到更嚴(yán)格的管理，未來發(fā)行規(guī)模將被動(dòng)下降;二是委外投資的資產(chǎn)端將嚴(yán)格穿透管理，表外理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)端將進(jìn)一步“表內(nèi)化”管理;三是通過資管產(chǎn)品的多層嵌套延長同業(yè)鏈條，進(jìn)行監(jiān)管套利的行為將受到嚴(yán)格限制;四是債券投資的杠桿操作將受到嚴(yán)格管理。

　　監(jiān)管的嚴(yán)格執(zhí)行將使得銀行被動(dòng)去杠桿的速度加快，未來會(huì)有更多的銀行出于監(jiān)管壓力收縮同業(yè)鏈條，資產(chǎn)端也將同步收縮，帶來債券市場(chǎng)的拋壓。從我們的調(diào)研中可以發(fā)現(xiàn)，近期銀行委外產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)收縮趨勢(shì)，未來收縮速度將進(jìn)一步加快，對(duì)于債券市場(chǎng)而言，監(jiān)管利空可能才剛開始，“利空出盡”遠(yuǎn)未到來。

　　(三)高頻數(shù)據(jù)跟蹤：基本面表現(xiàn)平穩(wěn)

　　工業(yè)方面，鋼價(jià)繼續(xù)小幅回落，鍋爐開工率上漲趨緩。上周Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)收129.88，較前一周下降2.1%。根據(jù)中國鋼市情緒指數(shù)，螺紋鋼、工業(yè)現(xiàn)在等品種情緒指數(shù)均低于榮枯線，商家補(bǔ)庫存謹(jǐn)慎，市場(chǎng)需求仍不明顯，未來短期內(nèi)鋼價(jià)走勢(shì)或繼續(xù)疲弱。中國鐵礦石價(jià)格指數(shù)收較前一周下降5.3%至279.61，同比增長47.8%。國產(chǎn)鐵礦石價(jià)格較前一周下降3.4%到662.43元/噸，同比增長35.7%;進(jìn)口鐵礦石下跌速度較快，較上一周下降5.7%至76.65美元/噸，同比增長43.1%。前期鐵礦石上漲源于中國鋼廠的需求增加疊加全球鐵礦石供應(yīng)增速低于預(yù)期，澳大利亞、巴西產(chǎn)能大增，并將持續(xù)增產(chǎn)，或造成供過于。同時(shí)，國內(nèi)鋼鐵的需求放緩將會(huì)推動(dòng)鐵礦石價(jià)格繼續(xù)下行。鍋爐開工率從1月中旬以來持續(xù)上升，上周鍋爐開工率較前一周增長0.35%，但同比下降1%。

　　環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)小幅回落，6大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電煤耗量或?qū)⒊制?。上周環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)較前一周下降0.2%至604元/噸，同比上升55.3%。長期預(yù)計(jì)煤價(jià)仍持續(xù)高位，考慮到總體供給收縮以及環(huán)保壓力，煤價(jià)仍將有小幅上行壓力。不過，伴隨著煤礦復(fù)產(chǎn)勢(shì)頭強(qiáng)勁，電廠耗煤下降，下游采購積極性減弱，4月煤炭有下行壓力。6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量下降1.7%至64.05萬噸，同比上漲10.1%，3月日均耗煤量在65.4萬噸，同比上漲18.4%?？紤]季節(jié)性，預(yù)計(jì)4月日均煤耗量將回落。

　　全國水泥價(jià)格繼續(xù)保持上漲趨勢(shì)，華北地區(qū)水泥價(jià)格走強(qiáng)。上周全國水泥價(jià)格指數(shù)上漲1.34%至106.57，同比上漲36%，其中上周，華北地區(qū)水泥價(jià)格上漲幅度較大。3月以來，全國各地均出現(xiàn)水泥漲價(jià)，雄安新區(qū)建立，水泥需求強(qiáng)勁，疊加“一帶一路”政策引導(dǎo)國家基建項(xiàng)目持續(xù)增加。另外，煤炭、用工成本上漲，預(yù)計(jì)4月水泥價(jià)格會(huì)持續(xù)攀升。

　　國際油價(jià)大漲，LEM有色金屬普遍下跌，國內(nèi)有色漲跌不一。上周，期貨官方價(jià)LME鋅價(jià)格較上一周下跌4.2%至2,685.5美元/噸;鉛價(jià)格下跌2.4%至2,264美元/噸;銅價(jià)格下跌0.9%至5,810美元/噸;鋁價(jià)格下跌0.5%至1,944美元/噸。長江有色金屬價(jià)格鋅下跌，鉛、銅、鋁上漲。長江有色市場(chǎng)鋅價(jià)較上一周下跌2.4%至23100元/噸;鉛價(jià)維持17,450元/噸;銅價(jià)上漲0.5%至47,570元/噸;鋁價(jià)格上漲2.1%至13,820元/噸。軍事行動(dòng)短期推動(dòng)國際油價(jià)上漲。國際油價(jià)布倫特原油較上一周上漲4.6%至55.24美元/桶，WTI原油價(jià)格上漲3.2%至52.24美元/桶。美國空襲敘利亞引發(fā)避險(xiǎn)情緒，主要擔(dān)憂敘利亞局勢(shì)蔓延周圍地區(qū)，并且敘利亞臨近石油運(yùn)輸中轉(zhuǎn)站，影響原油供應(yīng)和運(yùn)輸，短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)推動(dòng)油價(jià)上漲。

　　(四)一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)

　　周二一級(jí)市場(chǎng)將增發(fā)1、10年共2期國開債，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為65、120億，招標(biāo)方式均為荷蘭價(jià)格，發(fā)行費(fèi)率分別為0、0.1%。目前銀行間二級(jí)市場(chǎng)國開債1、10到期收益率分別為3.58、4.07，綜合近幾期招標(biāo)結(jié)果，我們估計(jì)本次中標(biāo)利率區(qū)間分別在3.47-3.50、4.03-4.06。

　　另外將新發(fā)3年期國開債，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為75億，招標(biāo)方式為荷蘭價(jià)格，發(fā)行費(fèi)率為0.05%。目前銀行間二級(jí)市場(chǎng)國開債3年期到期收益率分別為3.95，綜合近幾期招標(biāo)結(jié)果，我們估計(jì)本次中標(biāo)利率區(qū)間分別在3.89-3.92。

　　債券投資策略：近期資金面較為寬松，但是市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)收縮流動(dòng)性的操作仍有擔(dān)憂，后期伴隨資金到期量加大，央行可能加快資金回收速度;近期監(jiān)管政策加快落地，且直接針對(duì)過去兩年快速發(fā)展的同業(yè)業(yè)務(wù)，銀行通過同業(yè)鏈條進(jìn)行監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、杠桿套利的行為將面臨非常嚴(yán)格的管理，未來將加速收縮現(xiàn)存同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)債券市場(chǎng)形成拋壓，部分債券產(chǎn)品或面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議機(jī)構(gòu)及時(shí)梳理產(chǎn)品的負(fù)債端來源及穩(wěn)定性，做好防御。