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??? 度量債券價(jià)格漲跌是否與其內(nèi)在價(jià)值相符的時(shí)候，市場(chǎng)往往運(yùn)用“貼現(xiàn)”的思想，即當(dāng)前債券價(jià)格是未來(lái)票息現(xiàn)金流貼現(xiàn)至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值之和。其實(shí)，對(duì)債券價(jià)格的這一分析也可以拓展至股票和商品等其他資產(chǎn)，只要能夠把未來(lái)的現(xiàn)金流量通過(guò)貼現(xiàn)而“資本化”，均具有與債券價(jià)值共同的屬性。從這一維度來(lái)看，股票、債券、大宗商品等資產(chǎn)之間的相對(duì)價(jià)格波動(dòng)均會(huì)受到同一變量及決定此變量背后的因素的影響，即貼現(xiàn)率和決定資產(chǎn)流量貼現(xiàn)率的廣義流動(dòng)性。

　　11月下旬以來(lái)，大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，2017年漲勢(shì)洶涌的藍(lán)籌板塊股票遭遇回調(diào)，上證綜合指數(shù)和上證50指數(shù)幾經(jīng)周折后最終跌破支撐位，2017年下半年以來(lái)維持上行勢(shì)頭的銅和鐵礦石等大宗商品價(jià)格大幅下挫，而在此之前，政策性金融債等交易屬性較強(qiáng)的品種債券收益率也持續(xù)上行。若僅僅從單一資產(chǎn)的角度出發(fā)，價(jià)格調(diào)整的速度和幅度顯然和10月份以來(lái)的國(guó)債收益率調(diào)整一樣顯得缺乏說(shuō)服力；若將各類資產(chǎn)價(jià)格整合在一條時(shí)間序列上比對(duì)，則可以發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整是對(duì)同一宏觀因素的反應(yīng)，不同之處在于資產(chǎn)間的特殊性，反應(yīng)時(shí)滯也各不相同。

　　從源頭來(lái)看，若將資產(chǎn)價(jià)格視為“流量資本化”，在未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期短期不會(huì)發(fā)生顯著變化的情況下，廣義流動(dòng)性所決定的“貼現(xiàn)率”即是短期影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的核心變量。在廣義流動(dòng)性擴(kuò)張和緊縮的輪動(dòng)中，貼現(xiàn)率相應(yīng)的下降和上行會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)估值發(fā)生反方向變化。2016年以來(lái)，大類資產(chǎn)對(duì)估值的敏感度從大到小排序依次是：國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、中小盤股等風(fēng)險(xiǎn)偏好略高的高估值資產(chǎn)、政金債等具備阿爾法收益屬性的資產(chǎn)、藍(lán)籌板塊股票等具有業(yè)績(jī)支撐的貝塔收益屬性資產(chǎn)、銅等金融屬性較強(qiáng)且名義收益率為零的大宗商品。從調(diào)整時(shí)間來(lái)看，2016年10月底開(kāi)始，國(guó)債收益率大幅上行最先開(kāi)始估值下行之路，幾乎與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板股票指數(shù)大幅下挫；而2017年二季度開(kāi)始，上證50指數(shù)在業(yè)績(jī)預(yù)期轉(zhuǎn)好的支撐下大幅上揚(yáng)；2017年三季度末，在監(jiān)管政策和貨幣政策的雙重作用下，銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收緊壓力上升，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速維持平穩(wěn)導(dǎo)致產(chǎn)出缺口收斂而通脹預(yù)期回升，信用供給和產(chǎn)出之間的缺口收窄，未現(xiàn)明顯回落的融資需求導(dǎo)致廣義流動(dòng)性繼續(xù)收緊，反應(yīng)相對(duì)滯后的政策性金融債和藍(lán)籌板塊股票估值壓力抬升，在2017年11月中下旬開(kāi)始回調(diào)；銅等大宗商品價(jià)格亦開(kāi)始同步下行。2016年下半年至今，廣義流動(dòng)性收緊向大類資產(chǎn)的傳導(dǎo)過(guò)程逐步進(jìn)入深水區(qū)，反應(yīng)最為滯后的大宗商品步入“小熊”區(qū)間也意味著廣義流動(dòng)性距離緊縮最低點(diǎn)越來(lái)越近?；诖箢愘Y產(chǎn)類別之間的反應(yīng)時(shí)滯，我們或可最先看到國(guó)債收益率的企穩(wěn)和中小盤股票指數(shù)的企穩(wěn)，才可以判定廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)，而國(guó)債收益率的企穩(wěn)在短期內(nèi)仰賴于供需的出清和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2018年一季度債券收益率或可觸及階段性頂部。