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??? 2017年的債券市場，從一季度的驚魂未定到二季度的“搶跑”入場，再到三季度的拉長久期博多，最后四季度當(dāng)頭棒喝，收益率犀利的上行復(fù)上行，不僅導(dǎo)致市場出于“經(jīng)驗”押注的波段性做多行情和“債券收益率曲線陡峭化”屢屢落空，而且在某種程度上顛覆了傳統(tǒng)的債券認(rèn)知框架?，F(xiàn)在看來，肇始于2016年10月份的貨幣政策調(diào)整只是2017年以資產(chǎn)管理行業(yè)為核心領(lǐng)域發(fā)動的金融業(yè)態(tài)重塑的起點，債券收益率作為反應(yīng)最敏感的資產(chǎn)類別，首當(dāng)其沖受到宏觀經(jīng)濟、中觀行業(yè)和微觀模式三個維度的沖擊。

　　從宏觀經(jīng)濟維度看，債券市場在2017年初一致認(rèn)為經(jīng)濟增速終將于年中顯露下行的跡象，然而這一預(yù)期從年中推遲至三季度末，再推遲至四季度，直至債券收益率10月份打破兩個季度的盤整局面而上漲，經(jīng)濟增長的韌性才將市場的預(yù)期完全矯正過來，可在看待2018年債券市場的時候，諸多機構(gòu)依然將經(jīng)濟增速下行作為收益率下行的前提條件。客觀來看，雖然名義GDP增速和債券收益率在長周期時間序列中保持同向波動，但是與2017年低位徘徊的CPI、高位震蕩的PPI和波動區(qū)間日益收窄的GDP增速相比，債券收益率的波動未免“脫離了”經(jīng)濟基本面的波動，這也是導(dǎo)致債券市場頻繁出現(xiàn)市場分歧和預(yù)期分化的原因。債券收益率上行的更根本原因并非是GDP增速顯著上行，而是驅(qū)動GDP穩(wěn)定乃至上行的動力和以往的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)出現(xiàn)了截然不同的變化：2017年是在總需求維持穩(wěn)定同時總供給受行業(yè)集中、上下游產(chǎn)業(yè)分化等因素影響而收縮的情況下出現(xiàn)了經(jīng)濟產(chǎn)出缺口收縮。與以往增加投資、增加產(chǎn)能為主的投資型的“增量經(jīng)濟”相比，2017年是謹(jǐn)慎投資、縮減產(chǎn)能為主的庫存型“減量經(jīng)濟”。經(jīng)濟周期的“減量經(jīng)濟”映射到金融周期的投融資變化方面則是“可貸資金需求平穩(wěn)之下可貸資金供給減少”，由此注定了債券收益率的上行。

　　從中觀行業(yè)來看，2017年已經(jīng)被視為“金融去杠桿”之年，央行多次上調(diào)貨幣政策工具利率的中性偏緊基調(diào)，銀監(jiān)會連同證監(jiān)會、保監(jiān)會共同發(fā)起的針對資產(chǎn)管理行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管，貫穿于2017年全年，直到11月17日央行正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，然而市場對中觀行業(yè)的重塑認(rèn)識仍存在不足：部分機構(gòu)認(rèn)為出現(xiàn)了“利空出盡”，而沒有認(rèn)識到行業(yè)重塑尚沒有完成，預(yù)計“一行三會”2018年將繼續(xù)推出實務(wù)操作性的業(yè)務(wù)細(xì)則。除此之外，市場也沒有意識到行業(yè)重塑所表征的金融周期其實是和宏觀經(jīng)濟周期糾纏在一起的：“減量經(jīng)濟”注定了“減量流動性”，增投資、增產(chǎn)能的投資型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向投資分化、產(chǎn)能縮減的庫存型經(jīng)濟注定了金融周期也將告別加杠桿、加通道的粗放擴張，中觀行業(yè)的重塑必將導(dǎo)致債券業(yè)態(tài)繼續(xù)發(fā)生深刻的變化。

　　從微觀交易來看，債券市場不僅缺乏下行的波段性行情，而且長期平坦化的收益率曲線也基本軋平了期限溢價，不同期限資金利率和債券收益率之間的層次模糊化。在資本利得和期限溢價聯(lián)袂收窄的情況下，金融機構(gòu)被迫采取“行業(yè)輪動+精選個券”為主的高票息策略，試圖將債券交易的資本利得鎖定在零從而規(guī)避收益率上行的風(fēng)險。不難發(fā)現(xiàn)，高票息策略既是債券市場在“減量經(jīng)濟”狀態(tài)下的無奈之舉，也是順應(yīng)大類資產(chǎn)交易策略的首選。在2017年“減量經(jīng)濟”的宏觀背景下，股票市場迎來白馬股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市，傳統(tǒng)的二八格局縮窄至一九分化，而市場所青睞的以上證50指數(shù)成分股為代表的白馬股，具有鮮明的“高分紅、高業(yè)績”特征，也表明股票具有業(yè)績保障的“高分紅”和債券行業(yè)精選的“高票息”的性質(zhì)基本一致，“看業(yè)績、選行業(yè)、重票息、輕利得”成為主要資產(chǎn)類別在2017年共同的微觀交易模式。

　　綜合2017年“減量經(jīng)濟”的宏觀經(jīng)濟背景、行業(yè)重塑的債券業(yè)態(tài)變化和不同類別資產(chǎn)微觀交易策略的趨同，顯示出“低經(jīng)濟波動”“低風(fēng)險偏好”以及“低資產(chǎn)價格波動”的特征。此中蘊涵的風(fēng)險在于“低波動”的狀態(tài)或不會長久持續(xù)，而打破“低波動”格局的條件依然需要從宏觀經(jīng)濟波動中尋找線索：首先，擺脫“低經(jīng)濟波動”需要名義經(jīng)濟增速出現(xiàn)方向性突破，或者來自于實際GDP增速在缺乏技術(shù)效率革新情況下向更低的潛在經(jīng)濟增速靠攏，或者來自于CPI等價格水平超預(yù)期彈升，進而推高名義經(jīng)濟增速，就目前的狀態(tài)來看，再通脹超預(yù)期回升或是阻力更小的方向；其次，打破“低風(fēng)險偏好”則需要市場不確定性因素的減少，或者來自于貨幣政策預(yù)期趨于穩(wěn)定，或者來自行業(yè)重塑基本完成，穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和盈利模式導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)健擴張；再次，“低資產(chǎn)價格波動”是以上兩種低波動狀態(tài)自然延續(xù)。債券是針對宏觀經(jīng)濟變化反應(yīng)最敏捷的資產(chǎn)，并為其他資產(chǎn)提供指引，債券收益率從2016年10月份開始大幅上行即宣告“低波動”的“減量經(jīng)濟”的到來，未來并不會簡單重復(fù)過去的歷史，但復(fù)盤2017年卻能啟示債券收益率企穩(wěn)甚至向下的宏觀經(jīng)濟條件。