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　　月末時(shí)點(diǎn)上，央行公開市場(chǎng)操作繼續(xù)停做，過(guò)去6日央行流動(dòng)性工具密集到期已回籠逾萬(wàn)億元，但有臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)和月末財(cái)政支出力挺，市場(chǎng)資金面仍呈現(xiàn)均衡偏松態(tài)勢(shì)，銀行間回購(gòu)利率多數(shù)下行。

　　在多因素影響下，1月份流動(dòng)性形勢(shì)總體較好，隨著春運(yùn)正式啟動(dòng)，春節(jié)前現(xiàn)金投放壓力將加大，對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響也將顯現(xiàn)。不過(guò)，分析人士認(rèn)為，央行系列安排特別是CRA的啟動(dòng)可極大降低春節(jié)前后流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“滾隔夜”的限制亦有助于提升貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定性，再現(xiàn)類似上年末的極端結(jié)構(gòu)性緊張的概率較小。

　　連續(xù)回籠逾萬(wàn)億

　　1月31日，央行公開市場(chǎng)操作繼續(xù)停做，當(dāng)日到期的2100億元央行逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。

　　近段時(shí)間，存量央行流動(dòng)性工具密集到期，但央行逐漸降低了操作力度直至連續(xù)暫停操作，通過(guò)逆回購(gòu)和中期借貸便利到期實(shí)施凈回籠。自1月25日起，央行已連續(xù)5日未開展公開市場(chǎng)操作;自1月24日起，連續(xù)6日實(shí)施流動(dòng)性凈回籠，累計(jì)凈回籠10370億元。

　　雖然央行曾于1月中旬實(shí)施凈投放逾萬(wàn)億，但因月初和月末凈回籠力度也不小，整個(gè)1月份央行公開市場(chǎng)操作以凈回籠6815億元收?qǐng)?，單月凈回籠規(guī)模為2016年4月以來(lái)最大。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)顯示，這也是2014年以來(lái)，央行首次在1月份通過(guò)公開市場(chǎng)操作實(shí)施流動(dòng)性凈回籠。

　　凈回籠規(guī)模大，且有違“季節(jié)性規(guī)律”，這兩項(xiàng)特征進(jìn)一步說(shuō)明1月份流動(dòng)性狀態(tài)不錯(cuò)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年1月份，央行打破多年的“慣例”，實(shí)施了較大規(guī)模的凈回籠，恰好說(shuō)明短期金融機(jī)構(gòu)“不差錢”，有必要引導(dǎo)流動(dòng)性總量向中性適度水平收斂。

　　1月份，除了月中繳稅帶來(lái)些許擾動(dòng)之外，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性總體保持較充裕水平，貨幣市場(chǎng)利率紛紛走低。

　　1月份，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天期回購(gòu)利率(DR007)從上年末3.09%最低降至2.70%，近幾日在2.85%一線，累計(jì)下行逾20BP;1月份，DR007算術(shù)平均值為2.84%，為2017年8月以來(lái)最低值。同時(shí)，全口徑的7天期回購(gòu)利率(R007)從上年末6.94%的高位最低回落至2.80%，最近在3.25%一線，下行了數(shù)百個(gè)基點(diǎn)，月均值水平也從上個(gè)月的3.69%大幅下行至3.24%，回落超過(guò)40BP，并創(chuàng)了2017年3月以來(lái)新低。

　　此外，中長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率也有所回落，利率曲線期限利差略微收窄，相比去年四季度的情況出現(xiàn)了一定變化。1月份，3個(gè)月Shibor從4.90%一線降至目前4.70%附近，回落了約20BP，其與7天期Shibor利差也小幅收窄約10BP，而2017年四季度3個(gè)月Shibor及其與7天期Shibor利差均持續(xù)上行。

　　1月份流動(dòng)性改善是明顯而且全面的，這給予了央行實(shí)施流動(dòng)性凈回籠的條件。

　　資金面何以面不改色

　　1月份銀行體系流動(dòng)性何以如此充裕?綜合分析來(lái)看，大致可以從五個(gè)方面來(lái)分析。

　　首先，年初流動(dòng)性寬松符合季節(jié)性規(guī)律，主要與年末財(cái)政庫(kù)款集中投放有關(guān)。12月是財(cái)政支出大月，形成大額流動(dòng)性供給。與之相應(yīng)，每年年末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率總會(huì)迎來(lái)一次躍升。據(jù)中信證券(21.290, -0.34,-1.57%)固收研究明明團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2017年12月的超額準(zhǔn)備金率為1.54%，較11月份0.9%的水平有較大幅上升，可能是當(dāng)年最高點(diǎn)。由于年末有監(jiān)管考核因素限制，財(cái)政投放形成的流動(dòng)性供給效應(yīng)通常在次年初才會(huì)得到更充分展現(xiàn)。

　　其次，1月中旬，央行持續(xù)大力度開展操作，有力對(duì)沖了年初繳稅的影響。央行從1月11日至22日連續(xù)實(shí)施凈投放，累計(jì)凈投放10355億元，提升了流動(dòng)性總量，熨平了繳稅帶來(lái)的波動(dòng)。

　　再者，近段時(shí)間，美元弱勢(shì)，人民幣對(duì)美元升值較快，匯率升值可能吸引資金流入，企業(yè)和家庭結(jié)匯行為也可能增多，而為平抑外匯市場(chǎng)波動(dòng)，央行從市場(chǎng)上購(gòu)入外匯的力度可能加大，從而形成的外匯占款可能增多，帶來(lái)長(zhǎng)期限低成本流動(dòng)性投放。

　　另外，央行通過(guò)普惠金融定向降準(zhǔn)、CRA等系列操作安排也提供了較多的長(zhǎng)期流動(dòng)性供給。

　　綜合上述多方面因素，預(yù)計(jì)當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性總量仍不低，這也是市場(chǎng)資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢(shì)的根本原因。

　　最后，今年春節(jié)在2月份也是一項(xiàng)關(guān)鍵因素。今年春節(jié)在2月中旬，使得春節(jié)前后的現(xiàn)金投放和回籠效應(yīng)主要就體現(xiàn)在當(dāng)月，對(duì)1月份流動(dòng)性供求影響相對(duì)較小。隨著2月1日春運(yùn)啟動(dòng)，居民大量取現(xiàn)給貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的影響將逐步顯現(xiàn)。

　　“臨時(shí)安排”保平安

　　2017年銀行體系流動(dòng)性的波動(dòng)性讓人印象深刻，由于流動(dòng)性總量持續(xù)維持在低位，且流動(dòng)性分層現(xiàn)象突出，資金面穩(wěn)定性下降，各類臨時(shí)性、季節(jié)性因素造成的波動(dòng)加大。春節(jié)前居民大量取現(xiàn)，將使得銀行體系流動(dòng)性供求面臨較大考驗(yàn)。

　　企業(yè)和個(gè)人取現(xiàn)將階段性地造成資金大量流出銀行體系，商業(yè)銀行首當(dāng)其沖，作為貨幣市場(chǎng)核心參與機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行流動(dòng)性收縮對(duì)銀行體系流動(dòng)性將產(chǎn)生全局性影響。當(dāng)銀行面對(duì)取現(xiàn)壓力，將收縮對(duì)外融出資金，非銀機(jī)構(gòu)也將因此承受壓力。因此，春節(jié)現(xiàn)金投放將會(huì)從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成沖擊。

　　不過(guò)，分析人士認(rèn)為，今年央行系列安排特別是CRA的啟動(dòng)可極大降低春節(jié)前后流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在央行建立CRA之后，市場(chǎng)對(duì)春節(jié)前后流動(dòng)性波動(dòng)的擔(dān)憂已有所緩解。

　　據(jù)天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)測(cè)算，春節(jié)前的資金缺口可能超過(guò)7000億元，2月頭兩周流動(dòng)性供求缺口非常明顯，但央行為此建立了CRA，理論上可釋放流動(dòng)性逾萬(wàn)億元，即便不考慮公開市場(chǎng)的投放，也足以覆蓋銀行體系因春節(jié)效應(yīng)而形成的資金缺口。

　　有市場(chǎng)人士進(jìn)一步指出，CRA、定向降準(zhǔn)和外匯占款帶來(lái)的都是低成本流動(dòng)性，平抑貨幣市場(chǎng)利率上漲的效果也更明顯，雖然CRA有期限，但量夠大，且可與春節(jié)前現(xiàn)金投放、節(jié)后回籠形成自然對(duì)沖，從而提升流動(dòng)性穩(wěn)定性。

　　由于CRA只面向全國(guó)性商業(yè)銀行，市場(chǎng)仍然擔(dān)憂銀行拆出資金意愿下降，會(huì)引發(fā)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性矛盾可能難以有效解決，但經(jīng)過(guò)年末那場(chǎng)波動(dòng)后，一些中小機(jī)構(gòu)已提前開展跨春節(jié)備付工作。同時(shí)，CRA釋放的流動(dòng)性成本很低，與市場(chǎng)利率形成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間也會(huì)增強(qiáng)大型銀行在保證自身流動(dòng)性安全之余向外出借資金的意愿。

　　另值得一提的是，近日市場(chǎng)有傳銀行限制對(duì)非銀機(jī)構(gòu)融出隔夜資金，此舉雖可能增加非銀機(jī)構(gòu)融資成本，但促使非銀機(jī)構(gòu)合理安排融資期限，也有助于提升流動(dòng)性穩(wěn)定性。華創(chuàng)證券報(bào)告指出，“近日市場(chǎng)上部分大型銀行提高了對(duì)非銀機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，并明確春節(jié)前對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)不再融出隔夜資金，這大概率是大型銀行在央行窗口指導(dǎo)下對(duì)非銀機(jī)構(gòu)‘滾隔夜’行為的限制措施。CRA的設(shè)立和對(duì)‘滾隔夜’的限制可以有效熨平市場(chǎng)資金面整體的大幅波動(dòng)?！?/p>

　　孫彬彬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，參考目前跨節(jié)資金利率的波動(dòng)特征，春季前再現(xiàn)類似上年末的極端結(jié)構(gòu)性緊張的概率較小。

　　總的來(lái)看，CRA的創(chuàng)設(shè)極大降低了春節(jié)前流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加上逆回購(gòu)、SLF等也為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性邊際余缺提供了充足的工具，預(yù)計(jì)春節(jié)前流動(dòng)性總量問(wèn)題不大，資金面時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)可能難免，但出現(xiàn)異常緊張的概率小。春節(jié)過(guò)后，銀行體系將迎來(lái)現(xiàn)金回籠，雖然CRA機(jī)制會(huì)對(duì)現(xiàn)金回籠形成對(duì)沖，但預(yù)計(jì)流動(dòng)性仍會(huì)呈現(xiàn)偏松的態(tài)勢(shì)，并保持到3月上旬。

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