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　　近一個(gè)多月來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)迎來(lái)一波調(diào)整，10年期國(guó)債收益率從4月30日2.5%一路上揚(yáng)30個(gè)基點(diǎn)至6月中旬2.8%左右，主因應(yīng)是央行沒有放量也沒有降價(jià)，引發(fā)了各方對(duì)我國(guó)下一階段貨幣政策取向的廣泛討論。綜合政策總基調(diào)、經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)資金面，我國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，寬松方向旨在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)住實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后續(xù)降準(zhǔn)降息仍是政策可選項(xiàng)。

　　復(fù)盤央行近期一系列操作，央行連續(xù)釋放多重信號(hào)：5月22日公布的2020年政府工作報(bào)告要求“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，意味著全年貨幣政策將保持寬松基調(diào)；5月25日央行發(fā)文指出“2018年以來(lái)央行降準(zhǔn)12次，發(fā)揮了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用”，旨在突出本輪降準(zhǔn)持續(xù)時(shí)間、次數(shù)已是歷史之最，后續(xù)降準(zhǔn)空間可能有限；5月26日央行重啟逆回購(gòu)100億元但未下調(diào)利率，5月至6月共有1.31萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期，截至6月12日已投放1.31萬(wàn)億元；6月1日央行創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具，預(yù)計(jì)可支持延期貸款本金3.7萬(wàn)億元，新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款1萬(wàn)億元；近日，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)股份制銀行，要求至年底前壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模至年初的三分之二；6月15日央行投放2000億元MLF，而6月共有7400億MLF到期，央行縮量操作且未降價(jià)。

　　不難看出，5月以來(lái)央行的資金面操作更多的是隨行就市。一方面，利率不動(dòng)旨在引導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率回歸合意中樞，防止資金套利，壓降銀行間杠桿，另一方面，逆回購(gòu)和MLF投放旨在對(duì)沖逆回購(gòu)和MLF集中到期，地方債和國(guó)債發(fā)行繳款，繳稅繳準(zhǔn)，季末考核等貨幣需求，維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。再結(jié)合央行推出直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣工具以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌，央行重心應(yīng)是從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。近段時(shí)間以來(lái)，我國(guó)貨幣政策確實(shí)有邊際收緊傾向，但寬松總基調(diào)并未改變。

　　展望下半年，我國(guó)貨幣政策的可能節(jié)奏：短期以放量為主，降準(zhǔn)大概率，資金套利緩解之后將再度開啟降息窗口，存款基準(zhǔn)利率也有可能調(diào)降。其一，6月資金需求較大，但對(duì)于央行的流動(dòng)性投放方式，市場(chǎng)存在分歧。從目標(biāo)上看，央行一方面繼續(xù)壓制套利空間，另一方面希望給實(shí)體企業(yè)和發(fā)債降成本。要實(shí)現(xiàn)這兩者共贏，比較合適的方式是鎖短放長(zhǎng)并配合窗口指導(dǎo)，比如投放偏長(zhǎng)期的逆回購(gòu)（28天），或者是降準(zhǔn)提供長(zhǎng)期資金，部分置換到期的MLF。6月15日MLF降息的預(yù)期落空之后，降準(zhǔn)概率進(jìn)一步提升，可能時(shí)間點(diǎn)在6月末至7月初。其二，盡管15日央行未降低MLF利率，20日LPR仍有一定的降息空間，寬信用之下央行可能會(huì)通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式推動(dòng)實(shí)體融資成本下降。待銀行間利率回歸合意水平，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模得到一定壓降，資金套利緩解之后，央行有望開啟新的降息窗口，三四季度MLF降息空間在20BP至30BP。鑒于通脹緩解、銀行凈息差收窄等因素，不排除三季度存款基準(zhǔn)利率也有望調(diào)降。

　　綜觀最新公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，但修復(fù)力度有所放緩，再疊加國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)，我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)的壓力仍然巨大，在“六穩(wěn)”“六?！钡目傄笙?，政策逆周期調(diào)節(jié)力度無(wú)疑將進(jìn)一步加碼。

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