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要有效遏制當(dāng)前股市愈演愈烈的違規(guī)行為關(guān)鍵是要平衡好市場(chǎng)與監(jiān)管間的關(guān)系和各自的職能。
要引入集體訴訟制度等提高市場(chǎng)化的懲治成本，并引入建立健全和完善個(gè)人破產(chǎn)制度來確立市場(chǎng)化的懲治邊界。也要通過加強(qiáng)發(fā)揮市場(chǎng)自律和制衡與公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善來分層防范違規(guī)行為的發(fā)生。
近日，上投摩根基金經(jīng)理唐建的老鼠倉行為已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)查實(shí)，唐建極有可能成為中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易被查處的第一人。這同時(shí)也是證監(jiān)會(huì)以監(jiān)管之手給股市降溫的初步行動(dòng)。（詳見本報(bào)今日B03版）
上投摩根的老鼠倉事件和杭蕭鋼構(gòu)的違規(guī)信息披露再次證明，股市的信息失真以及違規(guī)痼疾不僅沒有得到有效遏制，而且在當(dāng)前股市出現(xiàn)非理性亢奮的情況下大有愈演愈烈之勢(shì)，同時(shí)也把證監(jiān)會(huì)推向了風(fēng)口浪尖。業(yè)界紛紛建議證監(jiān)會(huì)提高懲治成本和加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管來懲治那些敢于違規(guī)者。中國(guó)股市為何出現(xiàn)如此頻繁的違規(guī)行為和事件？
懲治成本低是直接原因
對(duì)于股市違規(guī)者，證監(jiān)會(huì)目前主要通過行政罰款和市場(chǎng)禁入等來加以懲治。由于相對(duì)于巨額違規(guī)獲利來講，最高數(shù)十萬的懲治成本不僅很難對(duì)違規(guī)者產(chǎn)生震懾力，而且還很容易誘發(fā)市場(chǎng)的逆向選擇。
雖然新修改的《證券法》對(duì)市場(chǎng)違規(guī)者增加了刑罰約束，但懲治違規(guī)的制度體系仍然不完善。一般來講，對(duì)違規(guī)者的懲治首先是要沒收非法所得，然后是懲罰性的行政罰款。同時(shí)，由于違規(guī)者的行為侵犯了其他人的利益，因此，其他利益受損者可以通過集體訴訟等形式要求違規(guī)者給予賠償。
然而，由于中國(guó)股市目前缺乏集體訴訟的相關(guān)規(guī)定和安排，對(duì)違規(guī)者的懲治主要以監(jiān)管部門的公權(quán)力為主，市場(chǎng)化的集體訴訟制度并不存在，因此不僅使得市場(chǎng)治惡機(jī)制不完善，而且也是誘發(fā)市場(chǎng)逆向選擇的一個(gè)不可忽視的因素。
不應(yīng)混淆監(jiān)管和市場(chǎng)自律的邊界
目前業(yè)界過度強(qiáng)調(diào)公權(quán)力對(duì)違規(guī)者或違規(guī)行為的懲罰，這實(shí)際上是不完全的，而且容易促使公權(quán)力膨脹，從而混淆監(jiān)管和市場(chǎng)自律的邊界。
理論上講，市場(chǎng)懲治體系主要來自于三個(gè)方面，一是監(jiān)管層面的強(qiáng)制性違規(guī)懲治機(jī)制，一是企業(yè)自身的自治，一是投資者自律和制衡。具體地說，通過公司治理結(jié)構(gòu)、投資者在市場(chǎng)中的自律和制衡以及借助公權(quán)力的違規(guī)懲治機(jī)制等三級(jí)遞進(jìn)的模式構(gòu)筑起嵌合度較高的市場(chǎng)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。
然而，目前中國(guó)股市違規(guī)事件頻發(fā)實(shí)際上是這三個(gè)層次都存在問題。即公司治理機(jī)制不完善把公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)不斷外部化，如上投摩根老鼠倉事件，本身就是由于公司出現(xiàn)了委托、代理風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致基金經(jīng)理侵犯了基金公司和基金持有人的利益。
對(duì)于這類違規(guī)行為，一般地講首先通過完善公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)共容機(jī)制來化解委托、代理風(fēng)險(xiǎn)，然后基金持有人通過市場(chǎng)化的集體訴訟制度來對(duì)違規(guī)者加以懲罰，最后是監(jiān)管部門的行政和法律懲罰。這要比公權(quán)力直接參與更有效和富有針對(duì)性。
此外，監(jiān)管層也存在監(jiān)管缺位、越位和不到位的問題，主要來自于兩點(diǎn)：一是監(jiān)管層在監(jiān)管中沒有有效處理好政府與市場(chǎng)的邊界問題。目前監(jiān)管層的主要監(jiān)管領(lǐng)域是上市公司股票的發(fā)行審核、基金和投資品種的發(fā)行審核等。而事實(shí)上這些監(jiān)管項(xiàng)目完全可以通過市場(chǎng)機(jī)制加以有效解決，監(jiān)管層過度的代行市場(chǎng)職能客觀上擠占了其正常的合規(guī)監(jiān)管的資源。同時(shí)，當(dāng)前監(jiān)管思路出現(xiàn)某種程度的偏離，過度用做大市場(chǎng)的發(fā)展思路使得常規(guī)的合規(guī)監(jiān)管在實(shí)踐中難以有效發(fā)揮。
二是隨著金融機(jī)構(gòu)逐漸走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式以及金融衍生品工具和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管的邊界問題客觀上增加了監(jiān)管的協(xié)調(diào)難度。
加強(qiáng)監(jiān)管的作用不可高估
顯然，中國(guó)股市長(zhǎng)期以來違規(guī)行為和事件屢禁不止的原因是相當(dāng)復(fù)雜的。僅僅通過監(jiān)管部門提高懲治成本和加強(qiáng)監(jiān)管來懲治違規(guī)者雖然有效，但作用不能高估。
筆者認(rèn)為，要有效遏制當(dāng)前股市愈演愈烈的違規(guī)行為關(guān)鍵是要平衡好市場(chǎng)與監(jiān)管間的關(guān)系和各自的職能。一方面，必須明確懲治成本的提高不是提高證監(jiān)會(huì)對(duì)違規(guī)者的行政罰款水平，而是通過引入集體訴訟制度等提高市場(chǎng)化的懲治成本，并引入建立健全和完善個(gè)人破產(chǎn)制度來確立市場(chǎng)化的懲治邊界。事實(shí)上，目前法律規(guī)定對(duì)違規(guī)者行政罰款最高達(dá)數(shù)十萬已經(jīng)是一個(gè)不小的數(shù)字。
另一方面，構(gòu)筑違規(guī)懲罰的機(jī)制、投資者自律和制衡機(jī)制和公司法人治理機(jī)制三位一體的遞進(jìn)式違規(guī)懲罰的制度體系。通過加強(qiáng)發(fā)揮市場(chǎng)自律和制衡與公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善來分層防范違規(guī)行為的發(fā)生。
同時(shí)，對(duì)于監(jiān)管層來說關(guān)鍵是要加強(qiáng)合規(guī)監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管方式，把自身定位為市場(chǎng)公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供者和市場(chǎng)的清潔師，而非市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的主導(dǎo)性、引導(dǎo)性力量，要厘清市場(chǎng)與監(jiān)管的邊界。 |