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| 創(chuàng)新模式價值才是牛市可靠基礎(chǔ) |
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如果處在通貨膨脹的條件下，無論程度如何，對于現(xiàn)有大多數(shù)中國企業(yè)的估值都不是一個好消息。因為我國目前大多數(shù)企業(yè)都是廉價替代型的企業(yè)，勞動生產(chǎn)率已經(jīng)達到了極限，一般都無力克服通貨膨脹。只有那些創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，有今天無法預(yù)計的、未來不可限量的巨大發(fā)展空間，預(yù)期將創(chuàng)造今天想象不到的新價值的企業(yè)，才能戰(zhàn)勝通脹，得到更高的估值。
2007年下半年，我在《上海證券報》上發(fā)表了兩篇有關(guān)通貨膨脹和股市之間關(guān)系的文章，圍繞著“通脹無牛市”
觀點而展開論述。文章發(fā)表以后，適逢滬深股市開始調(diào)整，因而這個命題受到了業(yè)界朋友的關(guān)注，與我辯論者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所發(fā)布的宏觀經(jīng)濟研究報告，也都談到了有關(guān)通貨膨脹和股市走向之間的關(guān)系。這些研究機構(gòu)的報告我都仔細看了，其主要觀點有兩種：一是溫和的通貨膨脹對股市有利；二是惡性的通貨膨脹對股市不利。我不同意這些結(jié)論，因此，今天打算在本欄就我的觀點再作一番解釋。
人們其實無法嚴格區(qū)別什么是嚴重的通貨膨脹，什么是溫和的通貨膨脹。簡單地用數(shù)字來區(qū)分，將每年10％以上的通脹視為惡性通脹，將10％以下的通脹視作溫和通脹，在實際市場上的操作意義為零，因為股市不可能在通貨膨脹數(shù)字從9.9%上升到10％時立即從牛市轉(zhuǎn)化為熊市。此外，人們始終無法預(yù)測溫和的通貨膨脹是否會轉(zhuǎn)化成為嚴重的通貨膨脹；基于同樣的道理，我們至今無法預(yù)測“結(jié)構(gòu)性物價上漲”將來是否會演變成全面的、明顯的通貨膨脹。好在股指不是一個基于通貨膨脹數(shù)據(jù)的變量，否則我們就不用炒股票，轉(zhuǎn)而炒CPI數(shù)字就可以了。
通貨膨脹也罷，股指漲跌也罷，都是某一個基本事實的兩種表現(xiàn)形式，同一原因的兩個結(jié)果。我們應(yīng)該就經(jīng)濟運行中的基本事實做一個客觀認定，無論此后的結(jié)論看起來多么離經(jīng)叛道，都是順理成章的理智分析的結(jié)果。
我經(jīng)常想著這樣一個問題：中國經(jīng)濟發(fā)展究竟創(chuàng)造了什么新東西？
大家最常看到的說法是，中國經(jīng)濟的發(fā)展模式就是廉價的勞動力，寬容的環(huán)境政策，重商的政府，靈活的法律體系，這使得企業(yè)主能夠用更便宜的方法生產(chǎn)出別的國家早就能夠生產(chǎn)的東西，并低價出口換取外匯。央行再買入這些外匯，作為發(fā)行人民幣的依據(jù)，發(fā)行大量的基礎(chǔ)貨幣，并維持對外貿(mào)易的順差，其結(jié)果是經(jīng)濟運行中用貨幣表現(xiàn)的資產(chǎn)價格不斷上漲，沿海地區(qū)的房價已經(jīng)漲到甚至超過了發(fā)達國家水平。由于土地價格上漲，房地產(chǎn)貸款的抵押物很安全，金融運行也很健康。
我們整個國家的經(jīng)濟大致就這樣運作著。
如果世界上有一家汽車公司的總市值是100億，中國成長出一個與之競爭的公司，用廉價勞動力和優(yōu)惠政策條件生產(chǎn)出性能與之相差不大但價格更低的汽車，那我們該對中國的這家汽車公司給出多少定價呢？以目前的生產(chǎn)方式，我們雖然生產(chǎn)出性價比更優(yōu)的汽車，卻沒有創(chuàng)造出新的東西。所以，中國這家汽車公司只能視作是一個廉價的替代品，其估值就得給出一個折扣，而不是給出一個溢價。
相反，類似振華港機、中興通訊等自主創(chuàng)新的公司卻是從廉價替代者逐步成為了創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者。據(jù)報道，振華港機和中興通訊每年都能推出比原有競爭對手更高效的產(chǎn)品和軟件，其產(chǎn)品的銷售價格遠高于同行業(yè)的競爭對手。也就是說，他們在走精品路線，這樣的公司創(chuàng)造出了新產(chǎn)品，我們就可以給出高于國外同行的估值，不去理睬國外同業(yè)的市盈率。我希望中國經(jīng)濟發(fā)展過程中，多一些像振華港機和中興通訊這樣的企業(yè)。
為什么在美國市場這個被視作成熟和理智的市場上，對�？怂擅梨谑凸窘o出的定價只有區(qū)區(qū)10多倍市盈率，而對谷歌這樣的公司能夠給出300倍的市盈率？答案是因為谷歌創(chuàng)造了新的價值，創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，而美孚公司只是一個穩(wěn)定收益的品種。由此，我們就理解了為什么網(wǎng)絡(luò)和科技股總是能得到更高的定價，因為投資人認為它們創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，有今天無法預(yù)計的、未來不可限量的巨大發(fā)展空間，預(yù)期它們將創(chuàng)造我們今天想象不到的新價值。時至今日，谷歌的股價還是高高在上，無法用市盈率來解釋。與此同時，海外市場對于那些看得到發(fā)展路徑和明確前景的公司就不會給出高估值，像上面提到的�？怂擅梨谑凸�，還有許多制造業(yè)企業(yè)，或者船運公司，都是穩(wěn)定的分紅企業(yè)，這些傳統(tǒng)企業(yè)勞動生產(chǎn)率已經(jīng)達到了極限，應(yīng)用新技術(shù)的前景也到了極限，所以通常是無法克服通貨膨脹的，因此，它們的估值就不能隨著通貨膨脹而走高。
我國現(xiàn)在對于油、電、水、氣等資源的價格管制只能是暫時的，放開總是必然的趨勢，否則壟斷這些資源的央企的利益就會受到損害。當資源價格開始上漲時，我們就有可能遇到更嚴峻的CPI壓力，因為我國目前大多數(shù)企業(yè)都是廉價替代型的企業(yè)，一般都無力克服通貨膨脹，所以也就不會得到更高的估值。因此，我認為，如果處在通貨膨脹的條件下，無論程度如何，對于現(xiàn)有大多數(shù)中國企業(yè)的估值都不是一個好消息。反觀振華港機和中興通訊，它們生產(chǎn)的新產(chǎn)品效率更高，能夠極大地提高客戶的勞動生產(chǎn)率，這樣的企業(yè)就應(yīng)該理直氣壯地得到高估值。
如果有人能夠用美國或者日本的發(fā)展歷程來準確地預(yù)測我國經(jīng)濟的發(fā)展軌跡，那就說明我們還沒有脫離他們的發(fā)展路徑。我們需要深刻領(lǐng)會科學(xué)發(fā)展觀的要求，走出一條屬于自己的獨立的發(fā)展道路，用創(chuàng)新手段，而不是廉價勞動力去創(chuàng)造新價值，這才是牛市的價值基礎(chǔ)。 |
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