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在運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)外部失衡的過(guò)程中，貨幣政策扮演了十分重要的角色。就政策調(diào)節(jié)手段而言，貨幣政策調(diào)節(jié)外部失衡可以通過(guò)四條途徑：
一是匯率政策調(diào)節(jié)，即政府或金融當(dāng)局采取主動(dòng)讓人民幣升值的政策措施來(lái)抑制出口，以減少貿(mào)易順差；
二是利率政策調(diào)節(jié)，即金融當(dāng)局通過(guò)利率變動(dòng)方向和利率水平的調(diào)整，來(lái)影響海外“熱錢”進(jìn)入意愿和進(jìn)入規(guī)模，從而影響資本項(xiàng)目順差；
三是信貸政策調(diào)節(jié)，即商業(yè)銀行通過(guò)減少對(duì)出口企業(yè)的貸款，或增加對(duì)進(jìn)口企業(yè)的貸款，壓縮出口企業(yè)的產(chǎn)能或提高進(jìn)口企業(yè)的進(jìn)口能力，來(lái)減少貿(mào)易順差；
四是“對(duì)沖”操作調(diào)節(jié)，即央行通過(guò)“對(duì)沖”操作來(lái)減少商業(yè)銀行的流動(dòng)性，控制貨幣供給量，弱化外部失衡帶來(lái)的通脹壓力。
在具體的政策調(diào)控過(guò)程中，除信貸政策調(diào)節(jié)使用頻率不是很高外，其他三種政策調(diào)節(jié)手段都是現(xiàn)實(shí)的調(diào)控手段，其中“對(duì)沖”操作更是成為一種經(jīng)常性的政策工具。
那么，這些政策調(diào)節(jié)手段的實(shí)施效果究竟如何呢？
從匯率變動(dòng)的效果看，盡管人民幣處在一個(gè)不斷的升值過(guò)程之中，而且自去年下半年以來(lái)升值速度明顯加快，人民幣匯率屢創(chuàng)新高，但貿(mào)易順差不減反增，匯率對(duì)抑制貿(mào)易順差增加的作用十分有限。道理很簡(jiǎn)單：我國(guó)貿(mào)易順差的變動(dòng)，主要受制于出口商品的結(jié)構(gòu)和價(jià)格、國(guó)際市場(chǎng)需求、出口管理政策等多方面因素。相形之下，匯率只是一個(gè)影響不甚重要的變量指標(biāo)。
就利率政策的實(shí)施效果看，我國(guó)去年6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，而美國(guó)則連續(xù)多次降息，中美之間的利差進(jìn)一步拉大，這實(shí)際上起到了刺激“熱錢”進(jìn)入的效果。而且，由于提高利率會(huì)進(jìn)一步吸引“熱錢”進(jìn)入，客觀上增大了人民幣匯率上升壓力，使得央行在利率政策的選擇上經(jīng)常處于兩難境地。
至于“對(duì)沖”操作的政策效果，也很難令人滿意。這是因?yàn)椋浩湟�，如果說(shuō)前幾種政策調(diào)節(jié)是事前調(diào)節(jié)的話，“對(duì)沖”操作則是一種不得已而為之的事后調(diào)控，即在巨額貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備已經(jīng)形成后采取的調(diào)控措施，其旨在弱化外部失衡的消極后果，對(duì)從根本上減少貿(mào)易順差，抑制外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)，是力所不及的。其二，這是一種缺乏主動(dòng)性的被動(dòng)調(diào)控。央行“對(duì)沖”操作時(shí)間的把握和“對(duì)沖”操作規(guī)模的確定，都以順差結(jié)匯的時(shí)間和數(shù)量為依據(jù)，這限制了央行政策調(diào)控的空間，使央行的政策操作處實(shí)際上處于被動(dòng)應(yīng)對(duì)的境地。其三，這是一種成本較高且具有“互逆效應(yīng)”的調(diào)控。作為央行“對(duì)沖”操作籌碼的央行票據(jù)的發(fā)行成本，每年都以百億元人民幣計(jì)。或許更令人憂慮的，是“對(duì)沖”本身具有的“互逆效應(yīng)”，使“對(duì)沖”的客觀效果與政策調(diào)控者的預(yù)想反差很大，甚至可能出現(xiàn)南轅北轍的結(jié)果。比如，“對(duì)沖”規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升，進(jìn)而推高利率總水平，而在人民幣存在很強(qiáng)升值預(yù)期的情況下，又會(huì)刺激海外“熱錢”大量流入，引致外匯儲(chǔ)備迅速增加，加劇外部失衡，從而使“對(duì)沖”效果與央行的調(diào)控初衷截然相反。
為什么貨幣政策對(duì)緩解外部失衡的效果不盡如人意？個(gè)中原因其實(shí)并不復(fù)雜。貨幣政策以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為己任，作用范圍主要是貨幣信用領(lǐng)域，直接調(diào)控對(duì)象是商業(yè)銀行一類的金融機(jī)構(gòu)，其主要影響金融微觀主體的金融行為，而巨額貿(mào)易順差生成于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，現(xiàn)有的緩解外部失衡的貨幣政策調(diào)控措施，對(duì)出口企業(yè)的行為并不能施加有效的影響。于是，這種“治標(biāo)不治本”的政策調(diào)控效果被打折扣也就成了順理成章的事情。
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