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規(guī)范大小非減持宜疏不宜堵
    2008-06-02    劉紀(jì)鵬    來源:中國證券報
    今年以來，隨著“鎖一爬二”的解鎖，解禁的大小非帶來的壓力越來越大，仿佛形成了黃河大堤上的地上河，水位越來越高，市場壓力越來越大。面對這一局面，我們必須走出三個誤區(qū)：
    第一，麻痹大意的誤區(qū)。認(rèn)為大小非并不可怕，解禁的多，流出的少，甚至認(rèn)為牛市時流出的多，熊市時流出的少。
    第二，任意改變股改政策、一味堵住的誤區(qū)。面對日益嚴(yán)峻的大小非解禁，一些同志提出通過征收資本利得稅限制大小非的減持。
    第三，認(rèn)為大宗交易平臺違法的誤區(qū)。證監(jiān)會頒布“超過1%股本總額的大小非減持要上大宗交易平臺”有關(guān)政策后，有些人認(rèn)為這改變了股改政策，是不講理，是違法，錯上加錯，借機(jī)否定對價理論的股權(quán)分置改革。對此需要高度警惕。
    針對這三個誤區(qū)，一方面監(jiān)管部門應(yīng)高度重視，另一方面必須汲取股改以來的經(jīng)驗教訓(xùn)，保持股改政策的延續(xù)性。針對當(dāng)前大小非解禁，應(yīng)從最不利處著手，既不能熟視無睹，也不能搞一刀切，完全限制。
    談到“宜疏不宜堵”，必然會想到大禹治水的故事。堯命大禹的父親鯀治水，鯀只知道圈堤堵水，一旦堤潰，危害更大，九年不得成功。而舜命鯀的兒子大禹治水。大禹敢于否定其父，采用疏導(dǎo)治水的方式，開鑿河川、引流入海，獲得成功。針對當(dāng)前壓力甚大的大小非解禁，就應(yīng)該采用大禹治水的方式，宜疏不宜堵。
    深交所推出的“大小非解限減持瞭望臺”專欄內(nèi)容主要包括：披露未來一周內(nèi)，上市公司大小非解限的總體情況；過去一周內(nèi)上市公司大非和大的小非減持超過1%的披露情況。
    我對此的觀點歸納為一句話，深交所的這一舉措朝著正確的方面邁出了重要一步。但僅建一個“大小非解禁瞭望臺”是不夠的，還要建“大小非減持的烽火臺”。因為“瞭望臺”只介紹了大小非解限的情況，而解限只表明大小非具備了可流通屬性，并不一定都賣出�！胺榛鹋_”就是針對那些解限的大非——持股5%以上，和大的小非——持有上市公司股本總額1%－5%的在他們將要賣出所持股份之前建立的預(yù)披露制度。
    建立“烽火臺”的法律和政策依據(jù)是：中國1500多家上市公司普遍存在“一股獨大”情況，這和歐美發(fā)達(dá)國家的上市公司截然不同。他們不僅能夠控制上市公司的經(jīng)營者，而且還可以利用業(yè)績和資產(chǎn)重組信息不對稱的優(yōu)勢實現(xiàn)資本運(yùn)作，因此，如果說西方國家上市公司完善治理結(jié)構(gòu)對象主要是公司的“保姆”即高管人員，那么就中國的上市公司來說，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的主要對象則是如何制約大股東。因此，他們在股市上每一筆股份的買入和賣出不僅要遵守像西方國家那樣對大股東售出股份的一般規(guī)定，還要遵守中國證券市場的特殊規(guī)定，這就是建立其股份買入和賣出的預(yù)披露制度。該項制度的具體內(nèi)容探討如下：
    一、在未來兩個月內(nèi)，大非和大的小非賣出其股份超過股本總額1%或100萬股者（以二者最低限額為準(zhǔn)），均須提前5個交易日預(yù)先披露。
    二、深滬交易所均應(yīng)在網(wǎng)站或證券報的指定版面建立“烽火臺”，披露即將賣出限售股份的大非和大的小非的減持信息。
    三、在“烽火臺”預(yù)披露的大非和大的小非的減持信息中，應(yīng)包括將要減持的數(shù)量和價格底限。在減持過程中，若由于種種原因該股票二級市場的價格跌到了價格底限之下，則可以暫停減持。但如果該股票的價格始終保持在減持價格底限之上，而大股東卻沒有完成減持，則應(yīng)考慮按上市公司大股東散布虛假信息處罰。
    治理大小非“宜疏不宜堵”。疏，既要有道還要有術(shù)。所謂“道”，就是要做到治理大小非要走出上述三個誤區(qū)，要堅持按照尊重國情，借鑒規(guī)范、保持股改的政策延續(xù)性，順利實現(xiàn)我國股市的轉(zhuǎn)軌。所謂“術(shù)”，除上述所提在兩個交易所和證券報建立“烽火臺”之外，筆者還建議注意以下兩個問題：
    首先，針對中國上市公司普遍存在的“一股獨大”的現(xiàn)象，盡快推出對上市公司高管人員的股權(quán)激勵。例如期權(quán)的推出，要在上市公司的高管和大股東之間形成利益制衡機(jī)制，并由此傳導(dǎo)到股價的制衡機(jī)制上，即大小非的解禁會導(dǎo)致股價的下跌，而上市公司高管人員手里拿著期權(quán)則企盼股價上漲，否則期權(quán)就無法行權(quán)，變成了一張廢紙。
    其次，發(fā)行制度上要大力宣傳。現(xiàn)在新上市公司的IPO價格已屬新老劃斷的全流通IPO價格，它和過去股權(quán)分置時的IPO價格已經(jīng)大不一樣，因此，要提醒每一個新股認(rèn)購人，現(xiàn)在買的已經(jīng)是全可流通的股票，要從源頭上把過高的IPO價格降下來，就好比在黃河治理中首先要降低地上河的水位一樣，這就要向申購人宣傳不要再按股權(quán)分置時非流通股暫不流通背景下的高市盈率套用新老劃斷后全可流通股票的IPO價格。同時，還要在二級市場向投資人宣傳，要慎重對待在新股上市日接買IPO價格和市盈率過高的股票，因為數(shù)額巨大、成本極低的發(fā)起人股份現(xiàn)在已經(jīng)是全可流通的了，我們必須把申購新股和買賣股票的思路從股權(quán)分置時代調(diào)整到全可流通的今天。這是非常重要的。
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