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| 境外貨幣政策應(yīng)對(duì)災(zāi)難的啟示 |
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| 2008-06-13 傅勇 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) |
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貨幣政策是否應(yīng)為震災(zāi)放松？近期對(duì)這個(gè)話題如火如荼的激辯戛然而止了。中國(guó)人民銀行6月7日下午宣布，決定上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，在本月內(nèi)分兩次按增加0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。
這次準(zhǔn)備金率調(diào)整多少有些出其不意，沒(méi)有“等得及”5月份數(shù)據(jù)的公布。此前的調(diào)整通常是在重要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布后立即做出的。在筆者看來(lái)，提前調(diào)整意在打消貨幣政策可能放松的猜測(cè)，也不想讓相關(guān)激辯再進(jìn)行下去。當(dāng)局想強(qiáng)化的一個(gè)信號(hào)是，從緊貨幣政策未因年初的冰雪災(zāi)害而放松，也不會(huì)因四川震災(zāi)而改變。
最近，筆者和同事們合作研究了境外金融抗災(zāi)的大量經(jīng)驗(yàn)案例，我們的確找不到自然災(zāi)難與放松銀根的必然聯(lián)系。
一個(gè)給人深刻印象的佐證是，2005年夏季颶風(fēng)“卡特里娜”重創(chuàng)了美國(guó)的南部數(shù)州，雖然災(zāi)害損失規(guī)模驚人，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)正處于上升通道中，颶風(fēng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限，美聯(lián)儲(chǔ)仍堅(jiān)持將打擊通脹作為首要任務(wù)執(zhí)行從緊的貨幣政策，在颶風(fēng)過(guò)后不足一個(gè)月時(shí)進(jìn)行了第11次加息。我國(guó)此輪的經(jīng)濟(jì)周期高峰可能已過(guò)，這和美國(guó)2005年情況略有不同，但相同的是，控制通脹都是貨幣政策的首要任務(wù)。
當(dāng)然，災(zāi)難發(fā)生后，貨幣政策放松的案例也有，但放松主要不是因?yàn)闉?zāi)難造成了重大損失，而是另有隱情。我們來(lái)看兩個(gè)情況。
一種情況是災(zāi)難對(duì)市場(chǎng)信心造成嚴(yán)重打擊，市場(chǎng)流動(dòng)性因此顯著收縮。2001年“9·11”恐怖襲擊之后，危機(jī)造成的直接影響在10月份已基本結(jié)束，但消費(fèi)者和投資者信心受到消極影響，GDP增速預(yù)測(cè)出現(xiàn)下降。監(jiān)測(cè)到這些情況，美聯(lián)儲(chǔ)果斷調(diào)整了其貨幣政策，在“9·11”之后的三個(gè)月內(nèi)連續(xù)四次降息，累計(jì)幅度遠(yuǎn)大于正常情況，有效提振了市場(chǎng)信心。
另一種情況是災(zāi)難正好在經(jīng)濟(jì)衰退期發(fā)生，為防止衰退加劇，貨幣政策需要加力放松。臺(tái)灣1999年“9·21”大地震發(fā)生時(shí)尚未走出亞洲金融危機(jī)的陰影，島內(nèi)出口就業(yè)形勢(shì)悲觀。為此，震后臺(tái)灣“中央銀行”釋出1000億元郵政儲(chǔ)金作為項(xiàng)目低息融資。這顯然意味著，災(zāi)難發(fā)生后，為配合災(zāi)后重建，臺(tái)灣貨幣管理當(dāng)局推動(dòng)了銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張。
應(yīng)該說(shuō)，上述兩種情況均不符合我國(guó)的現(xiàn)狀。震災(zāi)沒(méi)有影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，也沒(méi)有打擊金融市場(chǎng)的信心并導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮；當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)也不處于緊縮通道。
災(zāi)難就是災(zāi)難。災(zāi)難的損失必須有人承擔(dān)。在多數(shù)情況下，主流的災(zāi)后融資框架是，損失首先應(yīng)該按商業(yè)合同由金融市場(chǎng)承擔(dān)一部分，比如，保險(xiǎn)賠付。在金融發(fā)達(dá)國(guó)家，巨災(zāi)債券也起到了很大的作用。其次，財(cái)政（包括各類捐贈(zèng)）應(yīng)承擔(dān)相當(dāng)一部分，尤其是受災(zāi)嚴(yán)重的地區(qū)和群體的損失。再次，是政府參與金融市場(chǎng)災(zāi)后重建。比如，提供擔(dān)保，鼓勵(lì)銀行發(fā)放重建貸款。最后，余下的損失只能留給私人承擔(dān)，這是無(wú)法回避的。
那么，放松貨幣政策意味著什么呢？放松貨幣政策實(shí)際上表示，通過(guò)擴(kuò)張貨幣供給為損失埋單。這無(wú)異于在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，政府向央行透支，央行多印鈔票供政府開(kāi)支，當(dāng)然，這終將造成通貨膨脹。
一種最簡(jiǎn)單的貨幣政策埋單的方案是，央行可以讓商業(yè)銀行免去災(zāi)民的債務(wù)，然后由央行向商業(yè)銀行支付這筆損失。然而，這種做法如果說(shuō)曾經(jīng)有的話，現(xiàn)在也難覓其身影了。1998年洪災(zāi)后孟加拉國(guó)的信貸政策發(fā)生了重大變化。在1980年代的洪災(zāi)中，銀行通常取消受到影響的貸款，不同的是，雖然1998年農(nóng)業(yè)貸款大幅增加，但既有貸款只是延遲償還。臺(tái)灣政府在“9·21”地震后出臺(tái)的一系列金融扶持政策是在維持原有債券債務(wù)關(guān)系的基礎(chǔ)上開(kāi)展的。這也是美國(guó)金融業(yè)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)的做法。
因而，一出現(xiàn)重大災(zāi)難就要求放松貨幣政策是缺乏國(guó)際經(jīng)驗(yàn)依據(jù)的。
不過(guò)，這不是說(shuō)，我國(guó)的貨幣政策在巨災(zāi)的過(guò)程中將無(wú)所作為。鑒于我國(guó)貨幣政策較為濃厚的數(shù)量型色彩，區(qū)域化的貨幣政策或許比國(guó)外擁有更大的操作空間。
我國(guó)地域廣闊且地區(qū)差別很大，即便是同樣的貨幣政策在不同地區(qū)間的效應(yīng)也有所不同。對(duì)于貨幣政策效應(yīng)而言，地區(qū)差別體現(xiàn)在地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不同、市場(chǎng)化進(jìn)程的不同、金融市場(chǎng)深化程度的不同以及金融結(jié)構(gòu)的不同等等。由于貨幣政策發(fā)揮作用需要傳導(dǎo)中介和機(jī)制，如果各地區(qū)的傳導(dǎo)中介和機(jī)制不盡相同，貨幣政策在地區(qū)間的有效性也就會(huì)有大有小，有強(qiáng)有弱。這些方面已引起學(xué)術(shù)界的重視。
同樣，我國(guó)的貨幣政策工具中數(shù)量型工具占到了很大的分量，在此輪宏觀調(diào)控中，這一特征也得到凸顯。自2007年年初至今，存款準(zhǔn)備金率共計(jì)上調(diào)15次，今年也已五次上調(diào)。當(dāng)前準(zhǔn)備金率的上繳辦法是，各金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金按法人統(tǒng)一考核。這就為實(shí)行地區(qū)差異化的存款準(zhǔn)備金制度提供了方便。比如，這次調(diào)整準(zhǔn)備金率規(guī)定，地震重災(zāi)區(qū)法人金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。因而，可以在保證整體緊縮的情況下，不影響災(zāi)后重建的資金供給。
另一個(gè)可以發(fā)揮的空間是信貸規(guī)模。信貸規(guī)模的控制在當(dāng)前的緊縮調(diào)控中占有重要地位，除非宏觀經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，否則信貸規(guī)模不會(huì)全面放開(kāi)。不過(guò)，信貸規(guī)模通常計(jì)劃到各省甚至各地區(qū)，可以局部增加震區(qū)的信貸規(guī)模額度，來(lái)為災(zāi)后重建提供金融支持。
實(shí)行差異化的貨幣政策較好地契合了我國(guó)地區(qū)差距大、貨幣政策工具偏數(shù)量型的國(guó)情，并有望幫助實(shí)現(xiàn)由多難向興邦的轉(zhuǎn)化。 |
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