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工業(yè)企業(yè)利潤“雙高”恐難持續(xù)
    2008-07-22    張友先    來源:中國證券報

    最近,國家統(tǒng)計局公布了工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。1-5月份我國工業(yè)企業(yè)利潤由高位回落,增幅顯著下降,衡量工業(yè)企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)稅前利潤率同樣下滑。我們認(rèn)為,我國工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩和利潤率下滑基本能確認(rèn),延續(xù)多年的高增長、高盈利難以持續(xù)。我們應(yīng)高度關(guān)注未來進(jìn)一步影響工業(yè)企業(yè)利潤的因素,分析工業(yè)企業(yè)利潤下滑對銀行業(yè)的影響,防止不良貸款余額和不良率反彈。

    工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯下降

    整個工業(yè)利潤增幅放緩。2008年1-5月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入18.4萬億元,同比增長29.3%,較上年同期上升1.9個百分點,實現(xiàn)利潤總額10944億元,同比增長20.9%,較2008年1-2月份的16.5%有所回升,但顯著低于上年同期的42.1%和上年1-11月的36.7%,利潤增幅明顯下降。
    工業(yè)企業(yè)稅前利潤率大范圍下降。2008年1-5月份制造業(yè)、電力和整個工業(yè)的稅前利潤率分別是4.76%、1.64%和5.96%,較今年1-2月份分別上升0.52%、下降0.45%和上升0.39%,較上年同期分別下降0.45%、4.76%和0.39%,較上年11月份分別下降0.48%、5.48%和0.52%。雖然2008年1-5月份我國工業(yè)企業(yè)利潤較今年1-2月份有所上升,但較上年同期和上年1-11月份都有明顯下滑。2008年1-5月份,我國39個工業(yè)行業(yè)中稅前利潤率較2007年1-11月份下降的有26個行業(yè),較2007年1-5月份下降的有20個行業(yè),較今年1-2月份下降的有10個行業(yè),我國工業(yè)企業(yè)利潤率大范圍下滑。目前基本可確認(rèn)我國工業(yè)企業(yè)利潤增速趨緩和利潤率下滑。
    不同工業(yè)行業(yè)利潤增長特點。2008年1-5月份,我國不同工業(yè)行業(yè)利潤增速分化進(jìn)一步加劇,石油加工及煉焦業(yè)持續(xù)巨額虧損,由1-2月份虧損206億元擴大到443億元,電力和化纖行業(yè)利潤增幅分別下降至-74%和-26.8%,較1-2月份增幅-60.9%和-5.5%進(jìn)一步下滑。但是,黑色金屬開采、煤炭、石油天然氣開采、建材、農(nóng)副食品加工業(yè)和醫(yī)藥等行業(yè)利潤增幅分別達(dá)到219%、98%、54%、51%、59%和45%,其中黑色金屬開采和建材連續(xù)兩年利潤增幅超過50%,保持高速增長。

    不同行業(yè)利潤分析

    上中下游行業(yè)利潤持續(xù)分化。需求下降、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和成本上升等因素對上中下游行業(yè)的影響差異性較大,2008年1-5月份,上游行業(yè)利潤持續(xù)增長,中游行業(yè)利潤增長有所反彈,下游行業(yè)利潤增幅略有下降。
    上游行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈最上端,定價能力強,其利潤維持高速增長。中游行業(yè)中的鋼鐵、機械加工等行業(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性行業(yè),擁有一定的定價能力,隨著工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)持續(xù)上升,居民消費物價指數(shù)(CPI)有所回落,2008年5月份PPI超過CPI,兩者間差額轉(zhuǎn)為正值,中游行業(yè)價格轉(zhuǎn)移能力逐步增強,利潤有所反彈。下游行業(yè)擁有穩(wěn)定的銷售市場,較強的定價權(quán),利潤維持在較高增長水平,但國家采取多種措施控制CPI,食品等行業(yè)價格漲幅逐步回落,2008年5月份CPI環(huán)比下降0.8個百分點,下游行業(yè)利潤略有下降。
    能源行業(yè)利潤持續(xù)下滑。能源行業(yè)主要包括石油開采、石油加工、煤炭和電力4大行業(yè),整個能源行業(yè)利潤增長率持續(xù)下滑,2008年1-5月份利潤增長率為-7.34%,延續(xù)著1-2月份負(fù)增長態(tài)勢。今年以來,石油和煤炭價格持續(xù)暴漲,而我國對成品油和電價實行價格管制,導(dǎo)致能源行業(yè)內(nèi)部利潤冰火兩重天,分化現(xiàn)象非常嚴(yán)重,其內(nèi)部上游行業(yè)石油開采業(yè)和煤炭業(yè)利潤保持高速增長,下游行業(yè)石油加工業(yè)出現(xiàn)巨額虧損,電力行業(yè)增幅大幅下滑。
    按照2008年6月18日的價格水平,新加坡汽油和柴油換算成完稅后的人民幣價格每噸分別是10534元和10788元,而國內(nèi)的汽油和柴油價格每噸分別是4980元和4520元,汽油和柴油國內(nèi)外價格差距達(dá)到5554元和6268元,國內(nèi)外成品油價格嚴(yán)重倒掛。今年6月底國際原油價格突破140美元/桶,預(yù)計6月份我國石油加工業(yè)虧損額仍將擴大。
    關(guān)鍵原材料行業(yè)利潤難現(xiàn)高增長。關(guān)鍵原材料行業(yè)主要包括黑色金屬開采業(yè)、有色金屬開采業(yè)、非金屬開采業(yè)、黑色金屬加工業(yè)、有色金屬加工業(yè)和非金屬加工業(yè)6大行業(yè),該6大行業(yè)利潤增長持續(xù)下滑,但保持在較高水平,2008年1-5月份利潤增長31%,較今年1-2月份22%的水平有明顯提高,但較上年同期74%的水平仍是大幅度下降。今年5月份,關(guān)鍵原材料行業(yè)利潤內(nèi)部分化開始顯現(xiàn),黑色金屬開采業(yè)、非金屬開采業(yè)和非金屬加工業(yè)利潤繼續(xù)保持高位增長,黑色金屬加工業(yè)利潤小幅反彈,有色金屬開采和加工業(yè)利潤均大幅下滑。
    我國進(jìn)口鐵礦石價格在經(jīng)歷2005、2006、2007年分別上漲71.5%、19%和9.5%后,2008年再度上漲65%以上,導(dǎo)致我國黑色金屬開采業(yè)利潤劇增,2008年1-5月份利潤增長214%,分別高于同期和今年1-2月份80%和203%的水平。同時,鋼鐵和建材作為壟斷性較強的行業(yè),對其下游機械制造和房地產(chǎn)等行業(yè)具有一定的定價能力,今年以來多次提高銷售價格,2008年1-5月份黑色金屬加工業(yè)利潤增長26%,較1-2月份12%有明顯提高,利潤增長有所回升,非金屬加工業(yè)利潤增長保持50%以上。但由于這6大行業(yè)均屬于高污染、高耗能行業(yè),屬于國家重點控制類行業(yè),隨著今年6月底成品油和電力價格上調(diào),該類行業(yè)環(huán)境防治成本和燃料動力成本將大幅提高,其利潤增幅將難現(xiàn)持續(xù)高增長態(tài)勢。
    出口型行業(yè)利潤下滑有所減緩。今年以來我國出口企業(yè)雖然面臨外部需求下降、人民幣升值、出口退稅下調(diào)和成本上升等多個因素影響,但出口商品總額增幅保持在30%左右,2008年1-5月份出口商品總額增長28.1%,與上年同期水平基本持平。我國前10大出口行業(yè)出口額占我國整個出口總額約75%,是我國主要出口行業(yè),2007年以后主要出口型行業(yè)利潤增幅有所回落,2008年1-5月份利潤增長下滑至33.2%,較上年同期50%的水平明顯下降,但與今年1-2月份基本持平,該行業(yè)利潤增幅下滑勢頭有所減緩。

    工業(yè)利潤變化對銀行業(yè)的影響

    工業(yè)企業(yè)是我國銀行業(yè)的主要客戶,對工業(yè)企業(yè)貸款約占我國銀行業(yè)整個貸款的40%,工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況與銀行業(yè)信用風(fēng)險高度相關(guān)。
    工業(yè)企業(yè)利潤增長影響著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面,會引起社會經(jīng)濟(jì)諸多因素的變化。我們應(yīng)高度關(guān)注未來進(jìn)一步影響企業(yè)利潤的因素,防止工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)下滑對銀行業(yè)盈利能力產(chǎn)生重大影響,防止不良貸款余額和不良率反彈,并借以提升銀行風(fēng)險管理,提高抗風(fēng)險能力。
    成品油和電力價格管制將逐步放開,能源價格還會調(diào)整?紤]到國際原油價格仍不斷創(chuàng)新高,國際成品油價格已突破140美元/桶,國內(nèi)外成品油價格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重,煉油企業(yè)巨額虧損,以及煤炭價格持續(xù)暴漲,電力企業(yè)利潤大幅下滑,普遍虧損,國內(nèi)部分省份出現(xiàn)“油荒”和電煤告急,這已經(jīng)開始影響到工業(yè)企業(yè)和居民的正常生產(chǎn)和生活需求。政府不得不在控制通脹和保障國民經(jīng)濟(jì)正常運轉(zhuǎn)間抉擇。
    2008年6月20日我國汽油和柴油出廠價較2005年初分別提高了72.8%和82.8%,而同期國際市場成品油價格暴漲,新加坡汽油和柴油市場價格分別上升223.3%和243.6%,紐約汽油和柴油市場價格分別上升186.1%和220.7%,我國目前成品油價格水平以及近年來成品油價格調(diào)整幅度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國際市場,雖然本次上調(diào)成品油價格有利于縮小石油加工業(yè)的虧損額,但難以改變其持續(xù)大幅虧損的局面。
    我們認(rèn)為,為健全能源價格形成機制,成品油和電力價格還會調(diào)整,價格管制將逐步放開。能源價格調(diào)整會逐步提升能源行業(yè)盈利能力,但將增加其他工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)成本,僅考慮今年6月底成品油價格和電價上調(diào),預(yù)計兩項合計今年給其他工業(yè)企業(yè)增加成本約1568億元,這將削弱工業(yè)企業(yè)利潤空間,引起工業(yè)企業(yè)進(jìn)一步分化。從中長期看,能源價格的調(diào)整將有利于經(jīng)濟(jì)實體加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,提高勞動生產(chǎn)率,最終可提高工業(yè)企業(yè)利潤。
    節(jié)能政策力度將加大,降低資源型行業(yè)比重。根據(jù)主要發(fā)達(dá)國家減少能源消耗的經(jīng)驗,能源消耗降低與原油價格密切相關(guān),且呈反比例變動?v觀國際原油價格變化的歷史,原油價格主要發(fā)生過三次爆炸式增長,即1973-1974年、1979-1980年以及2003年以來本輪持續(xù)上漲,第一次原油價格從1973年的3.29美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶,第二次原油價格從1978年的14.02美元/桶上漲到1979年的31.61美元/桶,漲幅分別達(dá)到252%和125%。這段時間內(nèi),美國每千美元GDP能源消耗由1975年的418千克標(biāo)準(zhǔn)原油下降到1990年的273千克標(biāo)準(zhǔn)原油,下降幅度達(dá)到53%,而日本每千美元GDP能源消耗由1975年的217千克標(biāo)準(zhǔn)原油下降到1990年的152千克標(biāo)準(zhǔn)原油,下降幅度43%。
    2003年以來原油價格持續(xù)上漲,2007年原油平均價格達(dá)到72.39美元/桶,較2003年的28.83美元/桶上漲了151%,根據(jù)美國和日本的經(jīng)驗,我國單位GDP能源消耗應(yīng)該大幅下降。但實際情況是,2002年以來我國單位GDP能源消耗不降反升,2002-2004年我國每千美元GDP能源消耗分別為206千克標(biāo)準(zhǔn)原油、214千克標(biāo)準(zhǔn)原油和226千克標(biāo)準(zhǔn)原油,2004年我國每千美元GDP能源消耗較日本、美國、歐洲和全球平均水平分別高出47%、4%、14%和8%。這主要原因是我國實施成品油價格管制,不斷上漲的原油價格不能有效及時地傳遞到實體經(jīng)濟(jì)中,能源價格被低估。除了放開成品油和電力價格管制外,我國可能更加積極出臺能源節(jié)約政策,促使單位GDP能耗不斷下降,由此可能進(jìn)一步增加工業(yè)企業(yè)經(jīng)營成本,資源型行業(yè)比重將下降,進(jìn)一步影響工業(yè)企業(yè)利潤下降。
    工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用增速將居高不下。2007年我國連續(xù)6次加息,2007年底1年期貸款基準(zhǔn)利率較年初上升了22%,1年期貸款基準(zhǔn)利率達(dá)到7.47%,創(chuàng)近10年新高。2008年1-5月份整個工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用增幅達(dá)到30.8%,增速超過利潤總額增長率,財務(wù)費用占利潤總額比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)期1年期貸款基準(zhǔn)利率,利率政策已對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)生較大影響。
    今年以來,包括發(fā)達(dá)國家、新興市場國家、石油出口國家在內(nèi)的世界上多數(shù)國家開始為國內(nèi)高通脹而憂心忡忡。為了對付通貨膨脹,全球進(jìn)入新一輪加息周期:美國自今年4月30日以來暫停減息;2008年7月3日歐元區(qū)再融資利率再次上調(diào)0.25個百分點,達(dá)到4.25%;瑞典、挪威、俄羅斯、巴西、菲律賓、印尼、越南、澳大利亞等國今年以來也均采取加息措施。今年以來我國連續(xù)6次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,目前已達(dá)到17.5%的歷史高點,法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)空間已較有限,但由于通貨膨脹壓力仍較大,我國加息周期仍未結(jié)束,預(yù)期今年可能再加息1次。高位的利率水平將導(dǎo)致我國工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用持續(xù)增加,財務(wù)費用增長率難以大幅下降。

    筆者認(rèn)為,工業(yè)企業(yè)利潤下降會對銀行業(yè)產(chǎn)生以下影響:

    銀行信用風(fēng)險增加,不良率可能反彈。銀行是一個長周期行業(yè),其盈利狀況伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期而波動。一般來說,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于擴張時期,經(jīng)濟(jì)增速加快,企業(yè)盈利能力提高,償債能力增強,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量普遍好轉(zhuǎn),信用成本降低,不良貸款率下降;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于緊縮時期,大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳,盈利水平下降,無法按期償還債務(wù),銀行逾期貸款增多,企業(yè)信用風(fēng)險增加,不良貸款率上升。2003年以來,我國GDP增長率連續(xù)5年超過兩位數(shù),工業(yè)企業(yè)利潤增幅保持30%以上,我國商業(yè)銀行不良貸款余額和不良率均持續(xù)下降。但是2008年以來我國工業(yè)企業(yè)利潤增幅顯著下滑,銀行業(yè)信用風(fēng)險增加,不良貸款余額和不良率反彈壓力加大。
    首先,關(guān)注類貸款向不良貸款遷移的可能性加大。目前雖然我國銀行業(yè)不良率較低,但關(guān)注類貸款余額較大,關(guān)注類貸款占總貸款比例較高,如工行、建行和中行分別達(dá)到5.72%、7.14%和5.26%。隨著工業(yè)企業(yè)利潤下滑,關(guān)注類貸款向不良貸款遷移的可能性加大,引起不良率反彈。
    其次,銀行業(yè)發(fā)放貸款增速放緩,不良率可能反彈。近年我國銀行業(yè)貸款增速較快,截至2008年3月底,我國銀行業(yè)貸款總額達(dá)到29.4萬億元,較2003年底增加12.4萬億元,增長了73%,平均增長達(dá)到約16%,不良貸款余額減少了8588億元,下降41%。在貸款總額高速增長而不良貸款余額下降幅度相對較小的情況下,我國銀行不良率仍表現(xiàn)為快速下降。一旦工業(yè)企業(yè)利潤下滑,企業(yè)融資需求減退,銀行業(yè)貸款增速放緩,不良率反彈壓力將增大。
    銀行業(yè)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。2007年央行連續(xù)6次加息,貸款基準(zhǔn)利率不斷上升,同時由于2007年以來連續(xù)兩年信貸額度控制,銀行在貸款供需關(guān)系中談判能力明顯提高,其實際貸款利率上浮比重較大,銀行業(yè)凈利差和凈息差也不斷攀升。但隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩,工業(yè)企業(yè)利潤開始下滑,我國銀行業(yè)盈利能力面臨挑戰(zhàn)。
    首先,目前我國1年期平均貸款利率已高達(dá)約9%,企業(yè)權(quán)衡資金成本和盈利狀況,其貸款需求減弱,即使考慮到今年下半年再加息一次,銀行貸款利率上浮的空間已不大,銀行凈利差和凈息差將逐步回落;其次,在信貸規(guī)模受到限制的情況下,近年銀行業(yè)通過調(diào)整貸款期限結(jié)構(gòu),增加1-3年期貸款比例,借以提高貸款利率水平增加利息收入,但隨著工業(yè)企業(yè)利潤下滑,其固定資產(chǎn)投資熱情減退,中長期貸款需求也將減弱;第三,2008年以來工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)利潤下滑等基本面變化,資本市場深度長時間調(diào)整,上證指數(shù)下跌超過50%,滬深股票市值縮水了近一半,日均交易量同比下降近4%,新基金發(fā)行銷售業(yè)績萎縮,導(dǎo)致商業(yè)銀行代銷基金等中間業(yè)務(wù)收入大幅下滑,居民儲蓄存款重新定期化,增加了銀行資金成本。
    謹(jǐn)慎面對資產(chǎn)質(zhì)量下降后對銀行財務(wù)的影響。銀行抗風(fēng)險能力與盈利水平和不良貸款撥備覆蓋率有密切關(guān)系,近年來我國銀行業(yè)利潤高速增長,其不良貸款撥備覆蓋率普遍提高較快,基本達(dá)到100%的水平。但近年來我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量存在兩個明顯的特征,一是關(guān)注類貸款比重較大,二是不良率偏低,一旦關(guān)注類貸款向不良貸款遷移或者盈利能力下降,會對銀行財務(wù)造成較大的沖擊。這主要體現(xiàn)在以下三方面:
    我國13家上市銀行不良率約1%-3%,不良貸款撥備覆蓋率約100%-200%,當(dāng)不良率反彈到約5%左右,不良貸款撥備將全部耗盡。
    考慮關(guān)注類向不良貸款遷移的因素,根據(jù)2007年底數(shù)據(jù),如果關(guān)注類貸款全部遷移至不良貸款,現(xiàn)有的不良貸款撥備覆蓋率將下降至約50%,其中工行、建行和中行將分別下降至33.6%、28.4%和41.1%。
    銀行業(yè)凈利潤對不良貸款敏感度較高。對2007年底13家上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行敏感性測試,13家銀行貸款總額合計13.5萬億元,凈利潤合計2670.6億元,如果不良貸款反彈1%,假設(shè)不良貸款計提撥備平均比例為50%,銀行業(yè)凈利潤約25%被侵蝕?梢娨坏┎涣悸史磸,銀行業(yè)利潤增幅將大幅下滑。

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