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近日，人民幣兌美元匯率一路陰跌，從6.82(1美元兌人民幣)的峰值快速落入6.84，完全改變了過去的單邊上揚(yáng)走勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣后續(xù)走勢(shì)猜想。有一種意見認(rèn)為，中國(guó)央行似乎將要中止此前人民幣匯率“小步快跑”的策略，以增強(qiáng)“匯率雙向波動(dòng)”彈性為名，行“控制匯率升幅”之實(shí)，也就是說6.82將是中國(guó)央行今年的“最高容忍點(diǎn)”。但與之相反的是，摩根士丹利認(rèn)為，人民幣雖然會(huì)有反向變動(dòng)的短暫形態(tài)，但總體還是保持上升姿態(tài)。大摩給出的估計(jì)是，人民幣匯率在年底將達(dá)到6.6，而明年底則會(huì)達(dá)到6.3。
坦率地說，辨別人民幣的升值戰(zhàn)略是否發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)是件非常有風(fēng)險(xiǎn)的事情。我們并不認(rèn)為人民幣下行的主因是美元反彈。的確，美元指數(shù)從7月15日開始，明顯處于一個(gè)小的上升通道，美元指數(shù)從71.928上升到73.343。推動(dòng)美元上漲的因素也許包括美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)會(huì)的新援救方案、美國(guó)逆差大幅收窄(過去3年的美國(guó)總出口額在美元貶值的刺激下增長(zhǎng)了25%)以及原油價(jià)格的回落。但是，很難說現(xiàn)在的美元處于一個(gè)可持續(xù)的水平。很多人覺得美元已經(jīng)足夠便宜那是一種“比價(jià)的心理效應(yīng)”，心理上的便宜不代表美元已經(jīng)進(jìn)入升值的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而美國(guó)產(chǎn)品的總體價(jià)格仍然處于高位，無(wú)法抹平美國(guó)和其他國(guó)家間巨額的貿(mào)易逆差(逆差占美國(guó)的GDP5%左右)。而這個(gè)貿(mào)易的“缺口”一定是通過股票和債券的形式加以彌補(bǔ)(這是一個(gè)平衡等式)，這意味著證券的利息和紅利將通過印刷更多“綠紙”來(lái)進(jìn)行支付，而當(dāng)這些債券到期，還本付息則需要發(fā)行新股票和債券。
這一切都是“從紙張到紙張”的運(yùn)動(dòng)，這一運(yùn)動(dòng)才促使美元繼續(xù)貶值(貶值提升美國(guó)的進(jìn)口，并成為最終的還債者)，只有美元貶值到美國(guó)的貿(mào)易赤字得到根本性的改變，或者貿(mào)易赤字已經(jīng)收窄到一個(gè)非�？煽氐臓顟B(tài)(例如在GDP的1.5%左右)。
我們還要考慮到，如果美國(guó)的高通脹狀態(tài)加深(相對(duì)于美國(guó)貿(mào)易伙伴的通脹速度)，那么意味著美元的價(jià)值也是高估的(按照美國(guó)和國(guó)外物價(jià)水平之間的差異進(jìn)行調(diào)整后得到的美元實(shí)際價(jià)值)，于是，美元的名義價(jià)值必須貶得更利害，才能保持同樣的實(shí)際價(jià)值。事實(shí)上，最近2個(gè)月的美國(guó)通脹加深速度(不是實(shí)際的通脹率)不僅超過歐元區(qū)、英國(guó)甚至也超過中國(guó)，而這意味著美元并沒有在機(jī)理上擺脫貶值的命運(yùn)。
以美元來(lái)作為估算人民幣升值之“錨”會(huì)帶來(lái)越來(lái)越多的問題，因?yàn)槲磥?lái)的價(jià)值變動(dòng)將會(huì)呈現(xiàn)出非常詭異的色彩，我們需要破除那些盤踞在頭腦上的“教條”。比如過去人們都以為美元貶值油價(jià)會(huì)上漲，很可能未來(lái)的情況是美元貶值油價(jià)也會(huì)下跌，因?yàn)殡S著世界經(jīng)濟(jì)蕭條的加深，對(duì)油的需求大幅度降低(快于原油供應(yīng)同步降低的幅度)；又比如油價(jià)同金價(jià)在過去是相聯(lián)的，保值(黃金)和增值(原油)是一致的：油價(jià)漲金價(jià)漲、油價(jià)跌金價(jià)跌。但也許不遠(yuǎn)的將來(lái)，這兩者是背離的。美元依然在機(jī)理上沒有擺脫貶值的命運(yùn)、世界經(jīng)濟(jì)的逐步蕭條將拖累油價(jià)，而這將有利于金價(jià)的飆升，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候金價(jià)將充分反映了全世界央行“反高通脹”坐標(biāo)下的“價(jià)值之錨”：它將反映美元的價(jià)值貼水、同時(shí)也反映了投機(jī)資本進(jìn)入債券領(lǐng)域的機(jī)會(huì)成本。它可以作為一個(gè)新的價(jià)值評(píng)估點(diǎn)。
毫無(wú)疑問，人民幣匯率的下行有助于出口企業(yè)化解其風(fēng)險(xiǎn)，但我們不可能寄希望于美國(guó)人還像過去那樣大手大腳地消費(fèi)，美國(guó)的進(jìn)口需求將會(huì)萎縮得越來(lái)越厲害。任何一個(gè)國(guó)家都不可能通過政策調(diào)整來(lái)規(guī)避世界性的風(fēng)險(xiǎn)，即使通過大幅度放松信貸以及下調(diào)利率都不可行。我們更要破除一種教條就是，只要中國(guó)存在貿(mào)易順差，人民幣就被低估。我們認(rèn)為，如果中國(guó)的通脹率繼續(xù)上行以及整體生產(chǎn)率水平下行，即使中國(guó)有貿(mào)易順差，人民幣也應(yīng)當(dāng)停止升值(短暫貶值趨勢(shì))。 |