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目前，我國在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的情況下，寬松貨幣政策最終轉(zhuǎn)化成總需求回升具備了微觀基礎(chǔ)，只要貨幣供應(yīng)和利率下降的幅度足夠大并持續(xù)一段時間，加上財政政策擠入效應(yīng)的帶動，銀行的惜貸行為最終會緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動性陷阱的可能性微乎其微。
隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇時間的推遲，中國國內(nèi)也將面臨越來越大的通縮風(fēng)險。從前瞻性出發(fā)，預(yù)防通縮并為民間需求回升提前創(chuàng)造環(huán)境，進(jìn)一步放松貨幣實屬必要，如果貨幣政策得當(dāng)，可以減輕財政政策單打獨扛所帶來的負(fù)面效應(yīng)。
預(yù)防高實際利率窒息經(jīng)濟
對于企業(yè)和居民的投資決策而言，起關(guān)鍵作用的不是名義利率而是實質(zhì)利率，因此衡量利率水平偏高、適中還是偏低，不能看名義利率。從逆周期的利率調(diào)控經(jīng)驗看，我們曾出現(xiàn)過幾次比較大的失誤，原因都在于對通脹走勢預(yù)期不足，調(diào)控的前瞻性不足。
例如，1990年代中期，在抑制通脹初見成效后，央行開始下調(diào)利率，但從1996年5月到1997年10月利率才下調(diào)一次，幅度也僅有144個基點，但CPI在此期間由9%下跌到1.5%，一年期貸款利率減CPI的實際利率一度超過8%，過高的實際利率抑制了經(jīng)濟活力。1998年和1999年，雖然名義利率調(diào)整了4次，但由于通縮形勢惡化，在利率持續(xù)下調(diào)的過程中，實際利率大多數(shù)時候仍維持在7％-8%之間，最高接近9%（美國大蕭條時期雖然美聯(lián)儲放松了貨幣，但力度不夠，實際利率最高達(dá)到了10%）。
事后大量的研究證明，降息時間偏晚和降息幅度不夠?qū)е碌膶嶋H利率居高不下，加重了當(dāng)時的經(jīng)濟困難。相反，2007年為了控制通脹，雖然一年之內(nèi)5次調(diào)高利率，但實際利率卻不斷走低，一直到今年上半年出現(xiàn)負(fù)利率，這表明此次緊縮政策實施的時間又偏晚了，力度也偏小了。
當(dāng)前我們很可能又陷入和90年代下半期相類似的情況。隨著全球經(jīng)濟的減速，全球性物價下跌的趨勢已經(jīng)明朗化，上游大宗商品價格的普遍暴跌走勢大幅降低了未來一兩年全球物價回升的壓力。美國10月份的CPI跌幅達(dá)1%，創(chuàng)61年紀(jì)錄，核心CPI也下跌了0.1%，突顯總需求疲軟的嚴(yán)厲程度。未來一年，通縮已成為實實在在的危險，最新的實際利率為2.93%，尚屬正常，如果不前瞻性地下調(diào)名義利率抵消未來的物價下跌，實際利率就會逐步走高，進(jìn)而拖慢經(jīng)濟復(fù)蘇過程。
中國不會發(fā)生流動性陷阱
隨著總需求的滑坡，一些人擔(dān)心貨幣政策會掉進(jìn)流動性陷阱之中，出現(xiàn)
“你可以把馬兒牽到河邊，卻不能強迫馬兒喝水”的窘境。其實，這種擔(dān)憂沒有必要。美國1929年大蕭條和日本1990年代以來的長期衰退確實曾經(jīng)出現(xiàn)過流動性陷阱，中國1998年也發(fā)生過類似的情形，但眼下形勢與上述三個時期存在截然不同之處。
美國大蕭條和日本長期衰退都是資產(chǎn)泡沫破裂的結(jié)果，當(dāng)時的金融系統(tǒng)都遭受了致命打擊，銀行、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表全都隨著泡沫破裂而急劇惡化。資金的供應(yīng)和需求運動兩方面都出現(xiàn)了問題，在這種情形下，單純擴大貨幣供給，顯然不能有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民的最終需求。
1998年東南亞金融危機爆發(fā)時，中國的銀行系統(tǒng)正面對如何清理如山壞賬的難題，大量低效能國企虧損累累，正在艱難地改革，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表千瘡百孔，在這種情況下，貨幣呈現(xiàn)出內(nèi)生性，整體經(jīng)濟也出現(xiàn)流動性陷阱的某些特點，央行放松信貸和貨幣的努力沒有達(dá)到預(yù)期的效果（如果當(dāng)時利率下調(diào)幅度足夠大的話，情況也會好得多）。
今天的情況與上述三個時期存在明顯不同之處。雖然我們剛經(jīng)歷股市和樓市的泡沫，并先后破裂和萎縮，但金融系統(tǒng)并未受損，絕大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表仍然強健，負(fù)財富效應(yīng)對消費的影響被控制在某些領(lǐng)域。在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的情況下，寬松貨幣最終轉(zhuǎn)化成總需求的回升具備了微觀基礎(chǔ)，只要貨幣供應(yīng)和利率下降的幅度足夠大并持續(xù)一段時間，加上財政政策擠入效應(yīng)的帶動，銀行的惜貸行為最終會緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動性陷阱的可能性微乎其微。
馬兒最終會喝水的，現(xiàn)在重要的是盡快把馬兒牽到河邊。
打提前量啟動民間需求
當(dāng)前反周期政策主要依靠財政政策的單打獨扛，但任何一個經(jīng)濟體都不能長期依賴公共支出來維持，財政擴張政策具有階段性、過渡性的特點，經(jīng)濟的最終復(fù)蘇還要靠民間需求的回升。我們強調(diào)放松貨幣的重要性，就是考慮到貨幣政策有半年到一年半的滯后期，如果不能提前創(chuàng)造一個適當(dāng)寬松的貨幣環(huán)境，一旦財政刺激效應(yīng)釋放完畢，經(jīng)濟要么重新面臨失速危險，要么繼續(xù)依賴財政刺激，導(dǎo)致矛盾已經(jīng)十分突出的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，并窒息民間經(jīng)濟的活力。
從另一方面看，如果貨幣放松能提前收到效果，經(jīng)濟就可以早日轉(zhuǎn)移到自主投資和消費的軌道上，盡量減少財政擴張政策單打獨扛帶來的負(fù)面效應(yīng)。 |