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| 中國(guó)經(jīng)濟(jì)或已進(jìn)入“投資性滯脹” |
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| 2009-06-29 金巖石 來(lái)源:中國(guó)證券網(wǎng).上海證券報(bào) |
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世界銀行最新的預(yù)測(cè)是：經(jīng)濟(jì)還有下行風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)走勢(shì)不容樂(lè)觀。股市為何會(huì)又強(qiáng)勢(shì)上升呢？業(yè)內(nèi)多數(shù)人的觀點(diǎn)是：因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)都“不差錢(qián)”，通貨膨脹表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹。貨幣發(fā)多了，這是不爭(zhēng)的事實(shí)；用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）衡量的通貨膨脹并沒(méi)有出現(xiàn)，這也是不爭(zhēng)的事實(shí)。在通貨膨脹浮出水面之后，資產(chǎn)價(jià)格膨脹是否會(huì)消失呢？
經(jīng)濟(jì)學(xué)界最負(fù)盛名的華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄒至莊教授在他的博客中，用貨幣學(xué)派的公式（Mv=PY）解讀中國(guó)的通貨膨脹，說(shuō)明從超額貨幣發(fā)行到通貨膨脹浮現(xiàn)有2-3年的時(shí)間滯后，如果在這2-3年中，實(shí)際產(chǎn)出由于超額貨幣的刺激而提高了，超額貨幣就會(huì)自行消化在新增產(chǎn)出之中。這個(gè)公式支持了凱恩斯的適度通脹理論，也提出了“適度”的衡量標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)期的實(shí)際產(chǎn)出。如果把8%的增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為預(yù)期產(chǎn)出的下限，把工業(yè)增加值的增長(zhǎng)12%設(shè)定為上限，廣義貨幣（M2）的適度增長(zhǎng)區(qū)間應(yīng)為8-12%。即使再把政府投資也設(shè)定為預(yù)期產(chǎn)出，連續(xù)數(shù)月25%以上的貨幣增長(zhǎng)也超過(guò)了“適度”的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)論是：通貨膨脹已經(jīng)事實(shí)上存在了。
超額貨幣流入商品交易市場(chǎng)，特別是流向消費(fèi)物價(jià)指數(shù)“籃子”里的商品，必然引發(fā)令人擔(dān)憂的惡性通貨膨脹。但是在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)中，超額貨幣還有另外兩個(gè)流向：一是流入國(guó)際商品市場(chǎng)，二是流入資產(chǎn)交易市場(chǎng)。
流入國(guó)際市場(chǎng)的貨幣不僅不會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，反而會(huì)置換實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品或生產(chǎn)資料進(jìn)入本土經(jīng)濟(jì)，等于增加了本土經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出。所以，每流出一個(gè)貨幣單位就能消化兩個(gè)單位的超額貨幣。從這個(gè)角度看貨幣輸出，超額貨幣和預(yù)期產(chǎn)出之間就增加了一個(gè)新變量。流入資產(chǎn)交易市場(chǎng)的貨幣會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹，但資產(chǎn)溢價(jià)通常不會(huì)被視為通貨膨脹，反而會(huì)放大財(cái)富效應(yīng)，使超額貨幣消化在資產(chǎn)價(jià)格膨脹之中。資產(chǎn)溢價(jià)越高，對(duì)超額貨幣的吸收量就越大，資產(chǎn)泡沫就成為投資人揮之不去的身影。從這個(gè)角度看投資品市場(chǎng)，超額貨幣和預(yù)期產(chǎn)出之間也增加了一個(gè)新變量。
在貨幣學(xué)派的通貨膨脹公式中加入上述兩個(gè)新變量，就解讀了國(guó)際化和證券化的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，說(shuō)明通貨膨脹可以“潛伏”在國(guó)際市場(chǎng)和投資市場(chǎng)之中。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“特色”究竟是什么呢？我認(rèn)為是“三高”：高通脹驅(qū)動(dòng)高成長(zhǎng)解決高失業(yè)。上世紀(jì)80年代的“高”增長(zhǎng)不過(guò)是“保四爭(zhēng)五”，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4-5%，現(xiàn)在卻不能容忍低于8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。原因是城市化以每年1%的速度增長(zhǎng)，就業(yè)壓力因此逐年上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的“基數(shù)”也就逐漸提高了。久而久之，以超額貨幣發(fā)行刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀調(diào)控模式逐漸形成，通貨膨脹就成為“三高”之一，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)和高失業(yè)如影隨形。超額貨幣的發(fā)行雖可解燃眉之急，卻是覆水難收，積重難返，這就需要有容納超額貨幣的市場(chǎng)——于是先有出口，后有股市，再有房地產(chǎn)，這三個(gè)領(lǐng)域相繼成為吸納超額貨幣的蓄水池，掩蓋了長(zhǎng)期存在的高通脹。
出口、股市、房市共同構(gòu)成為超額貨幣的三大蓄水池，在出口急劇下降的現(xiàn)階段，股市和房市還要分?jǐn)傇瓉?lái)由出口所承擔(dān)的貨幣份額，從而使超額貨幣驅(qū)動(dòng)股市和房市在互動(dòng)中走高。所以我在年初講：“上半年買(mǎi)股，下半年買(mǎi)房”�，F(xiàn)在看來(lái)，股市房市的“通貨膨脹”比預(yù)期來(lái)得更生猛，預(yù)計(jì)還將在互動(dòng)中持續(xù)走高。資產(chǎn)交易市場(chǎng)中的“通貨膨脹”是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)發(fā)生的，這是一種新型的滯脹，可定義為“投資性滯脹”，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯與資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。這種新型滯脹與CPI代表的通貨緊縮并存，因?yàn)槌~貨幣的發(fā)行會(huì)在通貨緊縮時(shí)加速，從而在投資市場(chǎng)中演繹了一個(gè)新的“三高”：高通脹驅(qū)動(dòng)高股價(jià)帶動(dòng)高房?jī)r(jià)。和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“三高”不同，這是虛擬經(jīng)濟(jì)中新的“三高”，但源頭都是超額貨幣的發(fā)行即高通脹。
“投資性滯脹”作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)特殊階段，是以CPI衡量的通貨緊縮為前提的，因?yàn)镃PI代表的通貨膨脹一旦浮出水面，超額貨幣的發(fā)行速度必然下降，政府的貨幣政策將逐漸收緊，資產(chǎn)交易市場(chǎng)中的“通貨膨脹”就會(huì)相對(duì)弱化。換句話說(shuō)，在以CPI代表的通貨膨脹浮出水面之時(shí)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依然遲滯，不能支持高股價(jià)和高房?jī)r(jià)，股市和房市的非理性繁榮就會(huì)結(jié)束。有些學(xué)者說(shuō)“通脹無(wú)牛市”，這或許也是原因之一。
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