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央視財(cái)經(jīng)頻道上周六有一期關(guān)于五糧液股份公司“集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易”的節(jié)目，關(guān)注的內(nèi)容之一是五糧液股份公司將利潤(rùn)豐厚的銷(xiāo)售環(huán)節(jié)從公司剝離出來(lái)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)記者問(wèn)到為何把這么大一塊利潤(rùn)從股份公司剝離并造成投資者利益受損時(shí)，總經(jīng)理的回答是：銷(xiāo)售環(huán)節(jié)受淡季影響是有風(fēng)險(xiǎn)的，我們不想承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，所以將其剝離，至于剝離的條件對(duì)銷(xiāo)售商豐厚一些也是有道理的，畢竟人家承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，合作，我們首先得考慮到人家的風(fēng)險(xiǎn)。
起初，我很為五糧液的投資者感到欣慰，至少他們的代理人還是把股份公司以外的合作伙伴視為“人家”的，也算分得清里外。但是，很快我又覺(jué)得這其中不大對(duì)勁的地方，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)究竟有多大風(fēng)險(xiǎn)啊，以至于股份公司把大半利潤(rùn)轉(zhuǎn)讓給了負(fù)責(zé)銷(xiāo)售的“人家”呢？我必須承認(rèn)我對(duì)酒類(lèi)銷(xiāo)售一無(wú)所知，但央視對(duì)多個(gè)地方經(jīng)銷(xiāo)商的暗訪卻證明，五糧液白酒——尤其是主打產(chǎn)品——都是常年供不應(yīng)求的。那就讓人很難想象，一種常年供不應(yīng)求的產(chǎn)品的銷(xiāo)售，怎么就有了那么大的風(fēng)險(xiǎn)。
先暫時(shí)拋開(kāi)五糧液經(jīng)營(yíng)者的思路不說(shuō)，單就其基本出發(fā)點(diǎn)而言就很讓我困惑，合作首先考慮“人家”的風(fēng)險(xiǎn)，那么請(qǐng)問(wèn)投資者的利益應(yīng)該擺在什么位置上呢？現(xiàn)代企業(yè)制度的重要進(jìn)步之一就是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，但也正是這種進(jìn)步帶來(lái)了一個(gè)新問(wèn)題：代理成本。無(wú)論是什么樣的解決路徑，保證所有者利益最大化始終是基本出發(fā)點(diǎn)。然而，國(guó)內(nèi)上市公司在企業(yè)決策時(shí)卻很少考慮到投資者（實(shí)際上也是所有者）的利益取向，總是把公司利益放在最優(yōu)位置，甚至把諸如地方之類(lèi)的利益也要放在投資者之上，這能算是現(xiàn)代企業(yè)制度的追求嗎？能算是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自有規(guī)律嗎？
投資者在經(jīng)營(yíng)者眼中到底是什么地位，五糧液股份公司董事長(zhǎng)的一句話說(shuō)得明明白白，他批評(píng)（某些）投資者的目的是投機(jī)，并稱投資五糧液必須要看預(yù)期，而不能只看眼前。表面上看這話說(shuō)得對(duì)極了，但細(xì)加琢磨，原來(lái)在這些企業(yè)家的眼中，投資者的投機(jī)屬性涵蓋了一切。在他們的潛意識(shí)里，投資者不算企業(yè)的所有者，只有投資的權(quán)利，沒(méi)有要求利益的權(quán)利；投資者當(dāng)然更不如債權(quán)人，因?yàn)樗麄兊那髢數(shù)燃?jí)是最低的。所以就有了企業(yè)利益高于投資者利益，公司的前途重于一切這樣的認(rèn)知。投資當(dāng)然要看預(yù)期，只是，當(dāng)你把能夠給投資者帶來(lái)巨大利益的風(fēng)險(xiǎn)全盤(pán)都轉(zhuǎn)讓給了別人時(shí)，投資者哪還有什么“預(yù)期”可期待呢？
再說(shuō)戰(zhàn)略選擇，僅以銷(xiāo)售分離為例，就算銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)巨大，企業(yè)就該把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁嗎？自去年部分國(guó)企參與套保造成巨虧以來(lái)，我就多次申明這樣一個(gè)立場(chǎng)：套保絕不會(huì)給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，真正有能力的企業(yè)的正確戰(zhàn)略是風(fēng)險(xiǎn)暴露，而非風(fēng)險(xiǎn)免疫。但這樣的觀點(diǎn)不知受到了多少批評(píng)，如今，主流的學(xué)者仍然在不厭其煩地普及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和知識(shí)。如今，五糧液把該轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移了，可公司市值僅有茅臺(tái)的一半，應(yīng)該已很能說(shuō)明問(wèn)題了吧。
將銷(xiāo)售環(huán)節(jié)剝離出去，然后再與其簽訂一份長(zhǎng)期供銷(xiāo)合同的做法無(wú)異于為企業(yè)選擇了一項(xiàng)常年套保合同，這份合同唯一有價(jià)值的東西，就是五糧液從此不再承擔(dān)銷(xiāo)售淡季風(fēng)險(xiǎn)和他們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)了，但其消極的一面卻被忽視了，尤其是對(duì)企業(yè)市值可能產(chǎn)生巨大負(fù)面影響。任何風(fēng)險(xiǎn)都有兩重性，既有給你帶來(lái)?yè)p失的可能性，也有給你帶來(lái)巨大利潤(rùn)的可能性，在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，那些有利的因素也隨之頓失，而企業(yè)的市值就是靠這些有利因素支撐的。五糧液的核心實(shí)力是釀酒秘方和品牌，只要這個(gè)秘方和品牌不失，五糧液的基本價(jià)值就有了起碼保證，這就是五糧液的能力。至于銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，與其能夠給企業(yè)帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)相比，在五糧液的能力面前實(shí)在微不足道，現(xiàn)在，這些原本有利的因素被一紙合同徹底轉(zhuǎn)嫁掉了，那企業(yè)的市值如何增長(zhǎng)呢？哪里還有好的預(yù)期留給投資者呢？
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)） |