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當(dāng)危險(xiǎn)漸漸過去的時(shí)候，緊繃的神經(jīng)總會(huì)條件反射般懈怠下來。10月以來世界經(jīng)濟(jì)走向清楚地表明了這樣的變化，歸納起來，變化大致有五種。第一種是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度超出之前的想象：IMF在10月最新的世界經(jīng)濟(jì)展望中普遍上調(diào)了大部分經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期；美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率又向上修正；歐美樓市的“尋底”過程從量的恢復(fù)發(fā)展到價(jià)的回升；PMI指數(shù)、先行指數(shù)等一系列反映未來趨勢(shì)走向的指標(biāo)大范圍走強(qiáng)；道指激情過萬(wàn)，黃金逼近每盎司1070美元。縱向看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際軌跡已連續(xù)高于預(yù)期軌跡，橫向看，不僅美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性超出預(yù)期，歐洲經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也不像之前想象的那般要滯后很多。
復(fù)蘇超預(yù)期相應(yīng)衍生出另外兩個(gè)變化：通貨膨脹預(yù)期正在自我實(shí)現(xiàn)，CPI環(huán)比增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正體現(xiàn)了來自物價(jià)上漲的壓力，更重要的是，資產(chǎn)價(jià)格的近期回升并未能體現(xiàn)在這些“常規(guī)”數(shù)據(jù)之中，雖然目前看來，通縮陰影尚未徹底清除，但現(xiàn)實(shí)的通脹壓力已經(jīng)小荷初露尖尖角，過往的歷史表明，略微的放縱都將放大后續(xù)的通脹治理成本。隨之而來的變化是政策退出開始啟動(dòng)，以色列先行加息，G20中的澳大利亞隨后加息，與澳大利亞類似的資源型國(guó)家則躍躍欲試，更重要的是，歐美的政策取向也日顯鷹派特征，不僅伯南克和特里謝的言論顯露出更高的通脹關(guān)注度，而且從貨幣政策會(huì)議記錄和政策決議投票結(jié)果看，歐美政策層也已經(jīng)有所松動(dòng)，內(nèi)部博弈從清一色的支持寬松向?qū)捤删o縮兩種聲音并存悄然發(fā)展。
如果僅有上述三種變化，那么復(fù)蘇超預(yù)期可能一定程度上具有較大可信度。但尷尬的是，在復(fù)蘇超預(yù)期的同時(shí)，另外兩種新變化給未來留下了一個(gè)大大的問號(hào)：第四個(gè)變化是金融市場(chǎng)亂象紛呈，傳統(tǒng)規(guī)則陸續(xù)被顛覆，市場(chǎng)充滿疑竇。作為金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各類矛盾的核心和連接點(diǎn)，美元匯率震蕩下行，美元指數(shù)甚至開始挑戰(zhàn)75點(diǎn)的標(biāo)志性關(guān)口，與此同時(shí)，金價(jià)連續(xù)上行并不斷創(chuàng)下新高，油價(jià)震蕩上行卻并未形成突破。種種異動(dòng)之中，諸多理論性和經(jīng)驗(yàn)性的市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則被拋棄：匯率不再是經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣倒影，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度越強(qiáng)，美元匯率下行的深度反而越大；金價(jià)和美元從數(shù)量上突破了傳統(tǒng)關(guān)系，美元貶值的幅度已不足以通過定價(jià)方式來解釋金價(jià)的上漲幅度；黃金和“黑金”的價(jià)格走向也不同以往，大宗商品市場(chǎng)內(nèi)部出現(xiàn)分化。尤其是，尚沒有人能夠從經(jīng)濟(jì)、金融全局角度，兼顧美元、黃金、石油、國(guó)債等等敏感指標(biāo)，給出一個(gè)全局性的系統(tǒng)解釋，這種主邏輯的缺失讓未來演化充滿了不確定性。
第五個(gè)變化是摩擦系數(shù)悄然加大。一方面，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，G20匹茲堡峰會(huì)上的豪言壯語(yǔ)空洞無力，反傾銷、反補(bǔ)貼案例在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間以及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部此起彼伏，報(bào)復(fù)和反報(bào)復(fù)的你來我往讓大蕭條“以鄰為壑”的陰影悄然閃現(xiàn)；另一方面，金融摩擦也不斷增加，美元貶值帶來的外部效應(yīng)，讓諸多亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不實(shí)行市場(chǎng)性的匯率干預(yù)，以保護(hù)自身匯率制度穩(wěn)定和出口貿(mào)易增長(zhǎng)；與此同時(shí)，全球格局的再平衡也不同程度地遭到阻擊，資源類跨國(guó)并購(gòu)的失敗概率潛在加大。
透過這五層新變化，一個(gè)似是而非的問題油然而生：超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否意味著“扎諾維茨”經(jīng)驗(yàn)法則的再度驗(yàn)證？根據(jù)“扎諾維茨”法則，一個(gè)深度衰退的后面往往跟隨著一個(gè)力度較大的復(fù)蘇周期。事實(shí)上，透過五大變化看未來，筆者更傾向于認(rèn)為，超預(yù)期復(fù)蘇營(yíng)造的更像是一個(gè)“扎諾維茨”幻覺，即可能會(huì)帶來短暫的愉悅，但總是會(huì)很快破滅，回歸一個(gè)更顯尷尬的現(xiàn)實(shí)。
在筆者看來，新變化帶來了三種新風(fēng)險(xiǎn)：其一是周期的“透支風(fēng)險(xiǎn)”，一個(gè)超常高速增長(zhǎng)如果沒有實(shí)質(zhì)性、可持續(xù)性的力量支撐，將透支未來的增長(zhǎng)動(dòng)力，并將隨后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡拖入均衡線下方。今年第三和第四季度超出預(yù)期的增長(zhǎng)不僅源自難以持續(xù)的政策刺激，還源自市場(chǎng)從走出經(jīng)濟(jì)災(zāi)難中迸發(fā)出的狂喜，超調(diào)因素的存在，意味著未來增速可能將回落以反映透支后的虛脫。IMF最新的研究顯示，過往的金融危機(jī)會(huì)讓產(chǎn)出水平在幾年時(shí)間內(nèi)低于危機(jī)前水平近10%，本次百年難遇的金融危機(jī)所造成的短中期傷害顯然會(huì)更大。考慮到經(jīng)濟(jì)走勢(shì)終將圍繞均衡水平上下起伏，現(xiàn)在的超預(yù)期復(fù)蘇，很可能將引致明年第一季度一個(gè)意料之外的增速回落。
其二是通脹在明年第一季度，很可能將變成顯性風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣主義的角度看，前期超常規(guī)貨幣政策必然會(huì)產(chǎn)生滯后的價(jià)格影響，而弱勢(shì)美元作為符合美國(guó)短期利益的戰(zhàn)略也將重燃全球流動(dòng)性過剩的火花；從真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期角度看，由于金融危機(jī)對(duì)短期自然率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性沖擊，投資增長(zhǎng)在填補(bǔ)GDP缺口之余產(chǎn)生的通脹影響會(huì)相應(yīng)更大，與此同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的有力維持一直是本次危機(jī)有別于其他危機(jī)的重要特征，綜合這兩點(diǎn)，伴隨著復(fù)蘇進(jìn)程的推進(jìn)，真實(shí)通縮壓力向通脹壓力的轉(zhuǎn)變可能要快于預(yù)期。
其三是全球的“結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”。相比此前，各大經(jīng)濟(jì)體基本面的差距不斷縮小，復(fù)蘇時(shí)序變得更加模糊，除了新興市場(chǎng)率先復(fù)蘇較為確定之外，美國(guó)、歐洲和日本的復(fù)蘇先后順序充滿不確定性。澳大利亞的加息，已經(jīng)讓我們看到了“搭便車”的痕跡，在享受全球性寬松政策環(huán)境的溢出影響之余，本國(guó)的適度緊縮可能將有利于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定的匹配。今年第四季度和明年第一季度，世界經(jīng)濟(jì)將迎來不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期犬牙交錯(cuò)的時(shí)期，未來的摩擦風(fēng)險(xiǎn)可能將進(jìn)一步放大。
因此，宏觀政策如何兼顧這三大風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退有協(xié)調(diào)”，即在有序退出超常規(guī)政策的同時(shí)，跟進(jìn)促使增長(zhǎng)引擎轉(zhuǎn)變的中期政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整的長(zhǎng)期政策，并實(shí)現(xiàn)博弈環(huán)境日趨復(fù)雜背景下全球政策的協(xié)調(diào)，將是未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑最終確定的關(guān)鍵所在。
（作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
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