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| 2007-06-19 作者：葛豐 來源:國際金融報 |
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對于中國經(jīng)濟成就的解釋五花八門，但在幾乎所有視角下，高儲蓄率總是被作為最重要的緣由�？偟膩碚f，中國自1978以來所取得的增長，主要來自于生產(chǎn)要素大量投入，這其中，似乎取之不盡的勞動力的作用自不待言，而在資本形成這一環(huán)節(jié)中，中國不斷攀高的儲蓄水平其實掩蓋了并不太高的投資效率這一缺陷。
由習慣而產(chǎn)生的先決思維中，中國乃至東亞地區(qū)的高儲蓄被不甚恰當?shù)匾暈榱顺B(tài)。很大程度上，各界對于儲蓄“搬家”的討論總是有著“狼來了”的意味，也就是說，雖然在紙面上，這是一個經(jīng)常被提及的話題，但在實踐中，這又是一個未及準備的假想。由是，一旦形勢驟然出現(xiàn)反轉，上上下下所表現(xiàn)出的進退失據(jù)可謂當然。
央行最新數(shù)據(jù)顯示，5月份居民戶存款減少2784億元，同比多減2959億元，創(chuàng)居民戶存款月度最大降幅。如果加上4月份減少的數(shù)字，就在過去兩個月里，居民戶人民幣存款凈減少4458億元。
央行認為，居民戶存款增速減緩的原因一方面來自于城鄉(xiāng)居民收入水平穩(wěn)步提高，消費意愿增強；另一方面，資本市場繁榮使居民選擇收益相對較高的股票、基金等投資工具或理財產(chǎn)品的意愿增強，證券公司客戶保證金大幅增加，分流了部分居民戶存款。
確實，即使是在全球資本市場普遍向上的背景下，中國股市兩年來的走勢亦可稱狂悖不羈。2006年，滬深股指升幅逾150%，今年1-5月，升幅又逾50%。上證綜指從1000點到2000點，用了近18個月，而從3000點到4000點，僅僅用了48個交易日。
為了擠壓資產(chǎn)泡沫，相關部門連連施招。5月18日，央行首次同時上調(diào)存款準備金率和人民幣存貸款基準利率，而這，已經(jīng)是央行自2006年以來第八次、今年以來第五次上調(diào)存款準備金率，以及自2004年以來第五次調(diào)整存貸款基準利率。
奈何中國股市已經(jīng)開始進入瘋狂狀態(tài)。5月21日，上述政策出臺后的第一個交易日，滬深股市大幅低開3%，但只過了半個小時，因為資金充沛買盤強勁，股指旋即收復失地安然過關，此后數(shù)日，更是以“利空出盡”為題材迭創(chuàng)新高，直至5月30日，財政部宣布上調(diào)印花稅率，滬深股市驚現(xiàn)罕見暴跌，不過很快，企穩(wěn)后的行情再次回返4200點關口。
股市瘋狂上漲的背后是個人投資者蜂涌入市。來自申銀萬國的研究報告顯示，今年1-4月，個人投資者持有的流通市值比例從52%提高到62%。僅在4月份，便有近2500億元存量資金流入股市，其中只有約830億元來自機構投資者，更不用說，以基金為代表的機構投資者的資金亦有很大部分來自個體基民。
無論舉出多少條理由，譬如說貿(mào)易順差導致流動性過剩、中國經(jīng)濟長期向好帶動上市公司業(yè)績增長，以及股權分置改革驅(qū)使大小股東利益走向一致，等等，中國股市已經(jīng)出現(xiàn)結構性泡沫毋庸置疑。按2006年上市公司業(yè)績計算，滬深兩市總體平均市盈率已經(jīng)達到50倍，遠遠超過全球主要市場的平均市盈率水平。以國際化程度較高的香港主板市場為例，其市盈率在20倍以下的股票超過60%。現(xiàn)有40多只A+H股股票中，沒有一只A股價格低于H股價格，前者對后者平均溢價竟然超過120%。
中國股市周期性瘋漲由來有自。短短十幾年中，每一波由所謂“重大利好”而推動的牛市行情中，散戶因賺錢效應而大量入市，大量入市則推動股市繼續(xù)走強，在這個基本由資金推動的反復強化的怪圈中，我們盡可以指摘散戶主導的幼稚和怪誕，但是從經(jīng)濟人的本性觀之，如果在制度等大的安排上本身就存在扭曲，譬如畸高的儲蓄總量與畸低的股市市值根本不相匹配，那么，在投資渠道非常有限、消費需求難以提振的情況下，類似“郁金香狂潮”那樣的病態(tài)總是會伺機發(fā)作。對于投資品價格與價值極度偏離之風險的忌憚，在大范圍擊鼓傳花游戲中，實在很容易為“只要不接最后一棒”的“小小”訴求所湮沒。 |
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