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文章提要：當(dāng)前我國(guó)股市整體呈現(xiàn)高漲，股市長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)深入人心，然而，股市終究是有風(fēng)險(xiǎn)的，在股市大幅震蕩的背景下，利用內(nèi)幕消息進(jìn)行非法股票交易、上市公司披露信息的真實(shí)性問(wèn)題，等等，都在一定程度上引起投資者對(duì)股票市場(chǎng)環(huán)境公平性的質(zhì)疑。本文強(qiáng)調(diào)上市公司信息披露的重要性，結(jié)合現(xiàn)實(shí)信息披露中存在的問(wèn)題，以及我國(guó)上市公司信息披露的監(jiān)管體系與制度安排，認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)轉(zhuǎn)換監(jiān)管政策的思路，需要在政策設(shè)計(jì)上積極引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露，構(gòu)建公平有效的市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)功能。
股市的波動(dòng)是客觀必然的，因?yàn)樗举|(zhì)上就存在風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管不是完全消除其漲落，但是，大幅度或者異常的波動(dòng)就是某些不合理因素影響或者操縱的結(jié)果，也是投資者以及政府監(jiān)管部門(mén)所不愿看到的。那么，在監(jiān)管部門(mén)著重強(qiáng)調(diào)對(duì)上市公司信息披露環(huán)節(jié)地監(jiān)管的形式下，如何完善監(jiān)管內(nèi)容以從根本上防范和控制上市公司的信息披露行為？監(jiān)管政策如何實(shí)施以構(gòu)建和維護(hù)公平的市場(chǎng)環(huán)境？除了對(duì)上市公司進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露外，是否能夠建立有效的激勵(lì)機(jī)制讓上市公司主動(dòng)參與信息披露，進(jìn)行自愿信息披露？對(duì)這些問(wèn)題的探討，首先需要明確上市公司披露信息的重要性與必要性；其次需要對(duì)上市公司信息披露的目的以及信息披露對(duì)其自身有什么意義和價(jià)值作較細(xì)致地了解與分析，只有在此基礎(chǔ)上，證券監(jiān)管部門(mén)才能夠制定出合適的政策，不僅對(duì)其監(jiān)管，還有必要的引導(dǎo)，從信息的生產(chǎn)者與使用者的利益相結(jié)合出發(fā)，完善相關(guān)政策與制度。
提高上市公司信息披露質(zhì)量的意義
美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)布的關(guān)于國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)“核心準(zhǔn)則”的聲明，對(duì)“高質(zhì)量”的解釋是可比性、透明度、充分披露。很多研究表明，不同公司信息披露質(zhì)量的好壞差別比較大，在控制其他影響因素后，上市公司的信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)系(黃娟娟、肖珉，2006)，信息披露質(zhì)量的提高有助于降低公司權(quán)益資本成本。
在“2007中國(guó)上市公司和諧投資者發(fā)展論壇北京峰會(huì)”上，南方基金管理有限公司基金經(jīng)理姜文濤表明，上市公司信息披露質(zhì)量的高低直接影響基金的選股方式，并且也將影響到上市公司與投資者關(guān)系的建立，進(jìn)而影響投資期限，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，僅從短期利益上來(lái)看，管理股價(jià)必然是重點(diǎn)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)完善信息披露，建設(shè)良好的投資者關(guān)系，才能夠培育長(zhǎng)期投資者。
筆者認(rèn)為，企業(yè)作為贏利性組織，無(wú)論是其在上市過(guò)程中，需要達(dá)到監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)制的信息披露的要求，還是已經(jīng)上市，作為公眾公司，都應(yīng)該增強(qiáng)信息透明度，提高信息質(zhì)量，以降低投資者的信息成本，同時(shí)也降低上市公司的籌資成本。信息的透明應(yīng)該涵蓋兩個(gè)層面，一是達(dá)到信息質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，一是在實(shí)現(xiàn)方式上公平，使投資者同時(shí)得到相同的信息，高質(zhì)量的信息是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。
自2001年來(lái)，我國(guó)上市公司信息質(zhì)量有了明顯改善，但在披露過(guò)程中仍然存在不少問(wèn)題，這些問(wèn)題影響了證券市場(chǎng)的信用。問(wèn)題表現(xiàn)在以下幾方面：上市公司信息披露不及時(shí)、不充分，隱瞞對(duì)投資決策有重大影響的事項(xiàng)，如關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)重組等等，或者披露不詳實(shí)；披露內(nèi)容不真實(shí)，收入概念模糊，偽造資產(chǎn)；上市公司信息披露隨意性大，著重披露對(duì)上市公司有利的信息，信息的更改隨意；信息披露行為非主動(dòng)，只披露監(jiān)管部門(mén)要求的信息，自愿主動(dòng)披露的內(nèi)容少。這些問(wèn)題對(duì)于建立完善的證券市場(chǎng)有負(fù)面影響，如果不解決上市公司信息披露質(zhì)量存在的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)股市的正常運(yùn)行必然產(chǎn)生不利影響。
追究信息披露問(wèn)題產(chǎn)生的原因，有上市公司內(nèi)部的原因，如，上市公司本身質(zhì)量不高，內(nèi)部控制失效；外部原因，有法制的不健全，監(jiān)管、激勵(lì)與處罰力度不夠等等。增強(qiáng)上市公司信息披露的有效性，完善上市公司信息披露制度，是證券市場(chǎng)發(fā)展的基石，它直接決定了證券市場(chǎng)有效程度的高低。
對(duì)我國(guó)上市公司信息披露監(jiān)管的思考
(一) 政府監(jiān)管與市場(chǎng)監(jiān)管的定位
前面簡(jiǎn)單提到了政府與市場(chǎng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，其實(shí)這兩者在信息披露監(jiān)管中的定位存在很多困惑與爭(zhēng)論。政府監(jiān)管部門(mén)通過(guò)規(guī)章制度對(duì)上市公司實(shí)施強(qiáng)制性信息披露，通過(guò)法律法規(guī)等強(qiáng)制力的保障，對(duì)上市公司及其內(nèi)部人進(jìn)行強(qiáng)制性制度安排，政府監(jiān)管的目的是使強(qiáng)制性信息披露得以實(shí)現(xiàn)，縮短上市公司的信息供給與投資者信息需求期望之間的差距，達(dá)到一種公平與效率最佳結(jié)合的水平。市場(chǎng)對(duì)信息披露的監(jiān)管主要表現(xiàn)為自愿性信息披露的實(shí)現(xiàn)，這種機(jī)制培育上市公司的誠(chéng)信意識(shí)，調(diào)動(dòng)上市公司信息披露的主動(dòng)性，達(dá)到自愿披露信息的目的，并且是真實(shí)、完整、及時(shí)的信息。
從我國(guó)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管體系上看，對(duì)上市公司信息披露具有約束作用的主要是政府監(jiān)管部門(mén)的強(qiáng)制性披露要求；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及監(jiān)管辦法的出臺(tái)基本上是以某些案例的發(fā)生為背景；現(xiàn)階段，市場(chǎng)還無(wú)法保障自律模式的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，政府監(jiān)管可以彌補(bǔ)會(huì)計(jì)信息作為公共物品所帶來(lái)的缺陷，并且能夠控制會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果，所以，加強(qiáng)政府在上市公司信息披露監(jiān)管中的作用是必要的，但是，這種監(jiān)管的指導(dǎo)思想需要有所轉(zhuǎn)變，不僅有強(qiáng)制性約束，還要增加積極的引導(dǎo)與激勵(lì)。
我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是自然演變來(lái)的，是依靠改革逐步推進(jìn)的，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控有很強(qiáng)的行政性特征，正確認(rèn)識(shí)和使用政府監(jiān)管手段有現(xiàn)實(shí)意義。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，有些公共品的“外部性”可以通過(guò)內(nèi)部化解決，不能依靠?jī)?nèi)部化解決的“外部性”要由政府根據(jù)社會(huì)偏好集中解決，這可以作為政府監(jiān)管上市公司信息披露的理論根據(jù)。
市場(chǎng)對(duì)信息披露的監(jiān)管是以信用為基礎(chǔ)的，而我國(guó)上市公司在信息披露中表現(xiàn)出來(lái)的不及時(shí)、不真實(shí)、不完整，大股東侵占資產(chǎn)，不公平關(guān)聯(lián)交易等等，都是上市公司缺乏誠(chéng)信的表現(xiàn)。杭蕭鋼構(gòu)事件，反映了上市公司通過(guò)操縱信息披露來(lái)影響股價(jià)的手段越來(lái)越高明，市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用應(yīng)逐漸增強(qiáng)，上市公司的誠(chéng)信建設(shè)將是未來(lái)市場(chǎng)在信息披露監(jiān)管中發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。
(二) 股市波動(dòng)下的中國(guó)上市公司信息披露監(jiān)管
我國(guó)股市出現(xiàn)的頻繁性的波動(dòng)，有政策上的原因，有宏觀經(jīng)濟(jì)形式的原因，有匯率的因素，也有上市公司本身業(yè)績(jī)的因素。要將我國(guó)股市控制在一定的波動(dòng)范圍內(nèi)，防范股市風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，應(yīng)使政府在證券市場(chǎng)的職責(zé)過(guò)渡到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序上；加快股權(quán)分置改革，建立健全上市公司退出機(jī)制，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)上市公司自愿信息披露。
通常，直觀的印象是上市公司業(yè)績(jī)優(yōu)則更有助于主動(dòng)披露信息，并且信息質(zhì)量高；有研究者已經(jīng)證實(shí)上市公司本身的質(zhì)量與信息披露的質(zhì)量有顯著的正向關(guān)系。那么，這為信息披露監(jiān)管提供了另一條方式，即監(jiān)控上市公司本身的質(zhì)量，也就是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。密切關(guān)注與分析上市公司真實(shí)的業(yè)績(jī)情況，無(wú)論對(duì)于防范股市風(fēng)險(xiǎn)，還是監(jiān)管上市公司信息披露都是重要與必要的。我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，然而，其增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)，是政策效應(yīng)的結(jié)果，是收入結(jié)構(gòu)的變化，還是主業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高？深交所專家研究發(fā)現(xiàn)，2006年度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的比值由2005年的11.11下降到4.18，表明，主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響程度減弱，非主營(yíng)因素對(duì)公司業(yè)績(jī)影響增強(qiáng)；同時(shí)，上市公司的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)比例高。這些問(wèn)題從另一方面警示了：上市公司在信息披露過(guò)程中可能有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)披露有利信息，掩蓋不利信息，因而，在股市高漲的背景下，證監(jiān)會(huì)及證券交易所反復(fù)強(qiáng)調(diào)上市公司信息質(zhì)量，加強(qiáng)監(jiān)管力度，是有其現(xiàn)實(shí)意義的。
那么，在以政府主導(dǎo)的監(jiān)管模式下，如何有效地管理上市公司的信息披露？如何制定合宜的政策促使上市公司披露的信息有效？首先，明確各層次監(jiān)管部門(mén)的職能，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)威性；第二，嚴(yán)格入市準(zhǔn)入制度，對(duì)申請(qǐng)發(fā)行階段加強(qiáng)把關(guān)，將高質(zhì)量的企業(yè)吸收入證券市場(chǎng)；第三，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，合理分工，提高監(jiān)管效率，國(guó)際上，政府監(jiān)管主要集中于上市公司的發(fā)行信息披露及公司并購(gòu)的監(jiān)督，對(duì)證券商、投資者和上市公司的違法行為進(jìn)行調(diào)查和懲罰，自律監(jiān)督主體負(fù)責(zé)監(jiān)督信息的持續(xù)披露，防止市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)和對(duì)市場(chǎng)參與者的一般違規(guī)行為施以懲罰，證監(jiān)會(huì)可以考慮某些權(quán)限的下放；第四，信息披露的透明化與監(jiān)管制度的透明化，利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，及時(shí)披露上市公司信息，以及監(jiān)管措施和獎(jiǎng)懲公告；第五，對(duì)違法違規(guī)行為加大懲罰力度，同時(shí)，對(duì)主動(dòng)披露信息、信息質(zhì)量高、業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司給予鼓勵(lì)，比如，公開(kāi)表?yè)P(yáng)，一定的資金與技術(shù)支持等等。在信息披露監(jiān)管過(guò)程中還有某些內(nèi)在的矛盾，比如，證監(jiān)會(huì)對(duì)要求上市的公司有盈利標(biāo)準(zhǔn)，為了達(dá)到這些盈利指標(biāo)，公司采用了操縱盈余的方式，政策過(guò)多的強(qiáng)調(diào)某類指標(biāo)，就可能形成負(fù)面作用，反而促使了上市公司的信息披露違規(guī)行為。所以，證券監(jiān)管部門(mén)在制定相關(guān)政策與規(guī)章時(shí)，需要謹(jǐn)慎考慮其可能帶來(lái)的負(fù)面效果，以及如何應(yīng)對(duì)這些負(fù)面效果。
總之，在我國(guó)股市整體向好的形式下，需要謹(jǐn)慎看待股市的大幅震動(dòng)；作為投資者應(yīng)該理性看待股市的風(fēng)險(xiǎn)，作為監(jiān)管部門(mén)，密切關(guān)注上市公司的業(yè)績(jī)與信息披露行為；在市場(chǎng)功能尚未有效發(fā)揮的情況下，政府的監(jiān)管就顯得極其重要，政府監(jiān)管的思想要從單向的監(jiān)督、控制轉(zhuǎn)向雙向的管理與激勵(lì)，在市場(chǎng)上樹(shù)立誠(chéng)信意識(shí)，引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露。
(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所) |