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每一次失敗或者成功的實踐都是我們認(rèn)識資本市場規(guī)律的進步。去年下半年起我的關(guān)于股市的“通脹無牛市”以及2004年關(guān)于樓市的“加息推高房價”的判斷，無一不是違背經(jīng)濟學(xué)教科書的觀點，但這些“謬論”都經(jīng)受了實踐的考驗。今天，我也愿意進一步就油價決定房價的判斷接受實踐的考驗。
因為大半年來國際油價漲幅驚人，而房價又深深牽動著大家的切身利益，我有關(guān)油價決定房價的研判越來越受到關(guān)注，不同觀點的交鋒也越來越激烈。今天我想就此問題進一步展開討論。
那些反對我觀點的人強調(diào)如今建房的成本水漲船高，相信房地產(chǎn)的需求強勁，但是我認(rèn)為從金融學(xué)的思維方式去看，這些觀點都是很幼稚的。
首先，房價不是由成本決定的。雖然物價都在漲，導(dǎo)致施工和拿地的成本都上去了，但是，我們不能就此得出大家都會在成本以上拋售的結(jié)論。在資本市場上，割肉出貨的例子最近比比皆是。其次，住房也不是由供求決定的，供求關(guān)系認(rèn)為房價漲了就會有人拋，跌下去就有人買，只要有剛性需求，房價就不會下跌。有人認(rèn)為，中國的城市化和結(jié)婚生育人口的增加是剛性需求的重要支持，因此，房價不會下跌。我提醒大家看看：漲的時候有多少人惜售，跌的時候又有多少人割肉。追漲殺跌歷來就是資本市場的特征，而與供求關(guān)系沒有多少聯(lián)系。關(guān)鍵在于，住房如今更多的特性表現(xiàn)在資產(chǎn)上，而資產(chǎn)是有其固有特性的，不是經(jīng)濟學(xué)家從供求關(guān)系上去分析就可以解釋的。我現(xiàn)在終于明白了我的那本金融學(xué)隨筆《經(jīng)濟學(xué)家是我的敵人》為什么叫好卻不叫座，看來現(xiàn)今大多數(shù)人還是習(xí)慣在用經(jīng)濟學(xué)思維方式思考問題。此外，還有人杜撰說我認(rèn)為從緊貨幣政策中的加息將導(dǎo)致房價下跌，這個，請有興趣去看看我從2004年央行第一次加息就提出的“加息推高房價”的觀點。
下面我用簡單的金融學(xué)原理來談?wù)動蛢r和房價的關(guān)系。
各位還記得“2·27”嗎？那次暴跌的原因最后查清楚了，是因為日元加息，導(dǎo)致進行跨期交易（Carry
Trade）的投資人平倉出貨。一面是多頭A股，一面是融日本的國債，這是對沖交易中的一種策略。實際操作可能更復(fù)雜，融日本國債，投機海外市場的股市的波動率（無關(guān)漲跌判斷）。這樣的操作方法如果進一步用到我們今天的房地產(chǎn)上，也許大家就會把問題看得更明白些了。
如果投資人不是用日元和A股做對沖交易的標(biāo)的物，而是用石油和房產(chǎn)做標(biāo)的物，情況又會怎么樣呢？假如我們把石油和房地產(chǎn)看成是國內(nèi)通貨膨脹的兩個指標(biāo)，我們的交易策略就相應(yīng)調(diào)整為：應(yīng)該做空房地產(chǎn)而做多石油。這樣能夠在回避通貨膨脹風(fēng)險的情況下，捕捉交易利潤。
我國當(dāng)前的通貨膨脹完全是因為國際原材料漲價而導(dǎo)致的，屬于輸入型通脹。我國政府抑制通貨膨脹的決心是很大的，從M2的投放來看，其增速遠低于CPI的漲幅，這就意味著國內(nèi)并沒有出現(xiàn)所謂的流動性泛濫的局面。事實上，過快上漲的國際油價和緊縮的國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)吸收了流動性，其結(jié)果就是房地產(chǎn)的成交縮小。很快，我們就會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)不得不接受一個流動性折扣，以更低的價格換取流動性。如果我們不緊縮貨幣是否可以導(dǎo)致油價和房價一起上升呢？不行。要是那樣的話，將導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)10％以上的通貨膨脹，并引發(fā)其他領(lǐng)域的矛盾。我國政府打壓通貨膨脹的決心不僅是堅定的而且是正確的。而且，即便政府放松貨幣政策，其結(jié)果是油價漲得更厲害，漲幅一定是超過房價的。
所以，在上述虛擬的對沖交易策略中，我們的正確選擇是做空房地產(chǎn)，做多石油。用做空房地產(chǎn)來給多頭石油融資，因此，我們可以這樣看：地產(chǎn)的上漲收益其實就是我做多石油的融資成本，而我之前曾在本欄說過：“波動率和利率是同一個女人的上半身和下半身”。在這個交易策略中，我們要追求的是石油的向上波動，我們愿意承受的是房地產(chǎn)的做空利率。現(xiàn)在房地產(chǎn)的成交非常低，說明市場分歧嚴(yán)重，預(yù)示著房地產(chǎn)的波動率在增加：我們在石油多頭上有多少信心，我們在房地產(chǎn)空頭上就有多少決心。
我國政府對油價的管制恰恰給了這樣的對沖交易策略一個更安全的機會，在政府補貼油價下形成的中國國內(nèi)高房價就像是臨時堆起來的堰塞湖，政府補貼越多，落差就越大，對沖交易的預(yù)期收益也越大。從這個意義上講，我國政府的油價補貼政策使得房地產(chǎn)空頭更安全了。
好的對沖交易策略應(yīng)該是一多一空的，只要你放對了頭寸，兩邊都有利潤。次優(yōu)的對沖策略是雙做多，這樣，只要你設(shè)置的對沖比例是正確的，你仍然能夠獲得收益，只是收益率遠比前一種情況小。
今年正好是真理標(biāo)準(zhǔn)大討論的30周年，我早就想寫一系列紀(jì)念文章。回想起來，
去年下半年起我的關(guān)于股市的“通脹無牛市”以及2004年關(guān)于樓市的“加息推高房價”的判斷，無一不是違背經(jīng)濟學(xué)教科書的觀點，但這些“謬論”都經(jīng)受了實踐的考驗。今天，我也愿意進一步就油價決定房價的判斷接受實踐的考驗。每一次失敗或者成功的實踐都是我們認(rèn)識資本市場規(guī)律的進步，因此，我們要珍惜這些實踐的機會，因為，許多結(jié)論都是在事后用極其沉重的代價換來的。如果有人在實踐中為原有的錯誤認(rèn)識付出慘痛代價之后，仍然緊緊抓住經(jīng)濟學(xué)的教科書原有的論述不放，那就更加錯誤。 |