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作者認為，近期華爾街的上漲主要是對美國金融穩(wěn)定計劃的回應。市場的共識是，美國金融業(yè)有毒資產(chǎn)清除之日是此次危機見底之時。目前，美國金融穩(wěn)定計劃的三項措施，特別是設(shè)立公私合營基金以清除有毒資產(chǎn)的思路，符合市場對金融危機底部的判斷，因此，產(chǎn)生了對金融市場已經(jīng)見底的預期。但是，實施這些措施能否達到預期效果目前還很難斷定，金融危機的底部震蕩也不可避免，甚至可能出現(xiàn)第二波危機。
最近全球金融市場出現(xiàn)“反彈”態(tài)勢。特別是金融危機的重災區(qū)華爾街，道指兩個月之內(nèi)重回8500點。金融危機到底了嗎？這是人們十分關(guān)心的一個問題。
壓力測試是一場心理戰(zhàn)
美國金融穩(wěn)定計劃的第一項是對19家銀行進行壓力測試，實際上壓力測試是與市場在打一場心理戰(zhàn)。金融危機徹底摧毀了市場對銀行的信心，銀行巨額不良資產(chǎn)使得金融危機深不見底。脆弱的市場希望抓住一根救命稻草，愿意接受在諸多不合理的假設(shè)條件下，某種程度上“自欺欺人”的測試結(jié)果，而壓力測試的方式迎合了市場的心理預期。這個心理預期支持了近期市場的上漲。
但是，測試結(jié)果雖然好于人們預期但并不能準確反映銀行的資產(chǎn)狀態(tài)。不論是通過測試還是未通過測試的銀行，測試結(jié)果都存在許多不實的成分。最大的不實是“盯市”的會計準則的改變，使所有本來沒有市場、沒有價格、也就沒有價值的有毒資產(chǎn)，都由各持有機構(gòu)自行“賦予”了價值，使所有銀行的撥備資金大幅下降，部分機構(gòu)還“轉(zhuǎn)虧為盈”。一些通過壓力測試的機構(gòu)業(yè)績快速逆轉(zhuǎn)，是接受政府的巨額援助資金直接和間接的結(jié)果，本來已經(jīng)資不抵債的資產(chǎn)負債表無聲無息之間被大大“改善”了。
但是，未通過壓力測試銀行的融資，如果通過出賣有毒資產(chǎn)的方式，就可能揭穿“假賬”的底細。因為出售資產(chǎn)就需要市場定價，有毒資產(chǎn)將立即被打回原形，市場的信心可能得而復失，心理測試調(diào)動的預期可能前功盡棄，從而引發(fā)市場新一輪的震蕩。
如果政府通過把所謂優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的方式解決問題銀行資本金不足的問題，則意味著銀行可能是在實際并沒有增加新的資本的情況下被國有化或銀行資本結(jié)構(gòu)的根本改變。原有股東阻止銀行國有化的利益博弈，將會給金融市場帶來更長時間的震蕩和低迷。
基于“做假賬”的背景的壓力測試結(jié)果，可以調(diào)動市場的情緒于一時，使缺乏信心的市場產(chǎn)生積極的預期，但并不能真正解決有毒資產(chǎn)問題，也不能真正夯實金融危機的底部。
金融穩(wěn)定計劃未見實效
由心理預期推動的上漲趨勢是非常脆弱和不具持續(xù)性的。要保持壓力測試的心理戰(zhàn)的成果，引導市場形成真正的底部，“計劃”的另外兩招必須見成效。有毒資產(chǎn)的處理計劃，被認為是解決金融危機的蛇之七寸。而“計劃”的第三招，設(shè)立公私合營基金購買壞賬，則被認為是能清除所有定時炸彈的措施。
但是公私合營的基金購買銀行壞賬還有幾道非常大的坎。
首先是如何定價。這些沒有市場的有毒資產(chǎn)價格本應是為零的。政府組建公私合營基金，希望產(chǎn)生交易對手，制造一個市場，同時制造一個市場價格。但是，各利益主體的矛盾非常不容易調(diào)和。政府和銀行希望價格越高越好，最好高于取消“盯市”規(guī)則以后恢復的“賬面值”。這樣銀行不僅能夠平衡資產(chǎn)負債表，還有更多流動性可以提供信貸。但參與壞賬收購的基金的“私”方，雖然只需5%—16%的資金，但決不愿意定價太高。因為市場如果再下滑5%—16%，購買者還是會血本無歸。
從納稅人利益的角度看，這種政府出錢，讓私人機構(gòu)購買銀行壞賬，進而變成銀行股東的行為，實際上是把納稅人的公共資本變成了私人資本。納稅人出了錢也做不成銀行的股東。公共資本的巨大流失意味著納稅人的巨大損失。
其次是這些有毒資產(chǎn)將來的出路不明朗。有毒資產(chǎn)的市場是否能夠恢復，誰是將來的交易對手不能確定。如果金融市場不得不去杠桿化是一個趨勢，有毒資產(chǎn)將來的價格能回到過去的水平嗎？這些問題可能會成為壞賬收購行動非常大的障礙。
如果被出售的壞賬最后讓壞賬出售銀行來消化，銀行將來的盈利前景并不樂觀。如果最后的買家是政府，國有化仍然是最后的結(jié)局，利益集團的博弈仍然不可避免。如果最后壞賬通過公私合營公司再轉(zhuǎn)手賣給政府，納稅人就相當于付出雙倍的購買成本。
如果徹底解決有毒資產(chǎn)的措施沒有實質(zhì)性的進展，市場的預期沒有兌現(xiàn)，壓力測試提振的信心，心理預期支持的增長，可能會曇花一現(xiàn)。金融市場將再次出現(xiàn)震蕩。如果公私合營公司的收購失敗，情況則會進一步惡化。盡管國有化的底線非常明確，壞賬問題最終會得到政府財政或者美聯(lián)儲買單的保證，雖然使雷曼破產(chǎn)的金融海嘯不會再現(xiàn)，但是金融市場不穩(wěn)定的時間可能會延長。
失業(yè)率很難迅速改善
經(jīng)濟形勢變化與金融市場的穩(wěn)定緊密相關(guān)。伯南克先生最近在國會聽證說，美國經(jīng)濟今年下半年會恢復正增長。但是他認為，失業(yè)率還會上升。奧巴馬總統(tǒng)也在4月非農(nóng)業(yè)人口失業(yè)人數(shù)低于預期的時候，仍然發(fā)出警告，失業(yè)率會繼續(xù)上升。
失業(yè)形勢惡化帶來的直接后果是收入的下降。而收入下降會立即帶來各種信貸違約率上升，包括美國政府金融穩(wěn)定計劃第二招2000億所希望拉動的新的消費信貸、汽車信貸、信用卡信貸、助學貸款信貸和企業(yè)信貸。如果出現(xiàn)新一輪的違約，會進一步惡化銀行資產(chǎn)狀況，對金融機構(gòu)可能是雪上加霜。
收入下降另一個直接影響是消費的萎縮。美國政府對美國經(jīng)濟下半年的正增長預期，可能與美國政府拯救經(jīng)濟計劃中的2300億退稅有關(guān)。美國的退稅對消費的影響非常大。2008年上半年，所有經(jīng)濟學家都預測美國經(jīng)濟金融衰退，但是第一季度仍然出現(xiàn)超出市場預期的0.3%的增長。主要原因就是美國政府的1600億退稅。提升了當期的消費，使社會零售消費指數(shù)的提升，支持了經(jīng)濟的增長。但是嚴峻的經(jīng)濟形勢，不可能由一次性的退稅改變，最后退稅效應很快消退，經(jīng)濟不可改變地走進衰退。
而這次退稅規(guī)模更大，應該可以對今年的經(jīng)濟增長產(chǎn)生像伯南克預期的那樣的拉動效果。但是如果像2008年第一季度那樣，經(jīng)濟仍然不可能持續(xù)增長，對金融市場來說就不僅是不能支持這次的見底態(tài)勢了，甚至可能再次惡化金融形勢。
穩(wěn)定計劃的第二招是政府向金融機構(gòu)貸款，支持購買近期發(fā)行的汽車，信用卡和助學貸款以及部分企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券，激活信貸市場，恢復金融系統(tǒng)對實體解決的支持，推動經(jīng)濟的恢復。這一招也同樣面對很多困擾。在老的有毒資產(chǎn)沒有處理之前，投資人可能對新發(fā)行的衍生證券產(chǎn)品心有余悸，銀行對實體經(jīng)濟恢復信貸的問題，也就有非常大的不確定因素。
我們認為，根據(jù)現(xiàn)在的金融市場的態(tài)勢確認底部，美國的金融穩(wěn)定計劃必須攻克諸多難關(guān)。如果美國金融機構(gòu)能夠盡快徹底擺脫有毒資產(chǎn)，并在今年下半年恢復信貸；同時，經(jīng)濟基本面得到的實質(zhì)性改善；大多數(shù)支持當前金融市場上漲的預期都逐漸變成為現(xiàn)實，我們才可以確認現(xiàn)在金融危機到底了。否則，金融形勢還會不斷反復。 |