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繼中國(guó)央行春節(jié)前宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，2月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高貼現(xiàn)率25個(gè)基點(diǎn)。各國(guó)央行瞻二者馬首，這標(biāo)志著全球已經(jīng)正式進(jìn)入寬松貨幣退出期。各國(guó)都在為新的加息周期做足鋪墊，但由于先天稟賦不同，以及原先奉行的量化寬松貨幣政策有很大差異，退出策略遠(yuǎn)近高低各不同。尤其彰顯中美之間的大相徑庭。
一是政策操作空間不同。作為目前世界上最具代表性的中央銀行之一，美聯(lián)儲(chǔ)已建立起一套完善的貨幣政策操作體系。首先，退出層次分明。在加息之前有多種備選，足夠緩沖。政策工具包括：貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金率、逆向回購(gòu)、向銀行提供定期存款、出售美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)等。其次，間接調(diào)整利率：通過(guò)調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率、再貼現(xiàn)率和法定準(zhǔn)備金利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，影響市場(chǎng)存貸利率，進(jìn)而引導(dǎo)儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資。
中國(guó)的利率和匯率基本都是“盯住美國(guó)”，很難單獨(dú)行動(dòng)。在此約束下，除了壓制信貸增量外，央行常規(guī)性調(diào)控工具無(wú)非有三：央票利率、法定準(zhǔn)備金比率和重啟3年期央票的發(fā)行。上述多偏數(shù)量型，都無(wú)異于猛藥。等到非利率調(diào)整不可，央行直接規(guī)定各種貸款利率和存款利率。
二是政策實(shí)施意圖不同。表面上，實(shí)施退出政策的央行針對(duì)的都是系統(tǒng)內(nèi)的貨幣數(shù)量，不過(guò)，項(xiàng)莊舞劍的真正意圖似乎是影射其它關(guān)鍵變量。
美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)再貼現(xiàn)率的短期目的有二：一是防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。雖然通脹無(wú)憂，但經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的1月份美國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）上漲了1.4％，核心PPI上漲0.3%，值得提防。美國(guó)銀行的總準(zhǔn)備金的供給來(lái)源可分為兩部分，一是銀行自身?yè)碛械姆墙枞霚?zhǔn)備金，二是從美聯(lián)儲(chǔ)取得的貼現(xiàn)貸款或從聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆入的借入準(zhǔn)備金。借入準(zhǔn)備金依賴于聯(lián)邦基金利率與再貼現(xiàn)率之間的利率彈性。如果聯(lián)邦基金利率高于再貼現(xiàn)率時(shí)，銀行就傾向于向美聯(lián)儲(chǔ)借款；反之，銀行則從聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆入資金。再貼現(xiàn)率提高后，減少準(zhǔn)備金的供給，將造成聯(lián)邦利率升息壓力。若聯(lián)邦利率維持不變，會(huì)使國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)等短期金融工具利率上升。因?yàn)殂y行存款利率調(diào)整緩慢，持有存款資產(chǎn)收益下降。當(dāng)公眾在市場(chǎng)上更多投資短期金融資產(chǎn)時(shí)，銀行準(zhǔn)備金和存款的減少，便使可用于發(fā)放貸款的資金量減少。二是改變美國(guó)國(guó)債價(jià)格不斷下挫的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)迫不及待提高再貼現(xiàn)率，企圖推高美元，增加美債吸引力，也誘導(dǎo)美國(guó)在外資金回流比例，沖淡外國(guó)政府持有美債風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)緊縮舉措，一方面，減少貨幣供給，減輕通脹壓力：另一方面，考慮避免國(guó)內(nèi)外利差過(guò)度拉大。防止熱錢涌入。此外，還要維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和就業(yè)穩(wěn)定。
三是政策實(shí)施原則不同。在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論里，政策調(diào)控分為三種：相機(jī)抉擇、單一規(guī)則和積極規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)充分利用與市場(chǎng)的靈敏對(duì)話機(jī)制，預(yù)先對(duì)市場(chǎng)吹風(fēng)，待市場(chǎng)預(yù)期一致，再運(yùn)用其卓有成效的“微調(diào)”手法，分散政策變更風(fēng)險(xiǎn)。早在去年9月份，伯南克就概述了向銀行儲(chǔ)備支付利息、與金融機(jī)構(gòu)訂立逆向回購(gòu)協(xié)議等五大縮身策略。此次上調(diào)貼現(xiàn)率，也是按照2月10日伯南克于國(guó)會(huì)聽證會(huì)針對(duì)“退出戰(zhàn)略”發(fā)表的證詞文本行事。
中國(guó)的貨幣緊縮可理解為多重博弈下的相機(jī)抉擇。既要兼顧全球化環(huán)境下外部因素會(huì)“沖銷”中國(guó)獨(dú)立貨幣政策的“有效性”問(wèn)題，也要避免因?yàn)樨泿耪叩摹岸取睕](méi)有控制好而造成資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步加劇，金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的不良局面。從2009年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，央行開始逐步在“度”的把握上進(jìn)行調(diào)整。2009年7月份重啟一年期央票以及央票利率的上行已經(jīng)表明了央行對(duì)流動(dòng)性充裕所潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。2009年12月初以來(lái)，央行每周都實(shí)現(xiàn)了凈回籠，在近一個(gè)半月的時(shí)間里回籠資金4000多億。
上述中美貨幣調(diào)控的三大差別，原因之一是危機(jī)的沖擊程度不同。美國(guó)金融損失遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)損失，金融損失成功外溢，對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)有限。因此美國(guó)當(dāng)務(wù)之急是使金融體系回歸常態(tài)。而危機(jī)延誤了中國(guó)結(jié)構(gòu)化改革進(jìn)程，讓中國(guó)的增長(zhǎng)模式更顯不均衡，轉(zhuǎn)型任務(wù)更甚；二是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不同。借助發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要是通過(guò)市場(chǎng)交易活動(dòng)來(lái)完成，如美聯(lián)儲(chǔ)在運(yùn)用再貼現(xiàn)政策和開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，均是以資金交易主體的身份來(lái)進(jìn)行，而不是依仗其中央銀行特殊的地位，用行政命令方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。此外，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取向一經(jīng)確定，各種間接調(diào)控的政策工具便有機(jī)聯(lián)動(dòng)，互相配合。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育晚，各市場(chǎng)間人為割裂，調(diào)控模式和傳導(dǎo)機(jī)制僵硬。
經(jīng)濟(jì)是一個(gè)龐大而復(fù)雜的系統(tǒng)。退出已成綜合國(guó)力的較量。相比美國(guó)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)更復(fù)雜，且這些調(diào)控目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑并不完全一致，甚至互相沖突。這種狀況更凸顯了當(dāng)前貨幣調(diào)控手段和方式的單調(diào)，以至于任何一種措施都讓市場(chǎng)直接臆想到加息。這種單兵突進(jìn)式的貨幣政策工具勢(shì)必孤掌難鳴。其一，針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況所制定的貨幣政策與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間存在著時(shí)間不一致性問(wèn)題。其二，容易造成大收大放，使公眾難以形成穩(wěn)定預(yù)期，“上有政策下有對(duì)策”，或者倒逼修正政策，造成政策大起大落。
中國(guó)是一個(gè)市場(chǎng)化程度還不夠高的國(guó)家，更需要諸多政策工具的配套運(yùn)用，爭(zhēng)取政策協(xié)同。一方面，央行要改進(jìn)“窗口指導(dǎo)”，將真實(shí)的貨幣政策告訴公眾，以正確引導(dǎo)公眾合理調(diào)整行為，形成良性互動(dòng)。另一方面，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具不可過(guò)度分割運(yùn)用，使得貨幣調(diào)控有“跛行”之嫌。數(shù)量型工具有利于總量調(diào)控，價(jià)格型工具有利于結(jié)構(gòu)調(diào)控。貨幣環(huán)境既存在總量調(diào)控的問(wèn)題，也存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題。在利率上調(diào)空間鎖定的情況下，加速人民幣利率市場(chǎng)化改革步伐可以起到替代加息或提供更多加息空間的作用，還可在匯改方面為宏觀調(diào)控帶來(lái)更廣闊的空間，如采取更靈活的人民幣匯率政策，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，向海外投資者發(fā)行更多的人民幣投資工具等。最后，這種配套性還表現(xiàn)在貨幣政策與財(cái)政政策、消費(fèi)政策、投融資政策的協(xié)調(diào)運(yùn)用上。
（作者為中國(guó)工商銀行投行研究中心副處長(zhǎng)） |