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明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價格水平，就沒有必要擔心政策會直接抑制總需求而帶來實體經(jīng)濟的下滑。在均衡投放的政策要求下，資本市場短期難現(xiàn)過剩流動性。春節(jié)之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對政策力度過大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。
分析當前的貨幣政策，不管是發(fā)行央行票據(jù)及其發(fā)行利率的適當提高，還是兩次調(diào)整存款準備金率，一般都認為是在回收流動性，是貨幣政策正�；呐e措，也是貨幣政策從過度寬松退出的標志性動作。但這只回答了問題的一小部分。對投資者來說，最重要的問題在于：當前回收流動性、貨幣政策正�；罱K是針對什么目標？延長新一輪經(jīng)濟增長的上升期、管理通脹預期、抑制經(jīng)濟過熱、對沖外部熱錢流入等等，都有一定道理，但都有點似是而非。
而探究政策意圖，需要完整的分析框架。筆者認為，在一個完整的貨幣政策框架體系之中，透視當前貨幣政策的最終目標，有重要的投資含義。
一個完整的貨幣政策體系，大致包括最終目標、中間目標和政策工具三個部分。最終目標包括價格穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融市場穩(wěn)定等。中間目標包括貨幣供給量（M1、M2、M3等）和市場利率。典型的貨幣政策工具包括公開市場操作、貼現(xiàn)率和法定存款準備金率。中國的情況較為特殊，貨幣政策工具箱里還有存貸款基準利率、發(fā)行定向央行票據(jù)和道義勸告等。
從貨幣政策的最終目標來看，支持經(jīng)濟增長和充分就業(yè)與提高法定存款準備金率，方向相反。所以，從法定存款準備金率的提高，可以反推經(jīng)濟增長和充分就業(yè)不再令決策層擔心，但以此認為貨幣政策預防經(jīng)濟過熱，則言過其實。中國經(jīng)濟剛剛恢復潛在增長軌道，而且主要靠政府投資拉動，此時談論經(jīng)濟過熱，完全是找錯了對象。
國際收支方面，以提高存款準備金率來對沖外部流動性的必要性，并沒有在最近兩個月的數(shù)據(jù)中有任何體現(xiàn)。由此可見，最近中國貨幣政策工具的運用，最終目標可能在于價格水平和金融市場的穩(wěn)定。
中國經(jīng)濟在去年底回歸增長軌道，貨幣政策維持價格水平的穩(wěn)定，其實就是防止通貨膨脹。但從CPI同比看，最近兩個月1.9%和1.5%的增長率，并不是什么嚴重的事情。更為重要的是，過去兩個月的CPI環(huán)比增長，主要是由食品價格帶動的，很大原因是惡劣天氣造成，這種短期因素應該不足以使貨幣當局擔心價格膨脹會以此速度繼續(xù)下去。這樣看來，貨幣當局可能考慮的是更大口徑的價格水平，其中包括資產(chǎn)價格，實際上就是指房價和股價。如此一來，穩(wěn)定價格水平就與金融市場穩(wěn)定聯(lián)系在一起了：預防資產(chǎn)價格過度膨脹，或者說預防資產(chǎn)市場形成大的泡沫。
明確了這個政策意圖，貨幣政策的思路就比較清楚了。讓我們重新回到貨幣政策框架體系之中來思考。為了實現(xiàn)這個最終目標，必須通過中間目標：貨幣供給量和市場利率，即降低去年過度擴張的貨幣供給和提高市場資金成本。為了達到中間目標，直接調(diào)整存貸款基準利率，風險很大。在2010年的經(jīng)濟增長還沒有成為現(xiàn)實之時，貿(mào)然提高存貸款基準利率，對實體經(jīng)濟和市場主體的預期的沖擊，可能難以估計。由此，數(shù)量型的貨幣政策工具密集配套出臺。
首先，繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)，并適當提高央行票據(jù)的發(fā)行利率，引導市場預期，試探市場反應；之后，1月12日迅速出臺存款準備金率政策，回收流動性。最后，在2月12日收市之后，再次宣布提高法定存款準備金率。
央行發(fā)行票據(jù)能減少基礎貨幣，但票據(jù)到期時將增加貨幣投放，票據(jù)發(fā)行的成本較高，另外，在節(jié)假日期間，實體經(jīng)濟對現(xiàn)金需求大增，因此假日之前不宜使用央行票據(jù)收縮基礎貨幣。比較起來，調(diào)整法定存款準備金率，就可以減少此類不確定因素了。在筆者看來，央行通過提高法定存款準備金率來試圖影響貨幣供給量，而達到貨幣政策的最終目標，關鍵就在于均衡投放。法定存款準備金率只是輔助均衡投放目標實現(xiàn)的工具，而均衡投放是能影響貨幣政策最終目標的機制。
我們知道，在年初，實體經(jīng)濟并不需要更大規(guī)模的貸款，信貸投放的不均衡，主要是銀行搶規(guī)模和早放貸早受益的盈利動機驅(qū)動。如果今年不嚴厲實施均衡放貸的要求，第一季度及其每個月的信貸投放就會是更大的天量，1月份前兩周信貸投放就是明證。一旦天量信貸在年初投放出去，只會有小部分進入實體經(jīng)濟循環(huán)，而絕大部分會轉(zhuǎn)存為銀行存款，變成貨幣供給量；同時，由于存款利率較低，這些貨幣必然會進入股市和樓市逐利，吹大資產(chǎn)泡沫。決策層當前的貨幣政策意圖，就是防止此種情形暴發(fā)。
明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價格水平，就沒有必要擔心政策當局在直接抑制總需求帶來實體經(jīng)濟的下滑。春節(jié)之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對政策力度過大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。
另外，防止資產(chǎn)市場泡沫化會穩(wěn)定經(jīng)濟增長的步伐，間接地抑制了總需求短期高漲的勢頭，也避免了緊縮性的政策被倒逼出臺導致實體經(jīng)濟大起大落，這就達到了延長新一輪經(jīng)濟增長上升期的效果，進而也防止了通貨膨脹的迅速上升勢頭，通脹預期自然得到較好的管理。
當然，均衡投放能夠影響貨幣供給量的波動，在年初表現(xiàn)得比較明顯。當均衡投放目標得到很好的貫徹，到年中之時，均衡投放目標就不重要了，法定存款準備金率的調(diào)整也就沒有必要了。那時，影響最終目標實現(xiàn)的中間目標，可能是市場利率水平。
總起來講，在均衡投放的政策要求下，資本市場短期難現(xiàn)過剩流動性。當市場各方最終明白，政策真實意圖僅是穩(wěn)定寬口徑的價格水平而非直接壓抑總需求之時，前期股市的過度下跌就會得到修正。
（作者單位：北京大學中國經(jīng)濟研究中心，華創(chuàng)證券研究所） |