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現(xiàn)在可以比較清楚地判斷，雖然目前通脹水平不高，但多種因素促使通脹預(yù)期過(guò)早形成。我們正處在通脹預(yù)期管理階段。通脹預(yù)期管理的直接目標(biāo)，是要針對(duì)通脹預(yù)期形成的最主要的因素——過(guò)剩的流動(dòng)性。而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中已經(jīng)存在過(guò)剩流動(dòng)性正在繼續(xù)推動(dòng)流動(dòng)性增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)和行為。如果不采取相應(yīng)的政策，實(shí)施有效管理，過(guò)剩流動(dòng)性可能形成通脹形勢(shì)惡化的貨幣環(huán)境，一旦某些價(jià)格因素大幅變化，可能像導(dǎo)火線一樣，觸發(fā)通貨膨脹形勢(shì)的惡化。
“通脹預(yù)期”，實(shí)際上是認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣需求，對(duì)未來(lái)通脹的惡化不可避免而產(chǎn)生的擔(dān)心。顯然，“通脹預(yù)期”不是“通脹”。不過(guò)，通脹預(yù)期的形成是否會(huì)推動(dòng)通脹惡化是一個(gè)“進(jìn)行時(shí)”狀態(tài)。通脹預(yù)期一般是經(jīng)濟(jì)有效需求被激活的過(guò)程中，特別是為拯救經(jīng)濟(jì)發(fā)行的貨幣隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始較快循環(huán)，產(chǎn)生數(shù)倍的乘數(shù)效應(yīng)和創(chuàng)造貨幣能力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)較快地增長(zhǎng)，帶動(dòng)價(jià)格水平上漲的時(shí)候，逐漸產(chǎn)生和形成。如果沒(méi)有合適的提前量管理，通脹預(yù)期會(huì)不斷被強(qiáng)化，推動(dòng)通脹惡化。所以，我們現(xiàn)在處在通脹預(yù)期的管理階段。
美國(guó)任職時(shí)間最長(zhǎng)的聯(lián)儲(chǔ)主席威廉·馬丁有一句名言“在盛宴之前撤掉酒杯”。意思就是對(duì)通脹的管理不能等通脹惡化了才動(dòng)作，一定要提前管理。撤掉“酒杯”就是動(dòng)用貨幣工具收回貨幣，保持流動(dòng)性的合理性支持經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，而不至于推動(dòng)過(guò)度繁榮通脹惡化。
馬丁先生的意思實(shí)際上是控制通脹首先是全面管理通脹預(yù)期。而通脹預(yù)期的管理，就是要適時(shí)采取合適的方式改變通脹預(yù)期擔(dān)心的流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣環(huán)境，合理管理可能推動(dòng)通脹惡化的因素，使通脹惡化的條件得到控制通脹將來(lái)就不會(huì)惡化，或者變得更緩和。這樣通脹預(yù)期管理就達(dá)到了將來(lái)通脹形勢(shì)在可控水平上，避免惡性通脹發(fā)生的目的。
因此通脹預(yù)期管理的直接目標(biāo)，就應(yīng)該是合理的流動(dòng)性管理，控制“多余”貨幣，針對(duì)過(guò)剩流動(dòng)性的情況提前調(diào)整，避免形成惡化通脹的貨幣環(huán)境條件。
合理流動(dòng)性管理的指標(biāo)是什么？應(yīng)該是貨幣供應(yīng)總量增長(zhǎng)，通常超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加上通脹率3到4個(gè)百分點(diǎn)左右。這能保證經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，也滿足了價(jià)格水平合理上漲所增加的貨幣需求，為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化留下更靈活的調(diào)整空間。本次兩會(huì)政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的17%的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)水平，就是2010年合理流動(dòng)性管理的指標(biāo)。
當(dāng)然，通脹預(yù)期管理還有其他非流動(dòng)性因素值得注意。
為有針對(duì)性地管理過(guò)剩流動(dòng)性，應(yīng)弄清過(guò)剩流動(dòng)性的來(lái)龍去脈。與許多發(fā)達(dá)國(guó)家不同，國(guó)內(nèi)資金主要來(lái)自間接融資。所以，流動(dòng)性管理與銀行行為有很大的關(guān)系。當(dāng)前的過(guò)剩流動(dòng)性主要來(lái)自三方面。
第一，銀行信貸超過(guò)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的規(guī)模。去年前三季度的新增貸款達(dá)到8.6萬(wàn)億，而企業(yè)存款同期增長(zhǎng)5.6萬(wàn)億。說(shuō)明企業(yè)可能并不需要過(guò)多的新增信貸。我們注意到，去年上半年股市資金流入增加，8月把滬深股市的市盈率推高到危機(jī)以來(lái)的全球最高水平，各超萬(wàn)億的房屋抵押信貸的增長(zhǎng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信貸的增長(zhǎng)，創(chuàng)造貨幣產(chǎn)生4倍于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的貨幣供應(yīng)鏈的增長(zhǎng)，形成比較明顯的流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境。
第二，銀行信貸節(jié)奏。銀行如果在第一季度和第二季度大規(guī)模放貸，加大全年的乘數(shù)效應(yīng)，就加大貨幣創(chuàng)造能力。
第三，輸入性流動(dòng)性的影響，主要是非貿(mào)易、非直接投資資本的大規(guī)模流入。這實(shí)際上就是投機(jī)性資本。這類(lèi)投機(jī)性資本的大規(guī)模流入帶來(lái)兩方面影響，首先，因被動(dòng)結(jié)匯發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性，隨之強(qiáng)化了通貨膨脹的貨幣環(huán)境，某種程度上抵消國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩管理的貨幣政策效果。2007年，貨幣當(dāng)局10次提高存款準(zhǔn)備金率，6次提升利率，還啟動(dòng)大力度的公開(kāi)市場(chǎng)操作和發(fā)行央行票據(jù)等等貨幣工具，也沒(méi)能完全對(duì)沖結(jié)匯發(fā)出的貨幣，成為2007年至2008年通脹水平上漲的主要貨幣因素。其次，投機(jī)性資本主要投資目標(biāo)是股市和樓市，2006年至2007年股市大幅揚(yáng)升，樓價(jià)直線飛漲，流入的投機(jī)性資本可能起了不可忽視的作用。
今年的資本流入情況可能較復(fù)雜。國(guó)際主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致美元變化頻繁，國(guó)際資本流向反復(fù)多變。最重要的是，中國(guó)正在盡力擠壓資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，外加匯率穩(wěn)定，投機(jī)性資金并沒(méi)有獲取短期暴利的很大機(jī)會(huì)，但是我們不可掉以輕心。如果歐洲的財(cái)政危機(jī)得到緩解，不排除形勢(shì)又會(huì)逆轉(zhuǎn)。
（作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） |