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如同早先預(yù)期的那樣，人民幣匯率在三四月間日漸升溫，成為全球最熱的話題之一。本周，以美國(guó)參議員敦促其政府給中國(guó)貼上“匯率操縱”標(biāo)簽的鼓噪為序曲，世界銀行報(bào)告、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議紛紛加入，將人民幣匯率變成了一個(gè)熱鬧的
“全球化音樂(lè)劇”。當(dāng)然，這還只是第一幕。
大家的唱段其實(shí)內(nèi)容基本類(lèi)似：人民幣被低估，應(yīng)該升值。但具體到選擇淺吟低唱，還是激情詠嘆，就各有不同。比如說(shuō)幾位參議員，來(lái)自政治競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)電機(jī)給他們充了過(guò)多的能量，他們是如此激情澎湃，以至于那個(gè)國(guó)度的貨幣究竟如何才能升值、這給自己的國(guó)度究竟會(huì)帶來(lái)何種影響這些問(wèn)題，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現(xiàn)了，大概就會(huì)有選民的掌聲。
本來(lái)，這個(gè)世界不用如此喧囂。年初以來(lái)，中國(guó)人（朱民在達(dá)沃斯，周小川在兩會(huì)）對(duì)于人民幣匯率的說(shuō)法其實(shí)很明確，“軟盯住”美元是危機(jī)期間“一攬子政策”的組成部分，“政策退出”是遲早的事（中國(guó)和其他新興市場(chǎng)采取了不同的策略，因此走出了不同的真實(shí)有效匯率曲線，見(jiàn)圖1
）。不過(guò)，時(shí)機(jī)和方式的選擇當(dāng)然要講究，最好同時(shí)契合國(guó)際和國(guó)內(nèi)的雙重時(shí)機(jī)，又能為未來(lái)的改革架設(shè)好的框架。但參議員們和絕望無(wú)措的總統(tǒng)看來(lái)不太有定力，好在備受壓力的商務(wù)部長(zhǎng)駱家輝還有點(diǎn)理性思考，他說(shuō)，無(wú)論貨幣環(huán)境如何，出口翻番的目標(biāo)，我們都能實(shí)現(xiàn)——五年后我們會(huì)來(lái)檢視這句話的真?zhèn)�，但這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)確實(shí)和人民幣匯率沒(méi)多大關(guān)系。
這是題外話。今天，我其實(shí)想講講和人民幣匯率低估相關(guān)的一些技術(shù)性話題。
估算術(shù)
在西方世界，人民幣被低估已經(jīng)是大家的習(xí)慣定律，簡(jiǎn)直就像1+1等于2那樣簡(jiǎn)單。我出于好奇，再次尋找關(guān)于匯率低估的各種計(jì)算方法，看到底能否令人信服。離開(kāi)投行潛心治學(xué)并樂(lè)此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評(píng)論，其中提及：Menzie
Chinn基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）的計(jì)算顯示，人民幣匯率被低估40%，但如果考慮世行用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)對(duì)中國(guó)GDP的調(diào)整，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas
Lardy）和戈德斯坦（Morris
Goldstein）的結(jié)論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的計(jì)算顯示低估程度低于拉迪的估算。
IMF看起來(lái)不代表任何一國(guó)，掌握數(shù)據(jù)汗牛充棟，也許能令人信服。IMF在2006年加強(qiáng)了對(duì)成員國(guó)的雙邊匯率評(píng)估機(jī)制，自有一整套評(píng)估方法，具體包括宏觀平衡（MB）、均衡真實(shí)匯率（ERER）和外部可持續(xù)（ES）三種，多角度評(píng)估各經(jīng)濟(jì)體的匯率相對(duì)于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental
misalignment）。不過(guò)，迄今還沒(méi)有看到具體數(shù)據(jù)披露。2006以來(lái)IMF對(duì)中國(guó)的唯一一次評(píng)估（所謂第四條款磋商）發(fā)生在2009年7月，是時(shí)危機(jī)不足周年，IMF客氣地贊揚(yáng)了中國(guó)在危機(jī)中政府投資的積極表現(xiàn)，也外交辭令般地提醒說(shuō)，“一些執(zhí)董認(rèn)為人民幣被低估”。未來(lái)，IMF是否會(huì)對(duì)中國(guó)啟動(dòng)新一輪的第四條款磋商，值得關(guān)注。而4月15日，美國(guó)財(cái)政部有何舉措，顯然會(huì)早于IMF的動(dòng)作。
遠(yuǎn)離華盛頓
需要說(shuō)明的是，對(duì)于匯率高估或低估其實(shí)并不是針對(duì)中國(guó)發(fā)明的，均衡匯率一直是完美市場(chǎng)理論中的一個(gè)完美變量，也是“華盛頓共識(shí)”（威廉姆斯，1990）的核心要素�；谫�(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算匯率高估（或低估）的運(yùn)用比較廣泛，哈佛大學(xué)教授Dani
Rodrik在2008年的一篇論文引人關(guān)注，他用真實(shí)匯率對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)做調(diào)整）來(lái)計(jì)算匯率低估/高估，有意思的是，他的結(jié)論和華盛頓共識(shí)完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識(shí)”的標(biāo)志性人物之一。
“華盛頓共識(shí)”認(rèn)為，匯率偏離均衡狀態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頗為不利，如果匯率高估，會(huì)導(dǎo)致外部失衡；而若匯率低估，又會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部失衡，最后的結(jié)局只能是超級(jí)通貨膨脹。但Rodrik的研究卻說(shuō)，匯率高估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)沒(méi)啥好處，但低估卻大有益處，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮，數(shù)據(jù)覆蓋1950~2004年），匯率低估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)系數(shù)為0.016；更進(jìn)一步，若將全球經(jīng)濟(jì)體以人均GDP
6000美元為界，分為發(fā)達(dá)和發(fā)展中兩個(gè)隊(duì)列，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率為0.004，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率卻高達(dá)0.026。
Rodrik的解析聽(tīng)起來(lái)不無(wú)道理，他認(rèn)為，制度和市場(chǎng)兩方面的問(wèn)題可能讓發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易部門(mén)（tradable
sector）過(guò)小，無(wú)法追趕發(fā)達(dá)國(guó)家，而匯率低估正好補(bǔ)上了這個(gè)缺口，讓發(fā)展中國(guó)家得以正常起飛。Rodrik還將中國(guó)大陸、印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的匯率低估和人均GDP的增長(zhǎng)放在一個(gè)坐標(biāo)系中，兩條曲線幾乎完美地貼合在一起（圖2）。
更有意思的是，IMF最近發(fā)布了一篇工作論文（當(dāng)然不代表IMF觀點(diǎn)，僅是學(xué)術(shù)研究），文中運(yùn)用Rodrik方法和Nurkse方法
(1945，度量真實(shí)匯率和均衡匯率的偏離，考慮開(kāi)放度、投資、貿(mào)易和政府消費(fèi)等更多因素)，來(lái)測(cè)算發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的匯率低估和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案。
放了很多技術(shù)性的迷霧，是為了說(shuō)明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡(jiǎn)單。首先，在危機(jī)后重建全球金融架構(gòu)的大背景下，究竟是穩(wěn)定的全球匯率體系，還是浮動(dòng)的匯率體系更為有效，并沒(méi)有答案。其次，假設(shè)浮動(dòng)匯率體系更為有效，至少目前被廣為接受，那么中國(guó)讓匯率逐漸真正浮動(dòng)是改革的題中之義，不過(guò)，如果匯率低估真得對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利（至少在中期），中國(guó)應(yīng)當(dāng)如何抉擇？如果選擇適度低估，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor
effect）的全球爭(zhēng)議？此外，低估對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是否存在臨界點(diǎn)，中國(guó)是否已經(jīng)超過(guò)？再深一步，在廣義資源定價(jià)過(guò)低的扭曲背景下，如何深刻理性面對(duì)現(xiàn)實(shí)，思考中國(guó)未來(lái)全盤(pán)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略（黃益平，見(jiàn)圖3）？最后，如果將人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)目自由兌換和匯率政策一并考慮，中國(guó)的金融戰(zhàn)略路徑又應(yīng)如何制定？
從這個(gè)意義上說(shuō)，人民幣匯率的討論也才剛剛進(jìn)入第一幕。 |