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盡管當(dāng)下的中國(guó)樓市泡沫形成有很多推手，海量信貸與超寬松貨幣供應(yīng)，低息美元套利拉動(dòng)的熱錢(qián)洶涌，優(yōu)惠的信貸、土地、稅收政策，通脹預(yù)期、人民幣升值預(yù)期以及一些長(zhǎng)變量——城鎮(zhèn)化、人口紅利、傳統(tǒng)文化等。
但從根本上講，任何資產(chǎn)泡沫的內(nèi)涵其實(shí)都異常簡(jiǎn)單——過(guò)度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后，企業(yè)和家庭對(duì)于長(zhǎng)期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率，只有投資在一些在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才有回報(bào)的項(xiàng)目，才能求得心靈的安慰，以至于資源錯(cuò)配或“不正當(dāng)投資”的產(chǎn)生（哈耶克語(yǔ)）。
調(diào)控方向就是大幅抬升長(zhǎng)期利率的預(yù)期。除此，別無(wú)他法。
短期看，收緊信貸，抬升長(zhǎng)期利率預(yù)期，對(duì)于房?jī)r(jià)繼續(xù)飆升的壓制效果是明顯的，包括后續(xù)可能出臺(tái)的類(lèi)似物業(yè)稅之類(lèi)的調(diào)控，提高保有階段的成本，這跟通脹會(huì)抬升長(zhǎng)期利率水平道理是一樣的，也能起到相應(yīng)的效果。
但是，從長(zhǎng)期看，支撐長(zhǎng)期利率預(yù)期偏低的根本性因素不解決，要把房?jī)r(jià)泡沫打下去幾乎是沒(méi)有希望的。那就是中央和地方的利益糾葛（一種扭曲的激勵(lì)約束機(jī)制），因?yàn)槟憧吹剑F(xiàn)在房?jī)r(jià)基本上靠一個(gè)信念在支持，那就是“房地產(chǎn)市場(chǎng)不能調(diào)，政府也不敢真調(diào)”，堅(jiān)信一旦調(diào)整，地方財(cái)政將無(wú)力支撐，銀行壞賬劇升，而中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)“政府破產(chǎn)”問(wèn)題。所以，一旦調(diào)控效果顯現(xiàn)，特別是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)明顯減速時(shí)，地方政府土地出讓跌落谷底時(shí)，我擔(dān)心貨幣又會(huì)放開(kāi)，同時(shí)土地供給又會(huì)收緊。這種信念下，偏低的長(zhǎng)期利率預(yù)期可能很難改變。
央行維持較低的利息率，無(wú)非是為了將成本轉(zhuǎn)嫁給銀行儲(chǔ)戶(hù)，或減緩不良貸款的累積速度，或?yàn)殂y行未來(lái)的壞賬清理準(zhǔn)備彈藥。
有人說(shuō)加息會(huì)將廣大的民營(yíng)企業(yè)推向深淵，對(duì)于體制內(nèi)部門(mén)卻效果甚微。這種觀點(diǎn)蔑視了問(wèn)題的根本。寬松貨幣下，誰(shuí)受益最大？大量廉價(jià)的資金涌向壟斷部門(mén)，他們拿錢(qián)炒高資產(chǎn)和資源價(jià)格，委身于制造部門(mén)的私人資本，雖然或從金融壟斷部門(mén)也能獲取更多的“殘羹冷炙”，但飽受成本上升之苦，不是更加痛苦嗎？最后，大量資金被擠入資產(chǎn)投機(jī)，淪為壟斷資本的炮灰，這可是“滅頂之災(zāi)”。
我不知道為什么中國(guó)對(duì)于刺激政策的退出要瞻前顧后，我也無(wú)法理解每當(dāng)討論加息時(shí)，就會(huì)盛行的“加息會(huì)導(dǎo)致人民幣升值壓力，熱錢(qián)涌入”的結(jié)論。沒(méi)有數(shù)據(jù)證明，中國(guó)的緊縮政策導(dǎo)致熱錢(qián)涌入。我們可以分析自2005年以來(lái)的外匯儲(chǔ)備的部分變動(dòng)情況，中國(guó)明確的熱錢(qián)涌入只有2007年四季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出要以升值來(lái)作為抑制通脹的主要工具，等于向全球資金發(fā)出了“快快向中國(guó)搬錢(qián)”的邀請(qǐng)函。你想，2007年6月份次貸危機(jī)升級(jí)，聯(lián)儲(chǔ)快速將利率降下來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱利息還在高位，天然3~4個(gè)點(diǎn)的息差，然后匯率短期內(nèi)將會(huì)快速上升了10%，15個(gè)點(diǎn)的套利，笨蛋都會(huì)干。包括國(guó)內(nèi)居民都把美元賣(mài)給央行。
緊縮與升值的關(guān)系邏輯上并不構(gòu)成同向，事實(shí)恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來(lái)自于哪里？來(lái)自于投資擴(kuò)張，來(lái)自經(jīng)濟(jì)模式，經(jīng)常搞得中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率處于加速狀態(tài)。所以，我常講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，是一個(gè)儲(chǔ)蓄率自然下降的過(guò)程，是一個(gè)升值壓力反側(cè)自消的過(guò)程。這個(gè)道理，很多經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家都搞不明白。
短期跨境資本流動(dòng)是跟著資產(chǎn)市場(chǎng)走的，國(guó)內(nèi)堅(jiān)決地?cái)D壓泡沫，境外資金流入自然會(huì)停止，所謂流行的“中國(guó)加息以美國(guó)加息為條件”在邏輯上就是個(gè)偽命題。
當(dāng)下的中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有什么可以過(guò)多考慮的了，除了堅(jiān)決地緊縮貨幣，抬升長(zhǎng)期利率的水平，先把速度減下來(lái)，再行結(jié)構(gòu)性改革來(lái)收拾殘局。代價(jià)肯定是要付出的（資產(chǎn)泡沫被刺破而至銀行的壞賬），但天上沒(méi)有掉餡餅的事情。
現(xiàn)在還不晚，當(dāng)下再不戳破，往后就更怕戳破了。一旦美國(guó)工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，美國(guó)的全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)一旦重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，投資回報(bào)率上升，中國(guó)的泡沫就會(huì)到了頭，到那時(shí)政府即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。
某種意義上講，此次地產(chǎn)調(diào)控的力度，不取決于政策文本而取決于改革的決心。 |