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基于中國資本市場的糟糕表現(xiàn)，市場普遍擔憂，中國經(jīng)濟可能會再次探底。
2009年中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟格局中率先反彈，表現(xiàn)“搶眼”。2010年，中國經(jīng)濟亮麗表現(xiàn)的榮光還未散去，今年一季度經(jīng)濟增長仍然強勁，
GDP增速高達11.9%，可是資本市場卻有全球最差的糟糕表現(xiàn)：滬深股市持續(xù)低迷，進入5月后股指更是加速下跌，僅比深陷主權(quán)債務(wù)危機泥潭的希臘股市略好。由歐洲債務(wù)危機引起的西方金融市場的再次動蕩，更是加劇了市場對全球經(jīng)濟、進而對中國經(jīng)濟二次探底的擔憂。
2008年9月美國“次貸”危機暴發(fā)引發(fā)全球性金融危機后，各國政府先后實施了大規(guī)模的救市行動，及時制止了經(jīng)濟的“自由落體”。當2009年上半年全球經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)跡象時，市場就曾預(yù)言，金融危機過去后，世界經(jīng)濟會有一個二次探底的過程。當時對二次探底擔憂的邏輯是：金融危機造成了各國潛在生產(chǎn)能力的下降，其恢復(fù)過程比較漫長，危機過后非常規(guī)刺激政策退出，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長動能不足，令經(jīng)濟增長再次進入下降通道。但只要刺激政策退出時機選擇恰當，經(jīng)濟增長還是能夠平穩(wěn)過渡的。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇普遍強勁的勢頭下，認為經(jīng)濟能夠平穩(wěn)渡過政策退出期的市場樂觀派一度占據(jù)了上風。
不過，資本市場其后的表現(xiàn)，讓對經(jīng)濟二次探底的擔憂重又占據(jù)了上風。與上次政策退出導(dǎo)致經(jīng)濟回落的邏輯不同，此次市場擔憂的邏輯基礎(chǔ)更為悲觀：全球性金融危機再次發(fā)酵，主權(quán)債務(wù)危機再次對金融體系造成沖擊，危機的影響和后遺癥可能比上一輪更為嚴重。2008年底的“次貸”金融危機暴發(fā)時，政府還能憑借財政力量施以援手，這次是救助者政府自己出了問題。當私人部門的經(jīng)濟未復(fù)蘇時，政府部門的收縮行為，自然會引起經(jīng)濟回落。
但是，筆者認為，即使西方發(fā)達經(jīng)濟體受到公共債務(wù)危機的影響，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭被打破，中國經(jīng)濟增長的趨勢還是比較確定的，中國經(jīng)濟持續(xù)增長的進程不太可能被打破。中國經(jīng)濟不會二次探底。
首先，主權(quán)債務(wù)危機對經(jīng)濟的第一重沖擊，是緊縮財政行為直接壓縮了總需求。在希臘還因此引發(fā)了社會動蕩。但對于那些還沒有暴發(fā)公共債務(wù)危機的國家和地區(qū)而言，這種沖擊還是相對有限的，特別是對那些仍然有能力擴大負債的經(jīng)濟體而言，比如美、日以及同屬歐元貨幣體系的法、德等國。對于中國來說，雖然地方融資平臺的潛在風險也相當于是地方財政風險，但總體上我國的財政體系還是健康的。從我國財政擴張支出的領(lǐng)域看，近兩年我國財政擴張具有典型的非周期性特征，主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的快速增長構(gòu)成了我國財政擴張的主力。因此，2009年我國財政支出增長在更大程度上是戰(zhàn)略性的，而不是周期性的。
其次，主權(quán)債務(wù)危機對經(jīng)濟的第二重沖擊，主要來自于債務(wù)危機對金融體系的影響。與“次貸”危機導(dǎo)致金融體系流動性不足不同，主權(quán)債務(wù)危機對金融市場的沖擊是提高了市場的真實借貸利率。危機后政府公共部門發(fā)債的信用利差上升，融資規(guī)模擴大，可能會提高金融市場上的真實利率水平，從而給還未復(fù)原的金融體系修復(fù)報表的行為增加了難度，同時也對實體領(lǐng)域的投資造成了沖擊。從西方金融市場上看，主權(quán)債務(wù)危機已使西方金融體系的流動性重又趨緊張。對于中國而言，經(jīng)濟金融體系的主要問題是流動性過剩而非不足；在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，由于真實利率水平過低導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫的泛濫和通脹預(yù)期的上升，這是很不同的地方。
由于各國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異，服務(wù)型經(jīng)濟體尤其是以金融業(yè)為核心經(jīng)濟部門的國家，如英國、美國等發(fā)達國家，金融部門本身的下降就直接導(dǎo)致了經(jīng)濟增長的回落，主權(quán)債務(wù)危機通過對金融體系的沖擊，對該國的經(jīng)濟增長就有很大影響。對于法、德等以制造業(yè)為主經(jīng)濟體而言，此次主權(quán)債務(wù)危機的沖擊就相對有限，此類國家的經(jīng)濟表現(xiàn)也要好得多。對于金融發(fā)展水平仍然落后的中國經(jīng)濟來說，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的沖擊就更有限了。
當前發(fā)生的主權(quán)債務(wù)危機表明，發(fā)生危機國家的財政政策難以再擴大，但也難以收縮。在這種情況下，貨幣政策就成了單獨可用的宏觀調(diào)控工具，寬松貨幣政策也將被迫延長。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |