|
美聯(lián)儲會議顯現(xiàn)的無奈
8月10日美聯(lián)儲的例行貨幣政策會議傳遞出三大重要信號：
其一,伯南克和他的同事們對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景深感悲觀。美聯(lián)儲官方聲明的措辭是：“最近數(shù)月來，產(chǎn)出和就業(yè)的復(fù)蘇步伐已經(jīng)放緩。預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度很有可能更低�！�
其二,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和前景堪憂之根源，乃是真實經(jīng)濟(jì)未見根本好轉(zhuǎn)。
其三,世界最強(qiáng)大中央銀行之貨幣政策看來已經(jīng)彈盡糧絕，伯南克“黔驢技窮”，只好重施故伎，宣布繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率“零水平”，增加購買長期國債（美聯(lián)儲將把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)支持證券的本金收入，用于增加購買國債），并對到期國債實施展期。重啟量化寬松貨幣政策的目的，是維持長期國債低利率，期望借此刺激信用市場和真實經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
對于美聯(lián)儲新的貨幣政策走向，我的判斷很簡單：伯南克將再度失望。重啟量化寬松貨幣政策無法刺激美國真實經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，卻會對全球貨幣金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。短期內(nèi)真實經(jīng)濟(jì)看似是通縮，長期內(nèi)全球性通脹已成定局。量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用必將大幅加劇全球貨幣金融體系之風(fēng)險和動蕩。
新的宏觀經(jīng)濟(jì)模型
問題是：量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用跑不到真實經(jīng)濟(jì)里面去，都跑到哪里去了呢？答案是：一部分（可能是大部分）在全球金融貨幣市場（尤其是債市和衍生金融市場）自我循環(huán)，一部分跑到大宗商品市場，一部分以熱錢形式跑到了發(fā)展中國家的資產(chǎn)市場（樓市和股市）。所以我們看到全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相當(dāng)怪異的現(xiàn)象，真實經(jīng)濟(jì)總體萎靡不振，絕大多數(shù)股市和大宗商品價格卻基本回到危機(jī)之前水平；以傳統(tǒng)CPI衡量的全球通脹水平處于很低水平，好些發(fā)展中國家資產(chǎn)市場卻劇烈飆升（譬如中國樓市），通脹預(yù)期急劇惡化（譬如印度）。
我的判斷不是今天做出的。多年前，我已經(jīng)清楚認(rèn)識到今天大行其道的主流宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型（即所謂的總供給和總需求模型或IS—LM模型），其邏輯基礎(chǔ)有重大缺陷，無法幫助我們理解全球經(jīng)濟(jì)。幾年前，我開始構(gòu)思一個新的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，并嘗試用新的邏輯架構(gòu)來分析全球經(jīng)濟(jì)。文章寫好后，請好些朋友批評，再經(jīng)過反復(fù)斟酌，發(fā)表在中國人民大學(xué)國際貨幣研究所《國際貨幣評論》2010年第二期上，題為《信用體系、真實經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)一般均衡模型》。我的模型對伯南克首創(chuàng)的量化寬松貨幣政策，有如下明確結(jié)論：
一、以伯南克式的定量寬松貨幣政策來挽救金融危機(jī)，從最根本意義上是錯誤的策略。
二、信用體系—真實經(jīng)濟(jì)—虛擬經(jīng)濟(jì)一般均衡模型之最基本假設(shè)是：真實經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之需求和供給行為有本質(zhì)區(qū)別。真實經(jīng)濟(jì)之需求和供給是生產(chǎn)性需求和供給（或稱之為真實需求和供給)；虛擬經(jīng)濟(jì)之需求和供給則是投機(jī)性需求和供給（或稱之為虛擬需求和供給）。真實需求主要來自占人口大多數(shù)之普通百姓（亦即很難獲得信用之普羅大眾）；投機(jī)性需求則主要來自占人口極少數(shù)之富裕階層和各種類型的金融機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)（亦即最容易獲得信用之個人和機(jī)構(gòu)）。
三、受金融危機(jī)打擊最劇烈之人群，恰好就是收入相對微薄之普羅大眾，他們之真實需求急劇下降（譬如失業(yè)和減薪導(dǎo)致收入急劇下降），導(dǎo)致真實經(jīng)濟(jì)急劇衰退和蕭條。伯南克式的定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和刺激的信用，極少可以到達(dá)低收入的普羅大眾手中，卻可以輕而易舉地流入富裕階層和大金融機(jī)構(gòu)、投機(jī)機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)手中。易言之，定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，可以非常方便地刺激投機(jī)性需求，刺激虛擬經(jīng)濟(jì)（各種金融資產(chǎn)之價格）快速上漲，與此同時，真實經(jīng)濟(jì)卻持續(xù)萎縮。模型證明：定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，首先刺激虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。然而，假若真實經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退和蕭條，虛擬經(jīng)濟(jì)亦將回落（資產(chǎn)價格泡沫必將破滅。
四、挽救金融危機(jī)之正確策略不是通過定量寬松貨幣政策，來釋放貨幣和信用，以刺激投機(jī)性需求和投機(jī)性供給，而是通過資助低收入的普羅大眾來刺激真實需求。易言之，挽救金融危機(jī)之正確策略既不是凱恩斯式的財政赤字開支（除非財政開支通過轉(zhuǎn)移支付成為普羅大眾之真實收入），更不是伯南克—弗里德曼式的貨幣擴(kuò)張（弗里德曼將大蕭條歸罪于當(dāng)年美聯(lián)儲沒有實施定量寬松貨幣政策，是錯誤的結(jié)論），而是提升普羅大眾之真實收入，包括財政轉(zhuǎn)移支付、稅收減免、大力扶持消費(fèi)信用、大量發(fā)放消費(fèi)券、甚至開動直升機(jī)將鈔票撒到低收入的老百姓手中。
我希望該模型能夠激發(fā)更多人去徹底反思主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型的邏輯基礎(chǔ)。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)貨幣總量、貨幣創(chuàng)造機(jī)制、貨幣政策和財政政策之效果（所謂乘數(shù)效應(yīng)）、總供給和總需求之均衡。相反，我強(qiáng)調(diào)信用總量、信用創(chuàng)造機(jī)制、真實經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制、信用體系—真實經(jīng)濟(jì)—虛擬經(jīng)濟(jì)之一般均衡、虛擬經(jīng)濟(jì)與真實經(jīng)濟(jì)的雙向反饋和相互作用。
對全球失衡的重新定義
思維模式轉(zhuǎn)變的一個重要成果，是對全球失衡的重新定義。美國政府將美國的國際收支赤字（包括貿(mào)易收支和經(jīng)常賬戶收支）定義為全球失衡，并據(jù)此開出壓迫人民幣升值和鼓勵匯率浮動的藥方。然而，依照我的“信用體系—虛擬經(jīng)濟(jì)—真實經(jīng)濟(jì)一般均衡模型”，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)體系或人類經(jīng)濟(jì)體系最根本的失衡表現(xiàn)為兩個方面：其一,從全球經(jīng)濟(jì)整體來看，是虛擬經(jīng)濟(jì)和真實經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離；其二,從全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，則是虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造中心和真實財富創(chuàng)造中心的嚴(yán)重背離。
全球失衡集中體現(xiàn)為全球制造業(yè)中心（真實財富創(chuàng)造中心）和貨幣金融中心快速分離。制造業(yè)中心已經(jīng)決定性地轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家，尤其是轉(zhuǎn)移到亞洲（重心是中國），貨幣金融中心卻依然由發(fā)達(dá)國家掌控。換言之，東方擁有真實財富創(chuàng)造中心，西方掌控貨幣金融中心；東方制造真實產(chǎn)品，西方創(chuàng)造貨幣購買力；東方為全世界制造產(chǎn)品，西方為全世界產(chǎn)品定價；西方大量發(fā)行債券和創(chuàng)造各種金融產(chǎn)品，東方則用自己的儲蓄去購買這些金融產(chǎn)品；東方儲蓄，西方消費(fèi)；東方節(jié)儉，西方揮霍；西方向東方借錢，東方給西方融資。
虛擬經(jīng)濟(jì)和真實經(jīng)濟(jì)之背離，真實財富創(chuàng)造中心和金融產(chǎn)品創(chuàng)造中心之背離，是今日全球經(jīng)濟(jì)的基本模式，是過去40年人類經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的奇特歷史現(xiàn)象，史無前例。它是全球金融危機(jī)和一切重大宏觀經(jīng)濟(jì)難題的總根源。
一個最基本的后果是，西方經(jīng)濟(jì)體系里的虛擬經(jīng)濟(jì)或金融經(jīng)濟(jì)規(guī)模急速膨脹，越來越大，金融經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)形成一個自我膨脹、自我循環(huán)的體系。美聯(lián)儲等西方中央銀行創(chuàng)造的貨幣，大部分進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)體系自我循環(huán)，債券市場越來越大，衍生金融產(chǎn)品規(guī)模越來越大，貨幣或外匯交易量越來越高，股票市值越來越高，樓市和其他資產(chǎn)泡沫愈演愈烈，人們的虛擬財富（以持有的股票市場、房地產(chǎn)市值和其他金融產(chǎn)品市值衡量）越來越多，高杠桿經(jīng)營模式、高負(fù)債消費(fèi)模式順理成章。
與此同時，真實經(jīng)濟(jì)和就業(yè)率始終維持低水平。整個經(jīng)濟(jì)的投機(jī)賭博氣氛非常濃厚。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)或金融經(jīng)濟(jì)是極度不穩(wěn)定的體系，其運(yùn)行主要取決于人們對未來的預(yù)期和中央銀行的貨幣政策操作，一有風(fēng)吹草動，可以瞬間崩潰。
虛擬經(jīng)濟(jì)一旦崩潰，虛擬財富就快速縮水，人們的預(yù)期從極度樂觀轉(zhuǎn)為極度悲觀，金融機(jī)構(gòu)、實體公司和家庭個人全部被迫“去杠桿化”，消費(fèi)萎靡，投資不振。虛擬經(jīng)濟(jì)嗚呼哀哉，真實經(jīng)濟(jì)雪上加霜，衰退和蕭條幾乎就是自然規(guī)律。大幅擴(kuò)張貨幣的量化寬松貨幣政策之所以無效，因為無論貨幣怎么泛濫，它都無法幫助金融機(jī)構(gòu)、實體公司和家庭個人修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，無法幫助他們完成“去杠桿化”過程。更重要的是，貨幣泛濫解決不了西方早已根深蒂固的經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)僵化難題，譬如人口日趨老化、最低工資和福利制度完全剛性、政府赤字居高不下、整個社會債臺高筑等。后者才是制約真實經(jīng)濟(jì)增長最大的麻煩。上世紀(jì)初，法國政治家、銀行家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家李斯特說過一句意味深長的話：“民主扼殺了金本位制！”我想說的是：“民主和福利制度扼殺了經(jīng)濟(jì)高速增長！”
回到美聯(lián)儲和伯南克的貨幣政策。支持者和反對者皆大有人在。支持者譬如炙手可熱的克魯格曼，大聲疾呼美聯(lián)儲應(yīng)該繼續(xù)放膽刺激，他批評一些美聯(lián)儲官員（尤其是區(qū)域聯(lián)儲官員）膽小怕事，畏縮不前。他曾經(jīng)宣稱最近30年的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)“說得好聽一點兒，是百無一用，說得難聽一點兒，是貽害無窮”。不過他自己的宏觀分析邏輯也是毫無新意。克氏10年前就建議日本大肆放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，“零利率貨幣政策”其實就是日本人的創(chuàng)舉，效果如何，舉世皆知。
反對者譬如堪薩斯聯(lián)儲主席Thomas
Hoenig，始終呼吁美聯(lián)儲要以史為鑒，長期維持低利率必然導(dǎo)致未來嚴(yán)重通脹、資產(chǎn)價格泡沫和金融危機(jī)。我讀過Thomas
Hoenig的相關(guān)文章和政策講話，同意他的結(jié)論。不過他缺乏一個邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男吕碚摷軜?gòu)，或許是他總是處于少數(shù)派的主要原因。
明白人當(dāng)然也有。7月19~23日，百歲老人科斯教授主持召開“生產(chǎn)的制度結(jié)構(gòu)討論班”（Workshop
on Structure of Production at Law School of The University of
Chicago），邀請1993年諾獎得主Robert
Fogel作專題演講。他直言不諱地批評伯南克的貨幣政策和薩默斯的財政赤字政策是“投機(jī)取巧，有害無益”。他說：“我們的注意力應(yīng)該轉(zhuǎn)向真實經(jīng)濟(jì)部門。什么才是真實經(jīng)濟(jì)增長的根本動力呢？那就是企業(yè)家的創(chuàng)新精神、人力資本投資和技術(shù)進(jìn)步。復(fù)蘇美國經(jīng)濟(jì)的最佳政策就是簡化稅制，降低稅收，尤其是要大幅度降低企業(yè)的資本利得稅。貨幣擴(kuò)張和財政赤字只會適得其反�！�
所以說，不徹底改變宏觀經(jīng)濟(jì)思維，我們就不能洞察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì)，就無法提出適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策。伯南克的美聯(lián)儲和全球其他中央銀行，都應(yīng)該認(rèn)真檢討他們的貨幣理論和政策哲學(xué)了。 |