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| 梁國(guó)勇，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議投資、技術(shù)和企業(yè)發(fā)展司經(jīng)濟(jì)事務(wù)官員，從事國(guó)際投資趨勢(shì)的分析和研究等工作，是每年出版的《世界投資報(bào)告》的撰稿人之一。他于2004年在世界著名商學(xué)院之一的鹿特丹管理學(xué)院(Rotterdam
School of Management，Erasmus
University)獲得博士學(xué)位，其研究重點(diǎn)是國(guó)際商務(wù)、戰(zhàn)略管理以及公共政策(包括產(chǎn)業(yè)政策和反壟斷政策等)，著有《新競(jìng)爭(zhēng)：外商直接投資與中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展》(英文版)等著作。 | “私募股權(quán)基金在推動(dòng)全球外國(guó)直接投資方面正在扮演越來(lái)越重要的角色，但其投資行為具有短期性，能夠規(guī)避監(jiān)管，且更容易受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這些特點(diǎn)值得發(fā)展中國(guó)家特別注意。”聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議投資、技術(shù)和企業(yè)發(fā)展司經(jīng)濟(jì)事務(wù)官員梁國(guó)勇日前接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者專訪時(shí)表示。
梁國(guó)勇進(jìn)一步認(rèn)為，考慮到其投資行為的短期性，中國(guó)發(fā)展私募股權(quán)基金時(shí)對(duì)本土基金和外國(guó)基金政策側(cè)重點(diǎn)應(yīng)有不同。對(duì)于自己的觀點(diǎn)，他同時(shí)表示，“僅代表個(gè)人看法”。
私募基金不是長(zhǎng)期投資者
“與進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的工商企業(yè)相比，私募股權(quán)基金的投資時(shí)間通常較短，因?yàn)樗鼈儍A向于尋找快速獲利機(jī)會(huì)。”梁國(guó)勇表示。他說(shuō)，很多案例可以說(shuō)明私募股權(quán)基金的投資行為具有相對(duì)短期性。例如，外國(guó)私募股權(quán)基金在金融危機(jī)后的韓國(guó)以較低價(jià)格進(jìn)行了若干收購(gòu)，近年來(lái)，它們以高價(jià)退出，獲得巨額利潤(rùn)，但韓國(guó)政府卻未獲得稅收方面的收益，這使得外國(guó)私募股權(quán)基金的收購(gòu)行為在韓國(guó)成為一個(gè)敏感問(wèn)題。相應(yīng)地，韓國(guó)政府修改了相關(guān)的稅收規(guī)定。同時(shí)，圍繞交易定價(jià)過(guò)程中是否存在違法行為的問(wèn)題，也出現(xiàn)了政府與外國(guó)私募股權(quán)基金間的法律紛爭(zhēng)(如Lone
Star收購(gòu)Korea Exchange
Bank案)。
貿(mào)發(fā)會(huì)議秘書長(zhǎng)素帕猜不久前就私募股權(quán)基金的投資行為發(fā)表評(píng)論說(shuō)：“在我看來(lái)，它們不是長(zhǎng)期投資者�！�
梁國(guó)勇分析認(rèn)為，與并購(gòu)市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者不同，私募股權(quán)基金的交易是以最終退出獲利為目的的。因此，它們一般不傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而往往在5到10年的期限內(nèi)退出被收購(gòu)企業(yè)。作為金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)決定了私募股權(quán)基金的行為更容易受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響；例如近期的次債危機(jī)已經(jīng)在很大程度上影響了包括黑石(Blackstone)在內(nèi)的國(guó)際大型基金的收購(gòu)能力和投資活動(dòng)。另外，私募股權(quán)基金收購(gòu)交易的杠桿比例可能較高，而且其法律形式可能使它們有效地規(guī)避信息披露義務(wù)和監(jiān)管。私募股權(quán)基金的這些特性，其投資行為的相對(duì)短期性，以及它們?cè)谡莆諏?duì)被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)后所可能采取的重組措施及其后果(包括與原管理層的關(guān)系以及可能的裁員等)表明，私募股權(quán)基金在并購(gòu)領(lǐng)域中日益重要的作用值得認(rèn)真研究。
私募基金在華收購(gòu)行為負(fù)面影響不容忽視
梁國(guó)勇說(shuō)，雖然外國(guó)收購(gòu)基金大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)僅是最近幾年的事情，其對(duì)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的具體影響還有待進(jìn)一步觀察，但外國(guó)收購(gòu)基金在具體運(yùn)作方面存在的諸多問(wèn)題及其負(fù)面影響的確不容忽視。2006年，高盛與其合作伙伴鼎暉基金以20.1億元的價(jià)格競(jìng)得雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)。此前，高盛已經(jīng)在雙匯的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)雨潤(rùn)食品集團(tuán)有限公司持有13%股權(quán)。雨潤(rùn)食品在香港上市，為中國(guó)大型冷凍肉生產(chǎn)商，是雙匯的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
“雖然收購(gòu)基金不同于工商企業(yè)，但一個(gè)收購(gòu)主體對(duì)同一行業(yè)多家企業(yè)的收購(gòu)(如高盛對(duì)雨潤(rùn)的持股和對(duì)雙匯的收購(gòu))仍可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)情況產(chǎn)生影響。”梁國(guó)勇評(píng)論說(shuō)。他表示，一個(gè)對(duì)國(guó)內(nèi)基金和外國(guó)基金同樣適用的政策問(wèn)題是在反壟斷方面。因此，收購(gòu)基金的交易應(yīng)納入針對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的反壟斷調(diào)查架構(gòu)之中。希望此架構(gòu)將隨著《反壟斷法》實(shí)施之日的臨近逐漸清晰。
本土基金和外國(guó)基金政策側(cè)重點(diǎn)應(yīng)有不同
素帕猜不久前警告說(shuō)，短期投資戰(zhàn)略“有時(shí)會(huì)危及國(guó)家穩(wěn)定，如果這些國(guó)家過(guò)于依賴私募股權(quán)基金的話”。
目前，私募股權(quán)基金正在中國(guó)進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期。同屬?gòu)V義上的私募股權(quán)基金，風(fēng)險(xiǎn)投資基金和收購(gòu)基金有著不同的特點(diǎn)。梁國(guó)勇認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金，不論是本土基金還是外國(guó)基金。這對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)、高科技行業(yè)和國(guó)家創(chuàng)新能力的發(fā)展至關(guān)重要。對(duì)收購(gòu)基金而言，中國(guó)則應(yīng)當(dāng)特別注重扶持本土基金的發(fā)展，而外國(guó)基金的價(jià)值則主要體現(xiàn)在他們是中國(guó)對(duì)外投資的可選途徑之一。在面臨國(guó)際化人才缺乏、進(jìn)入國(guó)外收購(gòu)市場(chǎng)困難等多方面限制的情況下，本土收購(gòu)基金的發(fā)展目前宜以人民幣基金為主。
他表示，私募股權(quán)基金可在企業(yè)發(fā)展的不同時(shí)期進(jìn)入。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)中小企業(yè)，特別是中小高科技企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著重要的作用。它們往往在企業(yè)發(fā)展的早期介入，為接受投資的企業(yè)提供資金以及其他可能方面的支持，然后通過(guò)將企業(yè)上市或出售獲利。而收購(gòu)基金是對(duì)已經(jīng)相對(duì)成熟的企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，資金支付給原股東，而不是進(jìn)入被收購(gòu)的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展而對(duì)經(jīng)濟(jì)(特別是高科技產(chǎn)業(yè))的發(fā)展發(fā)揮著重要作用，而收購(gòu)基金的經(jīng)濟(jì)作用則主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)上。當(dāng)然，后者也可能通過(guò)提供咨詢服務(wù)和介入企業(yè)決策等在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。
梁國(guó)勇說(shuō)，“對(duì)在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的外國(guó)私募股權(quán)基金(包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金和收購(gòu)基金)而言，對(duì)其運(yùn)作方式的監(jiān)控很重要，因?yàn)檫@些基金可能通過(guò)在避稅地設(shè)立離岸公司的方式，將其創(chuàng)造的價(jià)值放在海外，同時(shí)導(dǎo)致稅收流失”。境外某些國(guó)家尤其是離岸金融中心由于法律環(huán)境寬松、注冊(cè)公司便利、公司信息披露要求少、外匯管制少和稅賦輕微等優(yōu)勢(shì)，所以可能吸引外國(guó)私募股權(quán)基金在這些地區(qū)設(shè)立特殊目的公司(SPE)，以之收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)；另外，境內(nèi)居民也可能在避稅地設(shè)立特殊目的公司，將其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)注入其中，而外國(guó)基金則可通過(guò)對(duì)這類公司的參股或收購(gòu)間接實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)的控制。這樣的操作不僅可能達(dá)到避稅的目的，也可以規(guī)避境內(nèi)政策法規(guī)的限制。
梁國(guó)勇認(rèn)為，中國(guó)有關(guān)政策的制定應(yīng)著眼于促使外國(guó)私募股權(quán)基金將其價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)置于中國(guó)境內(nèi)(開展人民幣業(yè)務(wù)，并將從事中國(guó)業(yè)務(wù)的法人實(shí)體、資金中心和運(yùn)營(yíng)中心設(shè)在國(guó)內(nèi))，而不僅僅是通過(guò)投資于中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)為境外投資者和其他相關(guān)主體創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，如何在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)為它們創(chuàng)造通暢的退出渠道，從而推動(dòng)這些基金真正的本土化運(yùn)營(yíng)，是很重要的。對(duì)外國(guó)收購(gòu)基金而言，在交易定價(jià)(特別是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)而言)、外匯收支、稅收等方面的嚴(yán)格監(jiān)控似乎更有必要。外國(guó)收購(gòu)基金的參股或控股有可能在促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化(特別是海外上市或收購(gòu))方面發(fā)揮一定的積極作用，但其在具體運(yùn)作方面可能存在的問(wèn)題以及負(fù)面影響，的確不容忽視。
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背景資料一
去年全球私募股權(quán)基金在華并購(gòu)總額11億美元
私募股權(quán)基金的并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)成為促進(jìn)外國(guó)直接投資的推動(dòng)力之一。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議《2007年世界投資報(bào)告》說(shuō)，私募股權(quán)基金(也包括少部分其他類型的基金)占了2006年全球跨國(guó)并購(gòu)總額的18%，達(dá)1581億美元。報(bào)告同時(shí)指出，這一比例在2005年和2000年分別為12%和4%。
梁國(guó)勇進(jìn)一步透露，在2006年私募股權(quán)基金所進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)總額1581億中，發(fā)展中國(guó)家占263億美元。其中，亞洲發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)為155億美元，中國(guó)為11億美元。
背景資料二
政府與外國(guó)私募股權(quán)基金間的法律紛爭(zhēng)：Lone
Star 收購(gòu)Korea Exchange
Bank案始末
1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，陷于困境的韓資銀行不得不向國(guó)際投資基金開放。龍星基金(Lone
Star)于2003年10月收購(gòu)了韓國(guó)外換銀行(Korea Exchange
Bank)51.02%的股權(quán)。經(jīng)過(guò)兩年多重整后，2006年3月24日龍星基金以66億美元的價(jià)格，將該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了韓國(guó)最大的銀行韓國(guó)國(guó)民銀行。
此前，凱雷集團(tuán)、新橋資本也曾先后買入韓國(guó)的銀行，重整數(shù)年之后，紛紛高價(jià)轉(zhuǎn)手，獲利退出。2005年，凱雷集團(tuán)以27億美元的價(jià)格，將所持韓國(guó)KorAm銀行控股權(quán)出售給花旗集團(tuán)，獲利6倍。同年，新橋投資集團(tuán)將其控制的韓一銀行以32.5億美元的價(jià)格出售給英國(guó)渣打銀行集團(tuán)，獲利5.5倍。
直到外國(guó)投資者賺得盆滿缽滿的時(shí)候，韓國(guó)政府意識(shí)到稅務(wù)體制存在缺陷。外國(guó)投資機(jī)構(gòu)紛紛在百慕大或開曼群島等“避稅天堂”設(shè)立特殊目的公司，并以此為主體在韓國(guó)開展并購(gòu)行動(dòng)，避免在韓國(guó)繳納巨額資本利得稅。
龍星基金出售韓國(guó)外換銀行，有望獲得高達(dá)46億美元的高額利潤(rùn)。這筆利潤(rùn)三倍于龍星的原始投資，創(chuàng)韓國(guó)企業(yè)并購(gòu)史上利潤(rùn)新高。
然而，龍星的退出卻遭遇了前所未有的麻煩。韓國(guó)國(guó)會(huì)財(cái)經(jīng)委員會(huì)的14位議員中，有10位投票提請(qǐng)要求韓國(guó)檢察機(jī)關(guān)調(diào)查龍星基金出售韓國(guó)外換銀行股權(quán)一案。議員們建議，調(diào)查的焦點(diǎn)是這筆交易是否應(yīng)當(dāng)納稅，以及指責(zé)韓國(guó)外換銀行的前管理層故意夸大外換銀行的財(cái)務(wù)惡化程度，將銀行以低于市場(chǎng)的價(jià)格出售給龍星，并暗指龍星是幕后操縱者。
2006年3月，韓國(guó)檢察機(jī)關(guān)展開了針對(duì)龍星的一連串調(diào)查行動(dòng)，不但搜查了龍星駐韓辦事處，還以涉嫌逃稅的罪名，向龍星駐韓前首席代表Steven
Lee發(fā)出了逮捕令。
2006年11月，韓國(guó)最高檢察院還向龍星副董事長(zhǎng)埃利斯肖特(Ellis
Short)、法務(wù)總監(jiān)麥克湯姆森(Michael Thomson)發(fā)出逮捕令。檢察機(jī)關(guān)指控兩人參與合謀操縱韓國(guó)外換銀行信用服務(wù)公司的股價(jià)。
2006年12月7日，韓國(guó)檢察機(jī)關(guān)聲稱，龍星在收購(gòu)過(guò)程中，違反相關(guān)的法規(guī)和程序，勾結(jié)銀行和政府高層官員，低估銀行財(cái)政狀況，最后以低于市場(chǎng)價(jià)將韓國(guó)外換銀行收購(gòu)。檢察機(jī)關(guān)表示，準(zhǔn)備對(duì)四名高層人士提出起訴，包括韓國(guó)外換銀行前總裁李江云、副總裁Lee
Dal Yong、現(xiàn)代海事與火災(zāi)保險(xiǎn)公司總裁Ha Jong-sun、財(cái)經(jīng)部金融政策局前局長(zhǎng)扁洋浩。
龍星事件在國(guó)際金融界引發(fā)震動(dòng)，余波至今未平。隨著韓國(guó)公眾對(duì)外國(guó)投資者賺取高利潤(rùn)激憤情緒高漲，韓國(guó)監(jiān)管部門對(duì)一些外資投資基金加大了審計(jì)和查處力度。 | |