上周五統(tǒng)計局公布了3月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，CPI上漲與工業(yè)增加值同比回落顯示經(jīng)濟處于“類”滯脹的周期。在通脹反復(fù)、貨幣政策再次緊縮之下，預(yù)計短期市場仍將呈現(xiàn)震蕩格局。
資金面寬松 緊縮添風(fēng)險
就影響資本市場的短期流動性而言，流動性增加的正面因素按照可度量程度依次減弱分別為：1）央票與正回購的到期量。央票與正回購到期量是可知的，四月貨幣市場的投放壓力在9000億左右，為上半年投放最集中的月份；2）預(yù)期升值下的熱錢流入�，F(xiàn)階段人民幣升值預(yù)期不斷增強，隨之而來的是熱錢的大規(guī)模流入。熱錢流入可以通過新增外匯占款減去貿(mào)易差額和外商直接投資來粗略姑算，根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，3月外匯占款在經(jīng)歷2月回落后再次大幅回升，達到4097億，較上月環(huán)比增長90%。3）房地產(chǎn)調(diào)控緊縮下的資金擠出。隨著各地落實新“國八條”的限購政策，股市成了一些資金的轉(zhuǎn)移地，但是具體的數(shù)字較難估計。
另外，從最直接影響股市資金面的因素——股市投資者的新增數(shù)量上來看，新增A股開戶數(shù)與新增基金開戶數(shù)的周度數(shù)據(jù)都處在歷史較高水平。
綜合以上各個因素，資金面具備相對寬松的基礎(chǔ)條件。但是，目前的通脹水平較高，貨幣緊縮的風(fēng)險較大。上周日央行再次宣布上調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，其目的主要是對沖現(xiàn)階段高通脹下相對寬松的貨幣條件。實際上，從3月份的CPI數(shù)據(jù)來看，影響未來通脹走勢的最重要因素將不是貨幣及食品，而是來自工業(yè)價格上漲的傳導(dǎo)，而在投資平穩(wěn)的情況下，通脹可控、投資高增長的概率較低，二季度末經(jīng)濟可能面臨小幅硬著陸的風(fēng)險。
小盤股不具“回暖”條件
3月中旬以來，小盤股與大盤股的估值比例開始回落，并持續(xù)至今。從投資風(fēng)格的角度來看，當(dāng)前中小板與創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險依然更大，理由在于以下三點。
首先，中小企業(yè)的盈利受到更大程度的壓制。“緊貨幣，寬財政”的政策組合下，中小企業(yè)的貸款成本增加，在信貸收縮的政策下，中小企業(yè)獲得穩(wěn)定持續(xù)貸款的能力明顯弱于大型企業(yè)；而從財政投入的受益程度上來講，中小企業(yè)又遠不如大企業(yè)受益多。
其次，上下游景氣度“冷熱不均”。當(dāng)前上游行業(yè)在政策性投資的支撐下維持熱度，而下游需求則相對較冷，這一點可以從此前我們對煤炭、機械、汽車行業(yè)的調(diào)研以及一季度工業(yè)企業(yè)的高庫存數(shù)據(jù)中得到佐證。而中小企業(yè)明顯更依賴于終端需求，受到的負面影響相對更大。
再次，國際因素令中小企業(yè)面臨更大風(fēng)險。中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中依靠出口獲得收入的比重更大，在當(dāng)前人民幣不斷升值且升值預(yù)期強烈的情況之下，中小企業(yè)面臨更大的匯兌風(fēng)險。并且，在升值預(yù)期下，熱錢在資本市場上會更加熱衷于更具安全性的大盤股。
小盤股與大盤股估值比例的歷史走勢顯示，風(fēng)格轉(zhuǎn)換存在一定的周期。從目前影響市場運行的各方面因素來看，小盤股尚不具備重新回到估值相對占優(yōu)的條件。
基于“價格底部”的投資邏輯
當(dāng)前，風(fēng)格轉(zhuǎn)換是影響大盤表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。通脹反復(fù)、貨幣政策再次緊縮之下，短期市場仍將是震蕩的格局。
從最新公布的數(shù)據(jù)來看，3月PPI同比為7.3%，環(huán)比上漲0.6%；購進價格同比上漲10.5%，環(huán)比上漲1.0%。數(shù)據(jù)所反映的核心在于購進價格的快速上漲，這也表明未來CPI的影響因素將是來自工業(yè)原材料價格上漲的傳導(dǎo)。而從去年下半年至今的價格走勢來看，原料藥與基礎(chǔ)化工的一些產(chǎn)品的價格仍處于較低水平，具備價格傳導(dǎo)下的上漲空間。
配置上，當(dāng)前可沿三條主線選擇投資標的。一是金融、地產(chǎn)等低估值二線藍籌，漸近升值導(dǎo)致的升值預(yù)期下，熱錢流入量增大，國際資本對金融、地產(chǎn)的偏好將在貨幣層面拉動這些板塊的上漲。二是基于通脹高位下，產(chǎn)品價格處在歷史底部的行業(yè)可能存在投資機會，可關(guān)注原料藥和基礎(chǔ)化工。三是區(qū)域主題方面，安徽、新疆以及西藏板塊值得重點關(guān)注。