人民幣匯率長期低于均衡匯率是經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的重要原因。我們認(rèn)為，人民幣升值壓力從根本上說來自于中國經(jīng)濟(jì)增長率大幅高于美國，人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌?dòng)，2011年底人民幣兌美元升值有可能至1:6.13。
升值將成無奈選擇
第一，局部利益與全局利益孰大孰小
長期以來，加工貿(mào)易在出口中占比超過一般貿(mào)易。傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型低端加工貿(mào)易的工作主要體現(xiàn)為組裝，兩頭在外，其產(chǎn)品附加值極低，利用國內(nèi)較低的低端勞動(dòng)力價(jià)格是其利益所在。人民幣匯率升值慢僅保護(hù)部分出口企業(yè)利益，而為此付出的代價(jià)則是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡和在國際貿(mào)易分工中的弱勢競爭地位。
通過加速人民幣升值，犧牲小部分低端加工貿(mào)易企業(yè)，促進(jìn)勞動(dòng)密集型低端加工貿(mào)易向技術(shù)和資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)型，不僅對提高出口企業(yè)附加值具有重要意義，而且對改善經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，糾正經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡，緩解因失衡帶來的外匯對沖壓力，并提高經(jīng)濟(jì)全局利益具有重要意義。
第二，生產(chǎn)者與消費(fèi)者孰輕孰重
人民幣匯率升值緩慢造成事實(shí)上的大量外匯以順差形式流入，進(jìn)一步刺激了投資過熱，并推高了房價(jià)和物價(jià)。而低端加工貿(mào)易出口事實(shí)上成為以犧牲國內(nèi)消費(fèi)補(bǔ)貼國外消費(fèi)的重要手段。低估的人民幣匯率促使廉價(jià)勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素被投入到出口加工貿(mào)易，低附加值產(chǎn)品只能帶來低收益。
人民幣匯率低估導(dǎo)致的凈儲蓄持續(xù)增加意味著失衡的經(jīng)濟(jì)持續(xù)向投資或者生產(chǎn)者傾斜，人民幣升值緩慢保護(hù)了小部分低效率的出口商利益。
加速人民幣升值不僅是糾正重生產(chǎn)、輕消費(fèi)的增長模式的需要，更可以使國內(nèi)消費(fèi)者以更低廉價(jià)格購買外部商品，直接提升消費(fèi)者福利水平。對于13.4億國內(nèi)消費(fèi)者而言，加速人民幣升值可以使等額人民幣購買到更多也更便宜的國外商品。2010年中國進(jìn)口額為1.4萬億美元，消費(fèi)品約為總份額的4%。中國消費(fèi)市場的規(guī)模已位居世界的第四位，僅次于美國、歐元區(qū)和日本。加速人民幣升值，可以使國內(nèi)消費(fèi)者在國外商品購買中真正享受到升值的收益。
第三，人民幣升值與人民幣國際化孰先孰后
面對未來缺乏長期經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的美國經(jīng)濟(jì)，美元面臨的特里芬難題始終無解，美元弱勢對以美元為主的國際儲備貨幣帶來新的問題，要求以人民幣為代表的非美元貨幣在國境經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要的國際貨幣作用，人民幣國際化是大勢所趨。
要使人民幣在將來成為儲備貨幣，必須對持有者有吸引力，不但要有穩(wěn)定的預(yù)期，甚至還要有升值的預(yù)期，境外居民自愿主動(dòng)持有就是最為關(guān)鍵。所以在各信用儲備貨幣長期貶值趨勢之下，人民幣的緩慢升值或能形成強(qiáng)烈的對比。信用貨幣所代表的財(cái)富不被侵蝕也許是我們今天所面臨的最大難題。中國要利用人民幣升值的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程。
目前，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量目前只占到我國所有外貿(mào)結(jié)算量的2.6%。根據(jù)渣打銀行的估算，今年中國外貿(mào)總額將達(dá)到3.9萬億美元，其中，人民幣結(jié)算量有望達(dá)到2000億美元，按目前匯率約合1.3萬億人民幣。到2015年，中國的貿(mào)易總額將為5.9萬億美元，這其中會(huì)有1萬億美元，約超過6萬億人民幣的貿(mào)易額是用人民幣進(jìn)行結(jié)算，意味著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量將會(huì)在未來5年內(nèi)占到中國所有外貿(mào)結(jié)算量的15%-20%。
人民幣升值在先，有助于將升值收益鎖定在國內(nèi)。按照未來5年1萬億美元貿(mào)易額以人民幣結(jié)算計(jì)，若未來5年人民幣升值20%，意味著至少2000億即超過1萬億人民幣收益被鎖定在國內(nèi)。顯然，人民幣升值在先、國際化在后是大有裨益的。
升值負(fù)面影響將小于預(yù)期
第一，人民幣升值導(dǎo)致出口下滑會(huì)小于預(yù)期。
實(shí)證數(shù)據(jù)表明，中國的出口與人民幣匯率間不存在顯著相關(guān)性，中國的出口本質(zhì)上是由我國的資源稟賦優(yōu)勢、國際分工地位及來自國外的需求所決定的，人民幣升值不必然導(dǎo)致出口下滑。
1995-2005年7月，人民幣兌美元保持相對穩(wěn)定，出口則由于受外部經(jīng)濟(jì)沖擊呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)態(tài)勢。在這一期間，美元兌人民幣匯率維持在8.3左右的水平，同期我國出口增長率波動(dòng)則介于-20%-30%之間寬幅波動(dòng)。在外圍市場需求旺盛時(shí)，我國出口呈大幅快速增長態(tài)勢，外圍需求低迷的情況下，出口增速則會(huì)大幅回落。
2005年7月-2008年6月，人民幣加速升值，同期出口高速增長。三年時(shí)間里，人民幣升值約18%，但人民幣兌美元升值并未對出口帶來顯著負(fù)面沖擊。加入WTO帶來的正效應(yīng)逐步釋放、世界制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移、外圍經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的大環(huán)境下，我國出口連續(xù)保持了20%-30%的高速增長。
2008年下半年次貸危機(jī)以來，人民幣再次盯住美元的情況下，人民幣匯率穩(wěn)定在6.82附近，政府加大出口補(bǔ)貼力度，但在外圍市場需求降低的背景下，出口依然表現(xiàn)出大幅波動(dòng)特征，出口下滑幅度甚于1998年。上述事實(shí)說明，人民幣升值并不構(gòu)成對出口形成沖擊的重要理由。中國出口從本質(zhì)上是由我國國際分工地位、資源稟賦優(yōu)勢及國外需求所決定的。
貿(mào)易和匯率之間存在著極為密切關(guān)系，不論是支持還是反對中國維持現(xiàn)行匯率制度的人都以此為其立論基礎(chǔ)，但二者關(guān)系并不顯著。上世紀(jì)60－70年代，德、日都有巨額貿(mào)易順差。但在上世紀(jì)的90年代，即便其貨幣升值了，德、日仍有巨額貿(mào)易順差。從中國的角度看，這種關(guān)系會(huì)更弱。原因在于：第一，中國出口的是附加值很低的產(chǎn)品，不僅進(jìn)口原料、還大量進(jìn)口半成品和資本品。中國是先進(jìn)口，再出口。如果匯率發(fā)生變化，會(huì)同時(shí)影響出口和進(jìn)口。第二，中國的勞動(dòng)力非常便宜。在制造業(yè)，中國現(xiàn)行的平均工資僅相當(dāng)于美國的3%。即便人民幣匯率升值100%，也僅為美國的6%，仍然很有競爭力。如果是升值10%，幾乎毫無影響。第三，中國出口商品的平均離岸價(jià)格約為在海外零售價(jià)的25%。如果升值100%，最終消費(fèi)品的價(jià)格會(huì)上升25%；如果升值10%，就上升2.5%，也沒有明顯影響。
第二，人民幣升值造成出口企業(yè)利潤下降小于預(yù)期。
在美元繼續(xù)維持弱勢的情況下，管理者必然擔(dān)心推動(dòng)人民幣升值是否會(huì)使得國內(nèi)出口企業(yè)利潤被進(jìn)一步擠壓，并對相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、就業(yè)機(jī)會(huì)減少甚至經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊。
以對歐盟出口為例：在中國和歐盟之間，幾乎每種產(chǎn)品都有來有往。但是，歐盟出口到中國的產(chǎn)品單價(jià)大多比中國出口到歐盟的產(chǎn)品的單價(jià)高出若干倍。這意味著在大多數(shù)細(xì)分的產(chǎn)品市場上，中國企業(yè)和歐洲企業(yè)分別位于高檔和低檔兩端，并不存在明顯競爭。
許多中國出口到歐盟的產(chǎn)品，歐盟內(nèi)部早已不再生產(chǎn)。因此，即便進(jìn)口價(jià)格（中國出口價(jià)格）翻番，早已退出市場的歐盟廠商也不會(huì)輕易重操舊業(yè)。因此，歐元貶值不太可能導(dǎo)致進(jìn)口產(chǎn)品需求的降低，這也意味著對歐盟的出口不會(huì)顯著受到歐元對人民幣貶值的影響。其次，出口低端產(chǎn)品的中國企業(yè)在歐盟市場上遇到的競爭對手主要來自與中國發(fā)展階段相近的發(fā)展中國家，特別是位于中國周邊的一些國家。在歐元對人民幣大幅貶值的過程中，歐元對這些國家的貨幣貶值了相似的幅度。這樣，中國出口企業(yè)與周邊國家出口企業(yè)在歐盟市場的競爭優(yōu)勢沒什么變化，各自的市場份額也將大致維持。
從被擔(dān)心利潤受沖擊的出口企業(yè)類型看，主要集中在那些沒有高端貿(mào)易地位、缺乏專有技術(shù)壟斷地位、專有知識產(chǎn)權(quán)、全球品牌、海外定價(jià)權(quán)及獨(dú)立的海外銷售渠道的加工貿(mào)易企業(yè)。表面上看，此類企業(yè)主要依靠中國低勞動(dòng)成本生存，企業(yè)利潤低，極易受到匯率升值的沖擊。但細(xì)致考慮，占中國出口貿(mào)易比重近5成為加工貿(mào)易企業(yè)，技術(shù)、品牌、銷售渠道等均由外部投資商提供，中國企業(yè)得到的是產(chǎn)品批發(fā)商與零售商價(jià)格差的分成的一小部分，而這一分成并不是由匯率及勞動(dòng)力成本所決定的，更主要取決于生產(chǎn)加工企業(yè)與銷售企業(yè)的合同博弈，但互為依存的關(guān)系也決定了雙方利潤分成動(dòng)態(tài)調(diào)整，并保證生產(chǎn)企業(yè)的生存。
傳統(tǒng)勞密型加工貿(mào)易企業(yè)利潤低的根本原因是當(dāng)前我國在國際分工地位中的弱勢。但諸多勞密型企業(yè)并未因?yàn)?005年到2008年人民幣連續(xù)18%的升值而失去生存，這說明，升值短期內(nèi)不是導(dǎo)致勞密型加工貿(mào)易企業(yè)的利潤下降的主要原因，升值一旦到來，這一利潤空間會(huì)在生產(chǎn)企業(yè)、批發(fā)商及零售商之間重新分配。
第三，人民幣升值導(dǎo)致勞密型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移小于預(yù)期。
對于人民幣升值會(huì)造成勞動(dòng)密集型加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂，一直是匯率制度制定者擴(kuò)大人民幣升值幅度的障礙。金融危機(jī)暴發(fā)后，制造業(yè)向中國周邊國家轉(zhuǎn)移的傾向更引起廣泛關(guān)注。
從調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制可能造成的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的區(qū)域取向看，除非印度、越南等國家的投資環(huán)境、勞工條件較中國國內(nèi)環(huán)境更為優(yōu)越，在短期沖擊下，產(chǎn)業(yè)外遷的可能性才會(huì)逐步增大。但在當(dāng)前印度、越南等國的能源電力、廠房設(shè)備、治安環(huán)境、勞工技能、管理能力、交通運(yùn)輸狀況、貿(mào)易稅收環(huán)境還沒有迅速趕上的背景下，低端加工制造業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小。印度雖然廉價(jià)勞動(dòng)力更為豐富，但勞動(dòng)群體的素質(zhì)低，缺乏基本識字能力的人口達(dá)3億人以上，成人識字率僅60%。印度工人平均勞動(dòng)生產(chǎn)率僅為中國的36%。印度吞吐量大的海港，貨柜裝卸平均時(shí)間為85個(gè)小時(shí)，相當(dāng)于香港的10倍。越南公路總長10萬公里，但其中水泥和柏油路僅占10%。因此，短期壓力造成的產(chǎn)業(yè)向周邊國家轉(zhuǎn)移的可能性較小，更取向湖南、安徽、四川、河南等內(nèi)地二線地區(qū)。
中國巨大的國內(nèi)潛在市場和中國的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢是外資企業(yè)繼續(xù)選擇向中國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要優(yōu)勢，且這些優(yōu)勢蘊(yùn)藏巨大的成本降低潛力，乃至可以抵消勞動(dòng)力等成本增長。因此，中國在國際產(chǎn)業(yè)分工中仍有巨大的國際競爭力，中國仍然是世界產(chǎn)業(yè)分工鏈中重要的轉(zhuǎn)移目的地。
預(yù)計(jì)年底升值至1：6.13
第一，擴(kuò)展購買力平價(jià)測算結(jié)果顯示人民幣仍低估10.69%。
中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、出口的快速增長、外貿(mào)順差持續(xù)上升、外國直接投資大量流入以及外匯儲備迅猛增加被普遍認(rèn)為是人民幣升值的理由。
考慮到中國工業(yè)化過程中廉價(jià)勞動(dòng)力從農(nóng)村土地向城市工業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的影響，我們運(yùn)用擴(kuò)展購買力平價(jià)方法，并考慮了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)測算人民幣均衡實(shí)際匯率水平，將通脹水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整因素、經(jīng)濟(jì)開放程度等構(gòu)成人民幣均衡實(shí)際匯率的重要影響因素綜合考慮。根據(jù)我們的測算，自1986年以來，人民幣兌美元處于低估狀態(tài)，按照目前通脹水平及中美經(jīng)濟(jì)增長狀況，當(dāng)前的美元兌人民幣均衡匯率應(yīng)在5.8左右，當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)6.4943計(jì)算，人民幣兌美元匯率偏離均衡實(shí)際匯率約10.69%，仍表現(xiàn)為低估。
第二，升值彈性表明，2011年人民幣兌美元將升至1:6.13。
人民幣的升值彈性3.21。測算升值彈性必須找到匯率均衡時(shí)期和匯率均衡區(qū)間。1997年東南亞金融危機(jī)后，東南亞許多國家貨幣大幅貶值，人民幣也面臨較大的貶值壓力，當(dāng)時(shí)我國鄭重承諾人民幣不貶值，加上三年國企改革攻堅(jiān)，我國經(jīng)濟(jì)遭遇較大困難。同期美國經(jīng)濟(jì)受“新經(jīng)濟(jì)”拉動(dòng)，持續(xù)10年高增長，因此，1998-2000年人民幣均面臨較大的貶值壓力。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和“9·11恐怖事件”的發(fā)生使美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，中國和東南亞許多國家出口困難，經(jīng)濟(jì)低迷，2001年是人民幣匯率相對平衡年份。2002年起，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，一直延續(xù)至2008年年中。2005年7月匯改后，直到2008年7月，人民幣持續(xù)升值，既是對2002-2004年中國持續(xù)高增長的事后反應(yīng)，也是對2005-2007年經(jīng)濟(jì)高增長同步反應(yīng)。
人民幣升值壓力從根本上來自于中國經(jīng)濟(jì)增長率大幅高于美國。金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快增長，勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高，這是人民幣升值壓力的主要原因。2008年，中國GDP增長9.6%，美國增長1.1%，2009年，中國經(jīng)濟(jì)增長9.1%，美國GDP下降2.4%，從絕對購買力觀察，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩年仍保持較快增長，但人民幣自2008年下半年到2010年上半年連續(xù)一年半時(shí)間內(nèi)匯率保持穩(wěn)定，已積累了較大的升值壓力。從今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，中國經(jīng)濟(jì)上半年增長11.1%，三季度下行壓力減緩，全年經(jīng)濟(jì)增長將在10%左右，而美國今年失業(yè)率一直居高不下，上半年經(jīng)濟(jì)增長2.7%，全年經(jīng)濟(jì)增長率將在3%以下，因此，人民幣面臨著較大的升值壓力。
2005年7月到2008年7月，人民幣累計(jì)升值21%；2002-2007年，中國GDP累計(jì)增長84.0%，美國累計(jì)增長16.6%，相當(dāng)于兩國勞動(dòng)生產(chǎn)率提高幅度相差67.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此推算，升值彈性為，勞動(dòng)生產(chǎn)率每差3.21個(gè)百分點(diǎn)，人民幣升值1%。
2011年全年人民幣實(shí)際升值壓力約為7.8%。2009年下半年至今，中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，人民幣升值壓力越來越大。如果按照中美兩國經(jīng)濟(jì)2010年分別增長10.0%和3.0%、2011年分別增長9.2%和2.9%計(jì)算，2009-2011年，中美兩國勞動(dòng)生產(chǎn)率提高幅度之差會(huì)達(dá)到25.1個(gè)百分點(diǎn)，按照3.21的升值彈性，人民幣應(yīng)升值7.82%左右，可有效緩解未來1年的升值壓力。
無論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當(dāng)局對升值的容忍度角度看，人民幣將逐步走向?qū)挿▌?dòng)。盡管道理上允許人民幣貶值，但從趨勢上看，未來人民幣將逐步升值�？紤]到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動(dòng)幅度在0.5%左右，隨著升值容忍度的擴(kuò)大，這一波幅將逐步增大，但匯率的適度穩(wěn)定必將是貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)，人民幣難以出現(xiàn)短期大幅單向升值。以當(dāng)前不超過0.5%的日最大波幅衡量，按2010年12月人民幣平均匯率6.6538計(jì)，人民幣升值7.8%左右，我們預(yù)計(jì)，2011年人民幣兌美元將升至1：6.13左右。
人民幣匯率繼續(xù)雙向?qū)挿▌?dòng)。無論從長期均衡匯率角度還是從短期貨幣當(dāng)局對升值的容忍度角度看，人民幣將逐步走向?qū)挿▌?dòng)。從趨勢上看，未來人民幣將逐步升值。考慮到目前人民幣兌美元匯率的日最大波動(dòng)幅度在0.5%左右，隨著升值容忍度的擴(kuò)大，這一波幅將逐步增大。隨著人民幣國際化程度的不斷推進(jìn)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，使匯率波動(dòng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長服務(wù)是中國的必然選擇。