“歷史不會(huì)重復(fù)，但卻會(huì)押韻。”美國作家馬克·吐溫的這句話，用來形容當(dāng)下的美元升值，與2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的美元升值，再合適不過。
自2011年8月初至9月23日，美元指數(shù)從74攀升到78.5，歐元對(duì)美元匯率從1.44貶值至1.34。在8月初標(biāo)普罕見地下調(diào)美國長期國債評(píng)級(jí)之后，市場本以為導(dǎo)致美元貶值，但歐債危機(jī)的加劇，最終將美元推至高位。
人們會(huì)有疑問，除了所謂的避險(xiǎn)需求之外，美元升值的根本市場原因究竟是什么？
可以比較的是，2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的全球金融市場。從雷曼破產(chǎn)到2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出QE（量化寬松）政策，半年時(shí)間美元曾經(jīng)出現(xiàn)強(qiáng)勁升值。美元指數(shù)從71升值到89，歐元對(duì)美元匯率從1.56大幅貶值到1.25左右。
在筆者看來，當(dāng)前的美元升值，與2008年9月雷曼破產(chǎn)之后的美元升值，在市場原因、機(jī)制原因方面相當(dāng)類似。要想清楚理解當(dāng)下的美元匯率走向，仍需要厘清，雷曼破產(chǎn)之后到底是什么推動(dòng)了美元強(qiáng)勁升值。要知道，當(dāng)時(shí)美國市場是全球危機(jī)的中心，但卻推動(dòng)了美元的上漲。這不能僅僅用避險(xiǎn)需求來解釋。
國際清算銀行（BIS）工作報(bào)告291期給了我們最為清晰、系統(tǒng)的描述。在雷曼破產(chǎn)之后，真正導(dǎo)致美元升值的市場原因，是全球銀行業(yè)所產(chǎn)生的全球性美元短缺。根據(jù)BIS報(bào)告，在危機(jī)開始時(shí)歐洲銀行對(duì)短期美元融資的需求數(shù)量巨大，截止到2007年中期至少為1萬億-1.2萬億美元。以歐洲銀行業(yè)為代表的全球非美銀行業(yè)，在2008年9月雷曼破產(chǎn)之后，脆弱的美元融資渠道被打破，美元的全球性短缺最終發(fā)生，并推動(dòng)美元匯率強(qiáng)勁上漲。
當(dāng)下，歐洲銀行業(yè)正處于另一場美元短缺之中，其短缺機(jī)制、救助安排，均與2008年9月之后如出一轍。
本文試想借BIS報(bào)告，還原雷曼破產(chǎn)之后的美元升值內(nèi)在機(jī)制，探尋這一答案的基本脈絡(luò)。
全球化放大銀行業(yè)跨境債權(quán)
新世紀(jì)之后尤其是“9·11”之后的十年，在全球低利率和美元擴(kuò)張背景下，銀行業(yè)出現(xiàn)了全球擴(kuò)張，即全球性資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。全球主要銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與規(guī)模，與注冊(cè)地、國境線越來越脫離，與所在本國貨幣也越來越脫離。
BIS報(bào)告指出，2000年以來，銀行（尤其是歐洲銀行）的國外資金頭寸迅猛增加，他們對(duì)外幣資產(chǎn)的需求也隨之增加，尤其是他們所持有的以美元計(jì)價(jià)的非銀行類實(shí)體債權(quán)。這些資產(chǎn)包括零售和企業(yè)貸款、向?qū)_基金提供的貸款、持有的以美國次級(jí)按揭貸款和其他基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。
在積累過程中，這些投資品具有被公認(rèn)的低風(fēng)險(xiǎn)（或者說高評(píng)級(jí)）特性，似乎能提供極具吸引力的回報(bào)機(jī)會(huì)；然而在2008年雷曼破產(chǎn)之后的危機(jī)中，由于需要按市價(jià)計(jì)值，這些投資品也成為銀行損失的主要源頭。
銀行美元資產(chǎn)的積累，使得他們?cè)诮鹑谖C(jī)中，爭相滿足各自巨大的融資需求，尤其是雷曼破產(chǎn)后的數(shù)周內(nèi)。
問題在于，銀行已經(jīng)變得全球化，確定某一個(gè)國家銀行體系的缺陷僅用當(dāng)?shù)財(cái)?shù)據(jù)是不夠的。國際清算銀行基于自身數(shù)據(jù)體系，構(gòu)建了全球主要銀行統(tǒng)一的全球資產(chǎn)負(fù)債表，并以此數(shù)據(jù)集，調(diào)查銀行是如何為他們的外幣投資來融資。
根據(jù)這份報(bào)告，在比利時(shí)、瑞士、德國、日本和英國五個(gè)國家中，截止到2007年底，銀行的跨界頭寸幾乎占了整個(gè)國家外部資產(chǎn)的一半。僅銀行海外分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)就占了英國外部資產(chǎn)的近40%。相比之下，比利時(shí)、德國、日本和瑞士的國內(nèi)銀行在本土分支機(jī)構(gòu)登記的頭寸所占比例較大。
也正因此，銀行在任何一個(gè)國家的分支機(jī)構(gòu)登記的頭寸，只是合并后的銀行系統(tǒng)全球資產(chǎn)負(fù)債表中的一小部分，一個(gè)銀行的國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表，已經(jīng)不能很好地解釋某個(gè)銀行乃至某個(gè)國家所面臨的缺陷，比如貨幣錯(cuò)配或期限錯(cuò)配。
例如，2000年以來瑞士、德國和荷蘭銀行在英國的分支機(jī)構(gòu)登記的巨大跨界資金頭寸，就在很大程度上帶動(dòng)了它們的全球資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。同一時(shí)期，意大利和西班牙的外部資產(chǎn)的變化很大程度上是其海外銀行分支機(jī)構(gòu)影響所致。
與此對(duì)應(yīng)，只觀察所在國國內(nèi)和外部的頭寸數(shù)據(jù)是很難鑒定某一銀行體系的缺陷的。
BIS報(bào)告指出，在比利時(shí)、德國、法國、日本和荷蘭等國家中，國內(nèi)銀行的跨界頭寸占所屬國海外頭寸的三分之一還多。即使把這些銀行的本土資產(chǎn)頭寸合并，這些國家的銀行資產(chǎn)負(fù)債表的海外頭寸風(fēng)險(xiǎn)也并不可見。只有把全球當(dāng)做一個(gè)統(tǒng)一體，將所有銀行的資產(chǎn)負(fù)債表合并起來，才能度量出他們的風(fēng)險(xiǎn)。此外，只有當(dāng)居民在國內(nèi)銀行系統(tǒng)中存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，這些資產(chǎn)負(fù)債表的缺陷和風(fēng)險(xiǎn)才與國內(nèi)居民息息相關(guān)。
報(bào)告指出，金融危機(jī)凸顯了業(yè)界對(duì)于銀行的國際資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及他們之間的關(guān)系缺乏認(rèn)識(shí)。
自2000年起膨脹的跨境債權(quán)
BIS報(bào)告明確指出，金融危機(jī)期間美元的短缺，緣于全球銀行的國際收支平衡表自2000年起開始膨脹。
根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，銀行的外國債權(quán)總量從2000年初的10萬億美元，增長至2007年末的34萬億美元，即使用全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)量來衡量，該增加量也是相當(dāng)大的。截至2007年中期，外國債權(quán)同比增長率達(dá)30%，而2001年時(shí)約為10%�？缇硞鶛�(quán)的加速增加發(fā)生在金融創(chuàng)新期間，其中包括結(jié)構(gòu)性金融的出現(xiàn)，“全能銀行”的普及（銀行將商業(yè)信貸和投行業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)相結(jié)合，并帶動(dòng)對(duì)沖基金行業(yè)迅猛發(fā)展，而銀行則為對(duì)沖基金提供基本的中間人業(yè)務(wù)和其他服務(wù)）。
歐洲銀行業(yè)的表現(xiàn)最為突出，其全球資產(chǎn)頭寸的增加最為顯著。報(bào)告指出，瑞士銀行的外國債權(quán)總量在2000年是瑞士名義GDP的5倍，而2007中期，這一比率擴(kuò)大到7倍多。荷蘭、法國、德國和英國銀行的外國債權(quán)增加量也相當(dāng)可觀。相比之下，在相同期間內(nèi)，加拿大、日本和美國銀行的外國債權(quán)絕對(duì)量也有所增加，但增長率并沒有大幅超過其本國或全世界的GDP增長率。
問題在于，資產(chǎn)的增加需要相應(yīng)的融資進(jìn)行匹配。銀行主要采取交叉貨幣融資方式，銀行投資于一種貨幣，而用另一種貨幣融資。例如英國銀行為了分別給他們持有的以美元、歐元和其他外國貨幣的多頭頭寸進(jìn)行融資，而借入英鎊，在2007年中期凈款額約為5500億美元，借款從境外和英國本國居民手中獲得。截至2007年中期，他們的多頭美元頭寸為2000億美元，預(yù)計(jì)全部美元債權(quán)為2萬億美元。
同樣地，截至2007年中期，德國和瑞士銀行的凈美元頭寸近3000億美元，而荷蘭銀行的凈美元頭寸超過1500億美元。與之相比，比利時(shí)和法國銀行在金融危機(jī)前持有的凈美元頭寸比較適中，而西班牙銀行借入美元來為其在國內(nèi)借入的歐元融資，至少直到2006年中期都是如此。
幾個(gè)歐洲銀行體系自2000年起大幅增加多頭美元頭寸，并主要通過從本國居民手中借入本幣來為此融資。這與歐洲全能銀行利用他們的零售部門為投行業(yè)務(wù)擴(kuò)張來融資的做法相一致，這些投行業(yè)務(wù)需要大量的美元，并集中在主要的幾個(gè)金融中心。
總體而言，截至2007年中期，歐洲銀行的總多頭美元頭寸大約增加了7000億美元，并通過做空英鎊、歐元和瑞士法郎來為其融資。隨著銀行交叉貨幣融資量的增加，對(duì)對(duì)沖的需求以及外匯互換交易量也同時(shí)增加。問題在于，當(dāng)這些合約必須展期時(shí)，他們會(huì)面臨融資風(fēng)險(xiǎn)。
融資渠道崩潰
與貨幣錯(cuò)配相比，另一個(gè)融資風(fēng)險(xiǎn)是期限錯(cuò)配。
融資風(fēng)險(xiǎn)依銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換的程度而定。資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的到期期限，可能隨著對(duì)手方類型的改變而相應(yīng)地變化。同業(yè)銀行間債權(quán)，包括同業(yè)借款和債券，通常是短期的，或與對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的債權(quán)相比，期限更短。而這里資產(chǎn)是否能被迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期期限與其所在市場的流動(dòng)性。
報(bào)告指出，銀行能夠直接從銀行同業(yè)拆借市場借入美元，其通常都是短期的。他們也能夠通過外匯互換（對(duì)手方為銀行或非銀行機(jī)構(gòu)）獲得美元，這種方式所獲融資的平均期限更短。與之相比，直接由包括企業(yè)和零售存款在內(nèi)的非銀行機(jī)構(gòu)、央行存款以及貨幣市場基金提供的美元融資，其到期期限各不相同。
美國貨幣市場基金，成為歐洲等非美銀行業(yè)的重要融資來源，其在2007年時(shí)為歐洲銀行提供了約1萬億美元。
通過衡量歐洲主要銀行的全球資產(chǎn)負(fù)債表總頭寸，BIS報(bào)告明確，截至2007年中期，主要?dú)W洲銀行的美元融資缺口高達(dá)1萬億-1.2萬億美元。
直到金融危機(jī)爆發(fā)，歐洲銀行已經(jīng)通過同業(yè)拆借市場（3150億美元）、從央行借款（3860億美元）和利用外匯互換（3150億美元）這些方式，將本幣轉(zhuǎn)換為美元來滿足這種需求。
報(bào)告繼而指出，但是，如果假設(shè)這些銀行對(duì)貨幣市場基金的負(fù)債（約1萬億美元）也是短期負(fù)債，預(yù)計(jì)他們?cè)?007年中期的美元融資缺口將會(huì)是2萬億-2.2萬億美元。若所有對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債都看作是短期融資，預(yù)計(jì)上限將達(dá)6.5萬億美元。攝影記者/高育文
期限轉(zhuǎn)換并不可持續(xù)，因?yàn)殂y行主要的短期資金來源并不如預(yù)期的那么穩(wěn)定。這就是為什么在金融危機(jī)真正發(fā)生時(shí)，會(huì)產(chǎn)生全球性美元短缺。
危機(jī)導(dǎo)致美元融資渠道崩潰
全球金融危機(jī)從2007年開始發(fā)酵，在2008年9月雷曼破產(chǎn)時(shí)達(dá)到頂峰。從2007年8月份開始，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的增加和流動(dòng)性擔(dān)憂的加劇，令短期銀行間融資渠道受損，外匯互換市場的動(dòng)蕩令以外匯互換方式獲得美元的成本更加昂貴，因?yàn)闅W洲銀行的美元融資需求超過了其他機(jī)構(gòu)對(duì)非美貨幣的融資需求。美元短缺問題開始發(fā)酵。
BIS報(bào)告指出，非銀行機(jī)構(gòu)資金來源的不穩(wěn)定性也增加了歐洲銀行的融資困難。貨幣市場基金在雷曼兄弟破產(chǎn)之后面臨大額贖回，其收回了銀行票據(jù)，威脅到整個(gè)銀行業(yè)的生存。在金融危機(jī)期間，一些央行置于歐美商業(yè)銀行的部分美元外匯儲(chǔ)備被收回。一些新興市場的貨幣當(dāng)局報(bào)告稱，由于其本國銀行體系需求美元，為了對(duì)銀行體系給予支持，他們收回了置于商業(yè)銀行的外匯儲(chǔ)備。
而且，金融危機(jī)期間的市場狀況，令銀行很難通過削減美元資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)融資壓力。他們持有的非銀行機(jī)構(gòu)債權(quán)，例如結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，如果不減記大量損失，就難以在缺乏流動(dòng)性的市場中進(jìn)行銷售。隨著資金提供者從市場撤離，那些非銀行機(jī)構(gòu)中，為了支持歐洲央行美元投資，需要頻繁進(jìn)行展期的業(yè)務(wù)也難以持續(xù)，以至于銀行只能依靠零售基金和短期外匯互換來獲得資金。從本質(zhì)上說，這導(dǎo)致了資產(chǎn)期限變長，而融資期限縮短，增加了資產(chǎn)期限的錯(cuò)配，使得對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)變得更困難，導(dǎo)致了美元缺乏。
美聯(lián)儲(chǔ)成全球最后貸款人
非美銀行出現(xiàn)的美元短缺之嚴(yán)重性，要求全球各國都要作出政策予以應(yīng)對(duì)。BIS報(bào)告以該框架，解釋了為什么英國、歐洲、瑞士等多個(gè)央行與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂美元互換協(xié)議，以將美元從美聯(lián)儲(chǔ)輸送到該國銀行體系之中。
歐洲央行和瑞士銀行2007年就發(fā)布了與美聯(lián)儲(chǔ)的互換協(xié)議。然而，隨著2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)，現(xiàn)有的互換協(xié)議在規(guī)模上加倍了，由加拿大銀行、英格蘭銀行和日本銀行制定的新協(xié)議，使得互換協(xié)議總額達(dá)到了2470億美元。
由于資金短缺波及到全球各大銀行，與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行的外匯互換安排橫跨各洲，延伸到澳大利亞、新西蘭、斯堪的納維亞以及幾個(gè)亞洲國家的央行和拉丁美洲的央行，形成了一個(gè)全球外匯互換網(wǎng)絡(luò)。各中央銀行也加入地區(qū)性外匯互換協(xié)議以跨境分配各自貨幣。
2008年10月13日，美聯(lián)儲(chǔ)與英格蘭銀行之間，歐洲央行與瑞士銀行之間的外匯掉期開始在數(shù)量上不受限制，而是根據(jù)美元融資的需求而定。
BIS報(bào)告評(píng)論認(rèn)為，以美元、美聯(lián)儲(chǔ)為核心的全球外匯互換網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，通過在全球范圍內(nèi)提供美元，美聯(lián)儲(chǔ)成功地成為國際的最后貸款人。
全球通過國際美元外匯掉期而獲得的美元數(shù)量在2008年10月急速增加，并在2008年12月達(dá)到了峰值5830億美元，這反映出雷曼兄弟破產(chǎn)后對(duì)美元的需求規(guī)模之大。從那以后，對(duì)外匯掉期的使用逐漸降溫，在2009年10月初減至500億美元。
BIS報(bào)告指出，除了解決燃眉之急外，從制度角度看，全球外匯互換協(xié)議有更廣泛的利益�；Q協(xié)議的結(jié)構(gòu)似乎克服了通常與國際最后貸款人相關(guān)的兩大挑戰(zhàn)。首先，從根本上說，與國際各金融機(jī)構(gòu)管理的有限資源相比，美聯(lián)儲(chǔ)以及他國外對(duì)手方（即他國央行）有能力創(chuàng)造任何數(shù)量的貨幣。各界對(duì)其他貨幣的需求可以通過外匯掉期及各自的央行得以滿足。
其次，外匯掉期不存在導(dǎo)致道德危機(jī)上升的信息問題。通過向國外央行抵押貸款，作為他們?cè)诟髯怨茌爡^(qū)內(nèi)的銀行的媒介，美聯(lián)儲(chǔ)能夠假設(shè)這些最終貸款者沒有信用危機(jī)，并且將監(jiān)督銀行（或擔(dān)保貸款）的任務(wù)委托給當(dāng)?shù)仡愃朴阢y行監(jiān)督機(jī)構(gòu)的國家權(quán)力機(jī)構(gòu)。
有何異同？
截至2011年6月底，法國三家主要銀行，法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行的一級(jí)核心資本充足率分別高達(dá)9.6%、9.3%、9.1%，但至今以來其股價(jià)卻腰斬式下跌。衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)指標(biāo)在很大程度上發(fā)生了邏輯變化。
當(dāng)前，金融市場對(duì)歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂，既源于對(duì)他們所持有問題國債資產(chǎn)方的擔(dān)憂，更多來自于銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的擔(dān)憂。擔(dān)憂在于，在流動(dòng)性緊張的情況下，是否能籌集到足夠的流動(dòng)性資金。
與2008年危機(jī)時(shí)一樣，作為歐洲金融機(jī)構(gòu)獲取美元融資的主要來源，美國貨幣市場基金在持續(xù)減少對(duì)歐洲銀行的敞口融資。市場信心惡化，放大對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，銀行囤積現(xiàn)金、相互借貸的意愿也在下降。這都顯示出了銀行體系負(fù)債方穩(wěn)定資金的重要性。
根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，6家歐洲大陸銀行的短期負(fù)債共為1.8萬億歐元，包括0.6萬億歐元的回購和1.2萬億歐元的以貨幣市場基金為主渠道的短期借入資金。這顯示了這些銀行高度依賴短期市場融資，從而加重了銀行的脆弱性。
歐洲眾多銀行存款占負(fù)債資金的比例并不高。根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，法國興業(yè)銀行零售存款占資本的比例為38%。
一如2008年9月雷曼破產(chǎn)之后市場融資渠道的崩潰，在融資壓力面前，2011年6月29日，歐洲央行和英國、瑞士等國家央行宣布與美聯(lián)儲(chǔ)延長貨幣互換協(xié)議，互換協(xié)議規(guī)�？傤~達(dá)到2870億美元。用BIS報(bào)告的話說，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)作為全球最后貸款人的角色，擴(kuò)大美元在全球的勢(shì)力范圍。
與2008年9月危機(jī)之后的格局一致，歐洲銀行業(yè)對(duì)美元融資的需求，也在繼續(xù)推高美元匯率。如今唯一的問題是，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)攀升至89高位，歐元貶值到1.25低位，現(xiàn)在這一波升值，美元指數(shù)會(huì)到多少？歐元匯率會(huì)貶值到多少？
