上周滬深兩市震蕩下行，股指重心不斷下移。滬綜指單周下跌55.20點，在周線三連跌的同時更是創(chuàng)出了近三周最大的單周跌幅。3月匯豐PMI初值低于市場預(yù)期，同時貨幣政策并未見進一步放松的信號，投資者信心再度受挫，市場觀望情緒漸濃，二次探底的擔憂再度隱現(xiàn)。不過，平心而論，當前A股整體估值水平低企，而去年底至今年初的深幅下探基本已反映了市場對中國經(jīng)濟最糟糕的預(yù)期，因此未來A股調(diào)整空間或較為有限。
絕對低估值反映信心缺失
拋開管理層對房地產(chǎn)調(diào)控不動搖的言論以及經(jīng)濟下行趨勢并未扭轉(zhuǎn)的背景，“漲多必跌”是市場自2478點后開始調(diào)整的內(nèi)在原因。而從2478點至當前的2349點，滬綜指已連續(xù)調(diào)整3周，指數(shù)下跌了百余點，如果本次調(diào)整是建立在2132點反彈趨勢延續(xù)的基礎(chǔ)上，那么后市調(diào)整空間已然較小。更何況，從滬深兩市整體估值水平來看，當前A股已充分具備了長期投資的價值。
這從滬深兩市市盈率的數(shù)據(jù)上可見一斑。根據(jù)測算，當前全部A股市盈率（TTM整體法，剔除負值）為13.32倍，而市凈率僅為2倍�？v向來看，當前A股的估值水平處于歷史的絕對底部，盡管當前的滬綜指點位要高于2008年底，但上市公司的業(yè)績要遠遠高于彼時。換句話說，當前股指能夠維持在2350點附近，估值沒有帶來一點幫助，完全得益于上市公司自身業(yè)績的增長。
橫向來看，作為新興經(jīng)濟體代表的A股市場并沒有體現(xiàn)出相對發(fā)達市場應(yīng)有的估值溢價。根據(jù)統(tǒng)計，當前道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率為14.60倍，市凈率為2.85倍；樣本更多的標準普爾500指數(shù)市盈率為17.68倍，市凈率為2.70倍。通過簡單的數(shù)據(jù)對比，“美股較A股更便宜”的判斷顯然是個偽命題。當然，這也并不意味著A股就是絕對的估值洼地。根據(jù)統(tǒng)計，當前深陷歐債危機、面臨衰退危險的歐洲主要股市的估值水平分別為：德國DAX指數(shù)11.98倍PE，法國CAC40指數(shù)10.54倍PE，英國富時100指數(shù)10.83倍PE。
如果說歐洲股市由于經(jīng)濟基本面衰退風險而面臨估值下行壓力是理所當然，那么香港股市估值水平的“超”低企則頗為“無厘頭”。截至3月25日，恒生指數(shù)市盈率僅為9.81倍，而恒生國企指數(shù)市盈率更是僅為9.08倍。事實上，市場賦予上市公司的估值水平本質(zhì)上反映投資者對未來的預(yù)期，因此低于美國股市的估值水平隱含了投資者認為中國上市公司業(yè)績增速低于美國上市公司的預(yù)期，這顯然與中美兩國實際的GDP增速大相徑庭。因此，A股的低估并不在于中國經(jīng)濟基本面的“不景氣”，而在于A股投資者信心的嚴重受損。
估值結(jié)構(gòu)性差異隱含風險
當然，目前A股整體估值水平的低企并不意味著A股內(nèi)部完全不存在風險。確切地說，在經(jīng)過去年年底的慘烈下跌后，當前2350點附近的A股所面臨的系統(tǒng)性風險很小，但結(jié)構(gòu)性高估值的風險仍然存在。
目前A股內(nèi)部估值的結(jié)構(gòu)性差異較大。一方面，藍籌股業(yè)績優(yōu)秀，但估值嚴重低估。目前滬深300市盈率（TTM整體法，剔除負值）僅為10.95倍，市凈率僅為1.82倍，遠遠低于代表美國藍籌表現(xiàn)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值水平。另一方面，小盤股的估值溢價仍然較大。目前創(chuàng)業(yè)板市盈率為35.83倍，中小板為28.54倍，與可比的納斯達克指數(shù)17.85倍相比明顯高估。由此可見，A股的投資價值在于藍籌股，而投資風險來源于以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的小盤股。只是A股長期以來形成的炒小、炒新、爆炒、快炒的投機模式短期難以改變，價值投資理念的真正建立尚需時日。但“高風險與高收益成正比”這一投資的絕對真理是普遍適用的，藍籌股帶來的回報相對題材股或許有限，但投資者需要承擔的風險要更小，因此對一般投資者而言，與其追逐“暴利”的浮云，不如分享藍籌上市公司業(yè)績的增長與分紅的實在。
當然，考慮到銀行在全部A股中所占市值權(quán)重較大，而該行業(yè)存在的一些問題使投資者天然地賦予其較低的估值水平，進而壓低了整體A股估值，因此有必要將銀行股剔除來看待A股的“真實”估值。而根據(jù)統(tǒng)計，目前剔除銀行股之后的A股市盈率為18.06倍，處于較為合理的水平。
總體來看，受低企的估值水平支撐，指數(shù)未來進一步下行的空間較為有限；但估值低也并不意味著股市就一定漲，特別是在當前A股投資者信心缺失、場外資金缺乏入場勇氣的背景下。未來A股由“熊”轉(zhuǎn)“�！钡母就苿恿⒃醋酝顿Y者信心的恢復(fù)。