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本月初，加拿大多倫多證券交易所宣布將把嘉漢林業(yè)國際有限公司的普通股摘牌，原因是該公司未能滿足持續(xù)上市要求，而且未能及時(shí)提交財(cái)務(wù)報(bào)告。此前的3月23日，中國電商企業(yè)唯品會(huì)在紐約證券交易所掛牌，上市后持續(xù)下挫，被外界形容為“流血上市”。盡管中概股誠信風(fēng)波最慘烈的階段已經(jīng)過去，但是資本市場(chǎng)對(duì)中概股的認(rèn)可程度仍未恢復(fù)。對(duì)于中國企業(yè)來講，海外上市如同王朔小說的標(biāo)題：一半海水 一半火焰。
為什么要去海外上市？
自2010年下半年以來，中國概念股企業(yè)先是受到做空襲擊，而后遭遇誠信危機(jī)，再到這次又一家被退市的中國概念股企業(yè)。根據(jù)易觀智庫統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，去年僅從美國市場(chǎng)退市的中概股企業(yè)就達(dá)29家，涉及交易規(guī)模高達(dá)57億美元左右。
盡管中國概念股遭遇大規(guī)模退市，內(nèi)地企業(yè)仍然把美國華爾街當(dāng)作海外上市的首選。
上世紀(jì)九十年代中期，中國企業(yè)啟開赴美上市的大門，包括僑興電話、新浪、搜狐、百度、新東方、無錫尚德等民營企業(yè)以及中石油、中國人壽等國有企業(yè)紛紛登陸華爾街。新浪、百度、無錫尚德等一批民營企業(yè)的上市后形成的成功效應(yīng)，以及國內(nèi)市場(chǎng)上市的高門檻，造就了一波接著一波的赴美上市潮。而美中貿(mào)易政策調(diào)整、拓展海外市場(chǎng)，尋求國際化運(yùn)營、向海外轉(zhuǎn)移財(cái)富等等，都為中國企業(yè)尋求海外上市提供了動(dòng)力。
除了上述理由之外，美國市場(chǎng)的“門檻低”，也是吸引國內(nèi)企業(yè)前赴后繼赴美上市的重要原因。i美股創(chuàng)始人、雪球財(cái)經(jīng)CEO方三文在接受記者采訪時(shí)分析說，一些企業(yè)在國內(nèi)A股市場(chǎng)根本上不了市，這些企業(yè)大多是創(chuàng)新型企業(yè)，很難短時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈利，很長時(shí)間都達(dá)不到A股上市標(biāo)準(zhǔn)，到美國資本市場(chǎng)短期上市是非常正常的。
安邦咨詢研究員楊志榮也認(rèn)為對(duì)于融資需求比較迫切的中小型公司來說，赴美上市是個(gè)不錯(cuò)的選擇。他說：“美國納斯達(dá)克這樣的股市對(duì)融資很有利，因?yàn)樗惶?jì)較你的盈利，是很好的一個(gè)選擇。
記者調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于上市標(biāo)準(zhǔn)低于國內(nèi)，目前赴美上市的中國公司大多呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：公司的規(guī)模都不大，以互聯(lián)網(wǎng)公司居多而且大部分處于創(chuàng)業(yè)的初級(jí)階段，沒有漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表而且有著急切的融資需求。以3月23號(hào)登陸紐交所的品牌折扣電子商務(wù)網(wǎng)站唯品會(huì)為例，根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，2011年唯品會(huì)凈虧損1.07億美元，目前還尚未實(shí)現(xiàn)盈利，而且賬上只有4646萬美元，他們面臨的問題不是如何發(fā)展壯大而是如何繼續(xù)生存。
赴美上市，看上去很美
2011年的大規(guī)模退市潮與2010年中概股扎堆上市形成了鮮明的對(duì)比。2010年是中概股最活躍的一年，共有34家中國公司赴美上市，不僅刷新了近年來的最高紀(jì)錄，而且還出現(xiàn)過一周之內(nèi)5家中國公司在美IPO的盛況。
這些中國公司懷著光榮與夢(mèng)想遠(yuǎn)渡重洋，但“骨感”的現(xiàn)實(shí)無情的回應(yīng)了“豐滿”的理想。
2011年，除了從美國主板市場(chǎng)退市的29家中國概念股公司，還有48家公司遭遇停牌或退市的警告，6家因?yàn)楣蓛r(jià)問題被停牌。同年，中國公司在美國市場(chǎng)上市的只有11家，融資總量僅22億美元，相比2010年下降43%，退市企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越IPO數(shù)量。
而仍在交易的中概股同樣行情慘淡，目前在美國上市的中概股當(dāng)中，半數(shù)以上股價(jià)低于5美元，超過八成的市盈率低于20倍。
對(duì)于大多數(shù)中概股來說，在美國市場(chǎng)融資已成妄想。
上市門檻低是餡餅還是陷阱？
易觀智庫分析師黃萌認(rèn)為中概股的退市分主動(dòng)退市和被動(dòng)退市兩種。被動(dòng)退市主要是公司自身存在問題，比如財(cái)務(wù)做假、運(yùn)營狀況存在問題等等。雖然這樣的“硬傷”并沒有阻擋這些“帶病”公司成功IPO，但卻為它們?cè)?011年遭遇的“做空風(fēng)暴”埋下了深深的伏筆。
“蒼蠅不叮無縫的蛋�！遍L期關(guān)注中國概念股的新華社評(píng)論員金久淳如此評(píng)價(jià)這些公司遭遇的做空風(fēng)暴。
湯鎮(zhèn)瑜，盈峰創(chuàng)投管理合伙人，曾擔(dān)任過泛華保險(xiǎn)和中星微電子這兩家中概股公司CFO的他認(rèn)為糟糕的財(cái)務(wù)狀況是引發(fā)這些公司“被做空”的導(dǎo)火索，“畢竟投資人在美國，他們所知道的信息相對(duì)比較少。”
東方紙業(yè)，是渾水公司第一個(gè)做空的中概股。在對(duì)該企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察后，渾水發(fā)現(xiàn)東方紙業(yè)存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假。報(bào)告中說，工廠的一堆廢紙板，竟然在財(cái)務(wù)報(bào)表上寫成價(jià)值上百萬美元的固定資產(chǎn)。于是給予東方紙業(yè)“強(qiáng)力賣出”的評(píng)級(jí)，第二天東方股價(jià)暴跌13.21%。
夸大優(yōu)勢(shì)，隱瞞缺點(diǎn)，2011年，多家中概股公司的財(cái)務(wù)造假行為被曝光后，中國概念股成為了美國市場(chǎng)投資者拋售手中股票時(shí)的第一選擇。多元印刷、中國高速頻道、西安寶潤、東南融通、晉大煤業(yè)……一直到今年2月，這場(chǎng)做空風(fēng)暴已經(jīng)讓超過25家在美上市的中國企業(yè)就此被動(dòng)退市，告別華爾街。
普華永道美國資本市場(chǎng)組審計(jì)合伙人張勤表示，從目前的情況來看，中概股面臨的最大的問題就是誠信危機(jī)。“中國有句俗話，叫做一粒老鼠屎糟蹋了一鍋粥，我們不只是一粒，而是一把，你可以想象這樣的后果�！�
這些“帶病”公司的被動(dòng)退市經(jīng)歷也從側(cè)面反映出了華爾街在“中國概念股”身上撈錢的基本招數(shù)，這就是投行們先利用國內(nèi)企業(yè)對(duì)美國資本市場(chǎng)的向往和急切的融資需求，勸說它們赴美上市。這些公司在被投行“粉飾一新”成功上市之后投行就可以賺取承銷費(fèi)用，而一旦這些公司露出馬腳，投行們還可通過做空大賺一筆。
退市有時(shí)候是一種選擇
對(duì)于那些健康的公司來說，在美國市場(chǎng)上融資也非易事。美國上市條件相對(duì)寬松，程序簡單，但跨過“門檻”后監(jiān)管嚴(yán)格，違約成本很高。因此，成為一家美國上市公司，絕對(duì)是資本與智慧的考驗(yàn)。就像電影《華爾街》里的那句經(jīng)典臺(tái)詞一樣，“在華爾街的金融游戲中，你要么是局內(nèi)人，要么就出局。做不成真正的玩家，你就什么也不是。”只有懂游戲規(guī)則的人才有可能在那條“金錢永不眠”的大街上獲勝。
記者在調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國概念股公司在華爾街主要面臨以下三方面的考驗(yàn)：
首先是上市成本高昂，“去美國上市成本很高的，不要以為上市了就可以融資，上市成本高過融資反而導(dǎo)致虧損的企業(yè)我們看到過很多。”金久淳說。
中國公司赴海外上市費(fèi)用大約有五大項(xiàng)，包括進(jìn)場(chǎng)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、中國律師費(fèi)和券商費(fèi)用。除了券商費(fèi)用是與上市公司融資額有關(guān)，其他費(fèi)用相對(duì)固定。正常情況下，光這部分固定的費(fèi)用就高達(dá)145萬美元。而上市成功之后，如果要維持交易還需支付最高可能達(dá)到上百萬美金的維護(hù)費(fèi)用。
其次是監(jiān)管嚴(yán)格，規(guī)矩繁多。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，對(duì)于中國概念股來說最難適應(yīng)的規(guī)則有兩條：
第一條是美國的發(fā)行制度要求上市公司必須保證信息的完全披露，而部分中國企業(yè)還缺乏這種信息披露的意識(shí)，因而容易遭遇法律糾紛。從2008年到今年，共有60多家中概股公司惹了官司。“華爾街的游戲規(guī)則就是希望公司能夠如實(shí)的披露它應(yīng)該披露的信息，這就是核心的規(guī)則�！狈饺恼f。
第二條是讓很多中概股公司頭疼的做空機(jī)制。在華爾街摸爬滾打了十幾年的湯鎮(zhèn)瑜說：“做空是美國市場(chǎng)的一個(gè)重要的投資手段，應(yīng)該說很多公司都是被人來做空的�！�
再有，華爾街投資者“看不懂”中國概念股也是制約中國企業(yè)在華爾街立足的重要因素。目前在美國上市的中國概念股公司大多數(shù)都沒有海外業(yè)務(wù)，因此如何讓海外投資者理解公司的經(jīng)營模式不是件容易的事情。在百度成功把自己包裝成“中國的谷歌”之后，大批以“中國概念”為賣點(diǎn)的上市公司隨即涌現(xiàn)出來。但時(shí)間一長，這樣的包裝對(duì)于投資者的吸引力大大減弱，中概股公司就無法實(shí)現(xiàn)有效融資。金久淳說，國內(nèi)很多明星企業(yè)在美國上市之后都是默默無聞的，這樣就直接導(dǎo)致了很多中國公司的曝光率和研究覆蓋率非常低，自然沒人投資購買。中國概念股的價(jià)值就被低估了。
在這樣的三重壓力下，退市就成了一種自然而然的選擇。從2011年年初開始，境外上市的中國企業(yè)就出現(xiàn)了通過私有化集體退市的現(xiàn)象。私有化在整個(gè)2011年中概股退市的進(jìn)程當(dāng)中已經(jīng)成為一種主要的退出模式，涉及金額約26.52億美元。而2011年的“做空風(fēng)暴”讓中概股股價(jià)的暴跌，也為私有化提供了契機(jī)，降低了私有化的成本。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年2月，已經(jīng)有超過25家在美上市的中國企業(yè)正在執(zhí)行或已經(jīng)完成“私有化”交易，就此退市。
易觀智庫的分析師黃萌認(rèn)為，主動(dòng)退市也并不一定是壞事。他說：“多數(shù)公司選擇退市是出于公司營業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或是在低點(diǎn)進(jìn)行回購的考慮，這表示我們中國的企業(yè)開始尋求在資本市場(chǎng)尤其是海外的資本市場(chǎng)有一個(gè)主動(dòng)積極的調(diào)整和適應(yīng)�！�
到底什么樣公司適合海外上市？
海外上市的好處顯而易見，融資門檻低、可以借機(jī)提高企業(yè)自身的素質(zhì)以及企業(yè)在國際市場(chǎng)上的形象。而中國的企業(yè)在經(jīng)過了“做空風(fēng)暴”和“私有化浪潮”之后，對(duì)海外上市的弊端也有了深刻的認(rèn)識(shí)。
金久淳表示：“很多企業(yè)退下來后很難再重新找到合適的市場(chǎng)上市因?yàn)槟阌幸粋�(gè)不光彩的退市記錄在了，所以并不是說海外融資市場(chǎng)上是最好的，只是對(duì)某些企業(yè)來說是最有效的�！�
中國企業(yè)選擇在海外上市，絕大多數(shù)集中在紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和香港證券交易所。不同的交易所對(duì)于不同行業(yè)企業(yè)的敏感度有所不同，對(duì)于企業(yè)的估值也就有所差異。比如美國資本市場(chǎng)更易于接受高增長的企業(yè)，行業(yè)側(cè)重科技、醫(yī)療、教育、新能源、消費(fèi)服務(wù)等；而香港資本市場(chǎng)則更傾向于接納國企以及金融、地產(chǎn)、零售、消費(fèi)品、制造等行業(yè)的企業(yè)。
而通常情況下公司的經(jīng)營狀況是海外投資者最關(guān)心的問題。
方三文認(rèn)為：“一個(gè)公司的股價(jià)最后還是以公司的經(jīng)營業(yè)績來鑒定的，如果你公司經(jīng)營的業(yè)績能夠持續(xù)的上升，那最后資本市場(chǎng)都會(huì)給你合適的估值。”
湯鎮(zhèn)瑜則表示：“中國公司很多把上市作為資本市場(chǎng)的里程碑，以為上市之后就沒事了。殊不知上市以后其實(shí)很多沒有解決的問題開始接踵而至。在美國上市的企業(yè)應(yīng)該更加的清醒去審視自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，然后能夠更加理智的發(fā)展，而不是去盲目的燒錢，或是盲目的提高自己的估值�！�
張勤也建議中國的企業(yè)不要為了上市而上市。她說：“所有要去美國上市的公司首先要打好基礎(chǔ)，上市只是開始，一旦上市的話，有來自各方對(duì)你的期望要求和監(jiān)管，如果你沒有做好準(zhǔn)備的話，失敗的機(jī)會(huì)會(huì)非常高�！�
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